中伟股份｜深度更新2：轻舟已过万重山【天风电新】

本文数据和模型请联系：孙潇雅/吴佩琳

摘要

复盘：为什么-21年20公司成为三元前驱体行业市占率第一的企业？

公司专攻前驱体生产研发，、21年20市占率分别达21%、26%，为全球三元前驱体行业市占率第一的企业，我们认为，公司的核心竞争力在于技术优势+产能领先+客户优势。

1）技术优势：自研非标设备占比25%+，21年208系以上的前驱体销售占比接近50%；

2）产能领先：公司21年底产能达20万吨，行业领先，23年规划产能达50万吨；

3）客户优势：公司成功进入正极材料、新能源汽车、消费电子等行业一流客户供应链，客户覆盖范围广且合作深度。

一体化布局：原有竞争力优势放缓，向上游布局“一体化”实现降本，获得超额收益

1）必要性——为什么需要布局“一体化”？未来行业迭代速度或将放缓，产品曲线粘合，与竞争对手的技术时间差优势或将缩短；且产品技术差异减小+下游降本需求，客户供应商选择趋于多样化；因而公司核心竞争力或将减弱。而另一方面，三元前驱体的直接材料占成本90%以上，向上游延伸产业链布局一体化，可挖掘出超额收益，打造成本优势。

2）如何做一体化布局？公司的布局可分为前段冶炼及后段冶炼，前段为公司在印尼冶炼红土镍矿的项目，产出品包括低冰镍、高冰镍；后段冶炼包括广西、贵州、湖南三大基地，将自产或外购的镍中间品进一步冶炼为硫酸镍。

3）当前布局情况？公司前、后段冶炼的规划权益产能已分别达到7.1、25.5万金吨。

盈利测算：公司一体化项目陆续投产，盈利能力大幅增强

1）前段（红土镍矿）冶炼：22-23年为公司前段冶炼项目的密集投产期，我们预计，至23年底公司镍产量有望达4.93万金吨，考虑副产品钴收益，预计22、23年将增厚公司净利润2.5、21.9亿元；中期来看，我们预计，25年公司前段冶炼合计将贡献46.7亿利润。

2）公司层面：预计22、23年归母净利润分别为21.51、43.59亿元，yoy+129.2%/102.63%，对应当前估值42X、21X。

风险提示：下游需求不及预期；项目实施进度不及预期；海外投资风险；测算具有主观性，仅供参考。

1、 复盘：凭借技术+产能+客户优势，成长为市占率第一企业

1.1.市场格局：公司专攻前驱体生产研发，-21年20连续两年成为市占率第一企业

当前三元前驱体市场参与者可主要分为三类：

1）拥有镍、钴冶炼产能，从上游向下游延伸布局：格林美、华友钴业；此类企业优势在于对镍、钴等前驱体核心原材料的资源布局优势及对应的成本优势。

2）三元正极企业布局前驱体产能用于自供：容百科技、当升科技、长远锂科等；邦普亦属于此分类，用于供应母公司宁德时代；此类企业多为正极、电池厂，与其他前驱体下游客户存在竞争，其产品较难外售给其他客户。

3）专供前驱体生产研发：中伟股份；聚焦前驱体业务，在研发投入、产能扩张等层面有资源聚焦的优势。

从市场格局看，近年公司市占率逐年上升，2020-21年20市占率分别达21%/26%，为三元前驱体行业的龙头企业。

资料来源：GGII，鑫锣资讯，湘江储能，公司公告，天风证券研究所

1.2.复盘：技术+产能+客户优势，系公司成长为行业市占率第一企业的关键

对比其他行业参与者，公司前期核心优势在于将公司资源及战略规划重心倾斜于前驱体业务中，因此在技术、产能、客户结构方面产生优势。分点看：

1）技术：聚焦前驱体技术研发，核心优势在结晶控制，体现为自研非标设备+高镍占比。三元前驱体决定了50%以上的三元正极性能，具体来看，前驱体厂商的技术壁垒在于精准控制结晶方法，包括对沉淀pH值、氨浓度、沉淀温度、固含量、搅拌速度等的精准控制，从而生成性能更优的类球形氢氧化物二次颗粒沉淀（即三元前驱体）。公司层面来看，多年技术投入及25%以上的自研非标设备，使其在无钴单晶、7系、8系、9系产品均处行业领先地位，21年208系以上的前驱体销售占比接近50%。

