电动车2022年投资机会分析

前言：

1、核心观点“只输时间，不输空间”。

2、本期报告开始前，先说下我们感受到的交易层面的变化，四季度以来，宽基持续减仓电动车中游材料产业链，理由系今年很多材料细分赛道盈利高点，而外围供给加速扩张，格局有恶化的风险。

3、我们的观点：很早我们就强调电动车明年的投资机会不是β，是对个股、产业新趋势的α把握。除了电池以外，我们认为“越多人觉得材料要全军覆没，个股投资机会越大”。

核心观点：

1、电动车2022年投资机会来自业绩弹性（非2022年，更重要的是2023年）和估值扩张弹性（新技术催化和估值重塑）。

2、业绩弹性：看的是两年维度的可持续性，个股α非常关键，而不像大家所想材料一杆子全部打死。估值弹性：新技术在明年对业绩拉动是比较弱的，但看好新技术持续催化产业趋势。

3、具体标的和赛道：从22年估值来看，基本回调到合理甚至偏低的水平，优秀的标的对应后年25-30X。两年维度业绩弹性电池股（宁德/比亚迪/亿纬/欣旺达）、打铁股（科达利/拓普）、三元一体化（中伟/华友）、天奈科技、璞泰来、天赐材料；估值弹性4680大圆柱（天奈/天赐/恩捷/科达利）、高电压（宏发/法拉）。另，铜箔明年仍有价格弹性，估值性价比高。

因此，接下来正文部分针对我们重点覆盖的标的做2023年业绩拆分。

 正文内容：

1、复盘——四季度细分龙头股价回调情况如下（四季度高点回调至今）：

电池：宁德四季度高点至今回调6%。三元正极：容百18%、中伟26%。铁锂正极：德方14%。负极：璞泰来18%。隔膜：恩捷股份20%。电解液：天赐28%。

 

2、2022年估值——以头部公司为例，细分板块估值回调至合理甚至偏低水平：其中电池宁德PE 59X，EV/EBITDA 34X（海外LG 同样采用EV/EBITDA，对应明年30-40X）、正极中伟45X、当升36X、负极璞泰来38X、隔膜恩捷50X、电解液天赐28X。铜箔嘉元、诺德均29/28X。而展望2023年，大部分标的回调至30X以内。

图：电动车板块估值表

3、中游各环节的单位盈利所处历史阶段—— 看细分赛道（不考虑个股逻辑）电池、隔膜都处于历史低点，而三元前驱体、璞泰来等单位盈利相对稳定。

一方面，从细分赛道来看，并没有市场所看到的所有环节盈利高点，具体可参见下表和图。另一方面，优秀企业的盈利还是会穿越周期。

图：电动车中游各环节单位盈利所处阶段

4、电动车销量、渗透率和个股2023年盈利预测

1）我们预计全球锂电池22年行业增速54%，23年42%，电动车渗透率分别达11%、16%，尚未达天花板。

22年：我们预计全球电动车销量942万辆（国内520+欧洲275+美国128+其他20），同增55%，渗透率达11%。储能装机100GWh，同增100%，锂电池装机需求702GWh，同增54%。

23年：我们预计全球电动车销量1326万辆（国内727+欧洲344+美国204+其他50），同增41%，渗透率达16%。储能装机160GWh，同增60%，锂电池装机需求997GWh，同增42%。

图 ：全球电动车销量、增速（万辆、%）     图 ：全球电动车渗透率（万辆、%）

 

我们测算重点覆盖标的23年业绩增速：璞泰来（47%）、恩捷股份（67%）、天奈科技（接近100%）、科达利（50%）、亿纬锂能（56%，本部75%）、华友钴业（新能源业务利润增速82%）、中伟股份（118%）。（括号中为利润增速）

 2）个股2023年业绩预测

【璞泰来】预计23年利润44亿元，同增47%，对应当前估值26X。

其中负极27+涂覆膜12+基膜2+设备3=44亿元。

• 负极出货30万吨，行业需求150万吨，市占率20%。（今年行业需求70万吨，公司出货10万吨，市占率14%）。市占率提升来自公司四川一体化产能释放带来成本下降，进军中低端动力市场。负极单吨净利润0.9万元（包括石墨化）。其中17万吨是中高端产品吨净利在1.1万元/吨，13万吨低端产品吨净利在0.6万元。23年公司石墨化基本实现自供。
• 涂覆出货60亿平，同增50%，单平净利0.2元。基膜出货4亿平，单平净利0.5元。（23年隔膜处于紧平衡状态，预计价格不会大幅下行）。
• 设备收入30亿，按净利率10%算贡献利润3个亿。