2）产能：规划23年产能超50万吨，显著领先行业。公司21年20底已建成20万吨/年的三元前驱体产能（仅次于格林美23万吨）；未来扩产速度为领先行业，规划2023年产能超50万吨。

3）客户：20年、21年分别进入特斯拉、宁德时代核心供应链，客户迅速放量带动公司市占率提升。公司客户为国内外大型正极材料、新能源汽车及消费电子厂商，客户覆盖范围广且合作深度；从客户结构看，年2020起公司成为特斯拉核心供应商，21年20进入宁德时代且供应份额迅速提升，成为了公司在年2020及以后市占率持续提升的关键。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.3.股价复盘：21Q1-21Q3业绩超预期，市场份额加速扩张；21Q4-22Q1液碱、镍钴等原材料涨价，业绩低于预期

资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所

2、一体化布局：原有优势减弱，新壁垒来自“一体化”实现降本

2.1.一体化布局的必要性：技术迭代变缓+供应链多样化，技术、客户优势放缓

21年20后，公司前期积累的先发优势逐渐放缓，核心表现为：

1）技术迭代速度变缓：

过去：技术迭代快于行业，获得先发优势。2017-2019年，三元正极材料技术迭代较快，从NCM523至NCM811每年升级一代。在技术趋于成熟前，公司利用时间差在高镍、单晶两种技术中取得技术领先，获得了规模和客户优势，得以迅速打开份额（如2018-21年20，前驱体行业CR3从37%上升至53%，其中中伟的市场份额从11%增长至26%）。

未来：技术迭代放缓，产品曲线粘合。目前NCM8系技术路线已较为成熟，尽管目前公司在9系产品上有规模化的进展，但未来随含镍量不断提升，产品的高镍化迭代的速度将会放缓，与竞争对手的技术时间差优势将缩短。

2）供应链多样化，客户优势趋于减弱：产品技术差异减小+下游降本需求，客户供应商选择趋于多样化。随着三元前驱体产品的迭代速度放缓，公司与竞争对手的技术优势减弱，再加之下游面临成本压力，客户趋向于开发多个供应商渠道，因此公司客户优势面临减弱的风险。如21年20，格林美、华友钴业等前期在资源端优势企业，均签署了多个下游客户。

资料来源：电池中国网、鑫椤资讯、新材料在线网、钜大电子、各公司公告、GGII、天风证券研究所

2.2. 布局一体化的可行性：前驱体产品的直接材料成本占比90%以上

公司无法从加工费部分挖掘出超额利润，因此需要从原材料端入手，挖掘超额利润。

前驱体产品的定价模式为“成本加成”（原材料成本+加工费）。原材料成本依据镍、钴、锰等金属盐的市场现货价而定，因此前驱体厂商的利润主要来自与下游客户商定的加工费，受金属盐的价格波动影响不大。

原材料成本占三元前驱体生产成本的90%以上，占出货单价80%左右。2018-21年20前驱体行业的原材料成本均占总成本90%以上（数据来源：中伟股份、华友钴业三元前驱体业务的平均营业成本构成）；将各公司单位原材料成本/销售单价，我们发现原材料成本约占出货单价80%。

加工费仅占出货价20%左右，下游降本压力下，前驱体厂商从加工费中难以挖掘出更多的利润空间。我们认为，原材料成本占比逐年上升，主要系：1）工艺逐渐成熟叠加规模效应带来单位制造费用下降；2）下游电池和正极材料降本压力逐渐加大，压缩前驱体厂商的加工费。因此，“成本加成”模式下，前驱体厂商若仅可从加工费中赚取利润，在行业降本大趋势下难以赚取超额利润。

资料来源：中伟股份招股说明书、各公司公告、天风证券研究所

 2.3.布局一体化：多个方式打通前+后段冶炼，用不同镍原料制得硫酸镍

公司分段布局，实质性打通红土镍矿-硫酸镍全段产线。公司布局可分为前段冶炼与后段冶炼：

1）前段冶炼：在印尼青山工业园区布局项目，使用红土镍矿原材料通过富氧侧吹、RKEF等火法工艺冶炼制得低冰镍及高冰镍，并将镍中间品运回国内进行后段冶炼精加工；

2）后段冶炼：在国内（主要在广西、贵州、湖南三大基地）布局产线，将镍中间品进一步冶炼制得硫酸镍。其中，镍中间品的来源包括

印尼镍项目自产得到的低冰镍、高冰镍；

外购低冰镍、高冰镍、镍豆/粉等；

回收镍废料（考虑动力电池装机量及寿命，电池回收仍未起量）。

资料来源：公司年报、天风证券研究所

 2.4.为什么选用火法路线：更高的可复制性——更快补齐资源端短板，赚取超额利润

从不同工艺看：

1）火法RKEF技术：优势在于工艺设备简单、单位投资少（1万美元/金吨）、投产周期短（1年左右）；但更高的电耗带来更高的生产成本（完全成本约需1.3万美元/金吨）；此外，火法RKEF工艺适用于品位1.5%以上的红土镍矿，此类红土镍矿含钴量极少。

2）火法富氧侧吹技术（公司创新性应用）：同样具备高可复制性（单位投资额和投产周期相近），工艺改动在于将RKEF中的矿热炉改为富氧侧吹炉，通过炉内的煤燃烧达到1500°C的反应温度，从而节省了电费，因此完全成本可以降低至约1.1万美元/金吨；此外，富氧侧吹工艺适用于品位1.3%-1.5%的红土镍矿，含钴量更高，可通过废渣再冶炼方式将钴回收率提高至80%左右。

3）湿法HPAL技术：优势在于生产成本低（约9000美元/金吨），但工艺设备更复杂、单位投资高（2万美元/金吨）、投建周期长（约需1年半-2年）。此外，湿法工艺适用镍品位1.3%以内的红土镍矿，含钴量高，钴回收率可达到90%以上。

我们认为，公司选用完全成本相对湿法更高的火法富氧侧吹工艺，主要为其更高的可复制性，目的是更快补齐资源端短板，赚取超额收益。

布局湿法工艺的华友钴业、格林美在当前已具备较完整的后段冶炼产线及产能，资源端优势明显，且前驱体产能及出货量相对没有公司高，因此对提高自供比例的紧迫性低于公司。

与之相反，公司的优势在于更高的前驱体产能及出货量，而短板在于资源端自供比例较低因此超额利润空间低于同行，因此公司选择采用可复制性更强的火法工艺，可以更快补齐资源端短板，增加前驱体的资源自供比例从而赚取超额收益。

利润层面，我们认为，尽管火法工艺的成本高于湿法工艺，但并不意味着无利可图。以硫酸镍现价为例，当前硫酸镍折镍价（除税）约为2.5万美元/金属吨，对比富氧侧吹工艺的完全成本1.1万美元/金属吨，盈利空间较大。

 2.5.产能布局：前、后段冶炼的规划权益产能已分别达到7.1、25万金吨

前段冶炼：合计规划权益产能7.11万金属吨（未考虑12万金吨的合资项目）。1）中青新能源：高冰镍项目，规划产能6万金属吨（权益产能4.2万金属吨），将分别于22Q3、23年投产2、4万金属吨；2）德邦、翡翠湾项目：低冰镍项目，将分别于22年底、23Q1建成，合计规划产能5.5万金属吨（权益产能2.76万金属吨）。

后段冶炼：三大生产基地合计7个项目，规划产能25万金属吨。其中西部基地四条产线可将镍金属、低冰镍、高冰镍冶炼为硫酸镍，并可实现废料循环冶炼；广西基地产线可低冰镍制高冰镍、高冰镍制硫酸镍；湖南基地产线负责配套镍钴资源生产。

资料来源：公司年报、天风证券研究所

3、业绩测算：预计22-23年归母净利润19.9、44.0亿元，yoy+112%/+121%

3.1.核心假设1：前驱体产品的加工利润——看高镍占比、液碱价格

出货量：我们预计，公司22-23年三元前驱体+四氧化三钴的出货量为27.2、40万吨（其中四氧化三钴分别为2.75、2.8万吨），yoy+55%/47%（行业需求增速预计为+36.7%/30.5%)；技术优势+客户结构+一体化适当向下游让利，预计公司市占率将有望进一步提升，使得出货量增速高于行业增速。

单吨净利：高镍出货占比提升带来加工费增加，液碱价格上涨对利润带来负面影响。

1）加工费：同一种前驱体产品在稳定供货后，每年加工费会有一定程度的年降，而高镍及超高镍产品由于供应时间较短、产品迭代速度较快，因此加工费高于中低镍；因此单吨净利层面，更高的高镍出货占比会带来平均加工费的上升，从而提高单吨净利。公司层面，21、22年公司高镍出货占比分别接近50%、60%，22年高镍出货占比明显提升；