 

【恩捷】预计23年利润72亿元，同增67%。对应当前估值31X。

• 23年公司湿法隔膜交货能力在70亿平（有收得率），隔膜23年仍紧张，预计满产满销，单平盈利1元，贡献70亿利润。
• 23年干法隔膜建成10亿平产能，预计出货5亿平，单平盈利0.4元，贡献2亿元。行业需求200万平，市占率38%。（今年行业需求90亿平，公司出货30亿平，市占率30%），市占率提升来自公司快于市场的扩产能力+在线涂覆降本。

 

【天奈】预计23年利润12亿元，同增接近100%，对应当前估值26X。

• 23年公司导电浆料产能达15万吨，我们预计多臂管（浆料）出货12万吨，市占率40%。（今年行业需求9万吨，公司出货3.3万吨，市占率36%）。预计单位净利0.9万元，考虑到高镍占比提升，则导电浆料贡献利润11亿元。
• 预计单壁管（粉体）出货20吨，客户系松下&三星，售价1000万元/吨，50%净利率下贡献利润1亿元。
• 重点：单位盈利有上修的可能性（海外客户+多壁中第三代产品占比提升），这里还没考虑第二增长曲线导电塑料放量（客户萨比克）。

 

【科达利】——预计23年利润18亿元，同增50%，对应当前估值21X。

• 23年实现收入135亿元，今年收入45亿，明年90亿，净利率回升到13%。市占率提升来自公司海外客户的开拓。
• 重点：随着海外客户规模效应提升，净利率有提升的空间。

 

【亿纬锂能】——预计23年利润74亿元，同增56%，对应当前估值37X。

• 本部合计46亿元，同增75%。
• 锂原电池：25亿收入，25%净利率，贡献利润6.3亿元。消费电池：25亿收入，净利率12%，贡献利润3亿元。三元小圆柱：预计出货15亿颗，单价6.5元/颗，净利率12%，贡献利润11.7亿元。（22/23年底产能达12/16亿颗）。
• LFP：出货40GWh（明年底产能达50GWh），7（商用车+船舶+两轮车）+储能20+乘用车13，单价分别0.60、0.62、0.65元/wh，贡献收入251亿元，净利率5%，贡献利润12.6亿元。
• 三元软包：电芯出货12GWh，其中电芯-PACK出货5，单价分别0.74、0.78元/wh，贡献收入128亿元，净利率12%，按51%权益，贡献利润7.8亿元。
• 三元方形：出货6GWh，客户系宝马，单价0.72元/wh，贡献收入43亿元，净利率10%，贡献利润4.3亿元。
• 投资收益：1）思摩尔：预计205亿收入，同增27%，40%净利率，对应利润82亿元，31.9%权益下，贡献利润约26亿元。2）参股盐城项目贡献2亿利润。  
  
  

【华友钴业】——预计23年新能源业务利润61.4亿元，同增82%。

• 基本盘：前驱体业务权益产能21.4万吨，单吨净利7000元；三元正极权益产能5.4万吨，单吨净利巴莫7000元，合资公司1万元；磷酸铁锂权益产能2.9万吨，单吨净利3500元。
• 镍一体化：前段冶炼权益产能6.9万金属吨，单吨净利华越、华宇、华科分别为7116、7496、5394美元/金属吨；副产品钴产能4955金属吨。
• 镍一体化将为公司贡献大额利润：23年预计新能源业务利润61.4亿元，同增82%。其中，镍冶炼项目22年贡献利润13.9亿元，占新能源业务利润41%；23年贡献利润26.6亿元，占新能源业务利润43%。

【中伟股份】——预计23年利润45.6亿元，同增118%，对应当前估值21X。

• 基本盘：前驱体产能41万吨，单吨净利3500元/吨；四钴产能3万吨，单吨净利7000元/吨。
• 镍一体化：前段冶炼权益产能3.65万金属吨，单吨净利6863美元/金属吨；副产品钴产能2920金属吨。后段冶炼（镍中间品-硫酸镍）产能16.5万金属吨，单吨净利4000元/金属吨。
• 镍一体化将为公司贡献大额利润：23年预计归母净利润45.6亿元，同增118%，对应估值21X。其中，镍冶炼项目23年贡献利润16.3亿元，占比36%。

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