2）液碱：受21年拉闸限电、22年疫情影响，液碱的供应较为紧张，致使价格出现反常上涨（21Q2均价为555元/吨，22Q1、22Q2均价约为1100元/吨、1300元/吨）；三元前驱体：液碱的理论用量配比为1：3，考虑公司库存周转及向液碱厂规模购买获得折扣，实际三元前驱体利润变化：液碱价格变化约为1：2，即对比21Q2，22Q1、22Q2液碱价格影响前驱体单吨净利约1100、1500元/吨。

单吨净利假设：仅考虑前驱体加工环节，21年公司单吨净利约4000元/吨。公司高镍出货占比提高+客户结构改善，在22Q2液碱涨价背景下仍实现单吨净利环比提升。22Q3起液碱供应上升有望带来价格下跌，我们预计22Q1、22Q2加工环节单吨净利3200、3800元/吨，22Q3后将回升至4000元/吨。 

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.2. 核心假设2：后段冶炼——镍中间品冶炼产能不断释放，带来产量及盈利双升

产能/产量：我们预计，公司22、23年有效产能镍豆/粉溶酸2.5万金吨，镍中间品溶酸5、18.4万金吨；以镍金属：前驱体=1：2估算，预计22-23年公司后段冶炼的满产自供率在43.7%、98.9%。后段冶炼的部分产能将用于前段冶炼一体化，此部分镍中间品溶酸产能=公司镍中间品溶酸总产能-前段冶炼一体化产量。从两个维度假设：

1）情景1—保守口径：考虑经济性、镍中间品供应情况，预计公司23年自供率约59%，则我们预计公司22-23年产量分别为：1）镍豆/粉溶酸1.1、1.5万金吨；2）镍中间品溶酸4.3、4.5万金吨。

2）情景2—满产口径：我们预计公司22-23年产量分别为：1）镍豆/粉溶酸1.1、2.5万金吨；2）镍中间品溶酸4.3、11.0万金吨。

单吨净利：自供比例提升+镍价波动，后段冶炼盈利能力有望增强。

镍价波动：1）镍豆/粉：目前镍豆/粉溶酸价差已转正至1.5万元/金吨，重新具备经济性；2）镍中间品：国内折扣系数持续下降，当前镍中间品已降至LME的7折，价差持续增加，公司镍中间品溶酸的盈利明显提升。

单吨净利假设：1）镍豆/粉：公司此部分产能基本用作下游代加工（锁量锁价，赚取加工费），考虑价差逐渐拉大，我们预计22H2至23年单吨盈利回升至3500元/金吨；2）镍中间品：更低的折扣系数带来22Q2冶炼盈利超预期，我们预计22Q2单吨盈利达到1.5万元/金吨，而后22H2-23年回归至正常盈利水平，约1.3-1.4万元/吨。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.3. 核心假设3：前段冶炼——公司红土镍矿项目22-23年将迎密集投产期

22-23年将为公司红土镍矿项目的密集投产期，分项目看：

1）中青新能源：1期2万金吨、2期4万金吨将分别于22Q3、23Q1投产，股权占比70%；2）德邦、翡翠湾项目：两个低冰镍项目合计产能5.5万金吨，股权占比50.1%；预计将分别于22年底、23年3月底建成投产；3）参股镍项目：1万金吨将于22Q4投产，股权占比15%。

核心假设：

镍产量：项目投产后的产能爬坡期为3-4个月，爬坡期产能利用率40%，达产后产能利用率80%；

副产品钴产量：考虑红土镍矿品位及80%的回收率，预计每金吨镍可提取0.07金吨钴。

镍、钴价格假设：假设22、23年硫酸镍均价分别为2.2、1.7万美元/金吨；硫酸钴均价32、30万元/金吨。

成本及盈利：据公司可研口径，项目完全成本（至硫酸镍）约为11580美元/金吨，我们假设的镍钴价格下对应22、23年前段冶炼单吨净利为8660、4060美元/金属吨；考虑其他相关费用，预计22、23年钴产品单吨净利分别为25.6、24万元/金属吨。

项目盈利：综合上述假设，我们预计公司前段冶炼22、23年将增厚公司利润2.5、21.9亿元。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.4.盈利预测：保守口径，预计22-23年归母净利润19.9、44.0亿元，对应当前估值45、20X

资料来源：公司公告，天风证券研究所

4、中期维度：公司一体化产能不断放量，保守预计公司25年净利润达90.4亿元

4.1. 测算假设1：三元前驱体全球市占率35%，单吨净利维持4000元/吨

公司产品三元前驱体+四氧化三钴方面：

三元前驱体全球出货量：假设至25年全球锂电池装机量1984GWh，其中三元电池装机占比44%，装机产量比82%，对应25年三元电池产量1056GWh；考虑三元前驱体的用量及90%的需求出货量比，我们预计至25年全球三元前驱体出货量189.5万吨。

公司市占率及对应出货量：公司原有先发优势+布局一体化带来的成本价格优势，我们预计公司全球市占率将由21年的26%上升至25年的35%，对应三元前驱体出货量66.3万吨；叠加预计3万吨的四氧化三钴出货量，公司25年产品出货量有望达69.3万吨。

盈利能力：公司在21H1液碱价格正常时前驱体加工部分的单吨净利约4000元/吨，考虑25年液碱价格回落正常水平+旧产品适当年降+新产品迭代带来加工费提升，我们假设25年公司前驱体产品单吨净利维持4000元/吨不变。

贡献利润：结合上述假设，预计至25年公司前驱体产品仅加工费部分合计贡献利润27.7亿元。

表：中期维度三元前驱体+四钴利润测算

资料来源：公司公告，天风证券研究所

4.2. 测算假设2：25年已规划镍项目全部投产，前+后段冶炼自供率合计达95%

前段冶炼：

产量：我们预计，至25年当前公司已规划项目均有望实现达产，假设产能利用率达90%；产量方面，由于12万金吨合资项目尚未公告权益占比，因此我们以最保守口径测算（假设权益占比50.1%），则对应25年产量11.79万金吨。

单位盈利：1）镍：假设25年镍价为1.5万美金/金吨，公司镍项目的完全成本1万美金/金吨，考虑其他费用及成本，我们预计公司镍项目的单位净利3500美元/金吨；2）钴：假设钴镍比维持0.07（回收率对应80%），钴价30万元/金吨，其他费用扣除20%。

贡献利润：结合上述假设，预计至25年公司前端冶炼合计贡献利润46.6亿元（若12万金吨项目权益高于50%，则有望超出预测值）。

后段冶炼：

镍豆/粉溶酸：预计公司将不再扩产镍豆/粉溶酸产能，25年此部分产量与公司现有产能一致，为2.5万金吨；单位盈利5000元/金吨；

镍中间品溶酸：预计公司25年自供率达到95%，扣除前段冶炼部分占用产能及镍豆/粉溶酸产能，对应产量17.2万金吨；单位盈利1万元/金吨；

贡献利润：结合上述假设，预计至25年公司后端冶炼合计贡献利润18.5亿元。

表：中期维度前段+后段冶炼利润测算

资料来源：公司公告，天风证券研究所

4.3.中期维度投资价值：保守预计至25年公司利润达90.4亿元，对应当前估值12X

考虑公司后续融资需求：未来可能需要募资的金额合计124亿元。

21年定增缺口24.9亿元；22年定增缺口44.1亿元；

12万金吨红土镍矿项目：合计12.6亿美元（约85.7亿人民币），考虑公司将引入不同战略投资者，我们保守预计权益在50.1%，对应43亿人民币；

德邦、翡翠湾：考虑权益占比50.1%，对应投资额1.76亿美元（约12亿人民币）。

我们预计，至25年公司利润有望达90.44亿元。若考虑公司22年定增计划66.8亿元+后续可能的融资需求124亿元，则对应当前估值12X。

表：中期维度公司盈利预测

资料来源：公司公告，天风证券研究所

5、风险提示

下游需求不及预期：若未来镍、钴、液碱等三元前驱体核心原材料价格持续上涨，造成三元动力电池成本持续上升，则或将有三元电池性价比下降、需求不及预期的风险。

项目实施进度不及预期：公司在建镍冶炼一体化项目较多，项目的实施和效益产生需一定时间，若项目实施进度不及预期，或对公司经营业绩产生不利影响。

海外投资风险：公司投建的红土镍矿冶炼项目位于印尼，境外运营可能面临的风险包括地缘政治风险、相关法规风险、疫情、罢工等导致生产或供应中断风险等。

测算具有主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。

证券研究报告《中伟股份·深度更新：轻舟已过万重山》【天风电新】

对外发布时间：2022年7月17日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师孙潇雅  SAC执业证书编号：S1110520080009