雍禾医疗研究报告：毛发医疗第一股，景气赛道高成长

（报告出品方/作者：浙商证券，马莉）

1. 低渗透高成长，景气赛道未来可期

1.1. 科普篇：毛发问题关注提升，行业进入快车道

1.1.1. 特征：脱发男性 AGA 患病率高，脱发普遍化+年轻化

根据《脱发·护发·植发》，脱发的主观表现为头发油腻、淡黄色/灰白色鳞屑较多， 头皮瘙痒。客观表现来看，男性脱发表现为前头部与头顶部发际线上移或毛发稀疏，女性 脱发表现为头顶部头发稀疏，但不会完全成片脱落。常见脱发因素有雄性激素脱发、斑秃、 先天遗传、压力过度导致精神性脱发、新陈代谢失衡、内分泌失调、物理因素（如紫外线 辐射、烧伤）等。雄性激素脱发（AGA），又称为脂溢性脱发、早秃、谢顶等，是由于遗 传易感的毛囊在雄激素的作用下发生微型化，进而出现具有特征性的脱发，我国男性 AGA 患病率高达 21.3%。

1.1.2. 脱发防治：日常与医疗手段并施，植发与养固并重

预防脱发与脱发疾病治疗均重要，日常与医疗手段并施。日常措施包括减缓压力、稳 定精神状态、不熬夜、正确选择护发产品护理头发、按摩等。医疗手段包括毛发移植、药 物治疗、激光/冷冻/紫外线/超声波等物理治疗、中胚层/PRP（自体富血小板血浆）等新型 治疗方法。 药物、注射、能量、手术等细分领域众多，其中植发效果最为明显。药物通常采用内 服非那雄胺+外用米诺地尔。非那雄胺是 FDA 批准治疗雄激素性脱发的唯一口服药，米 诺地尔是第一个被发现有促进毛发生长作用的制剂。

处方药市场有非那雄胺、螺内酯；外 用药物多为 OTC 药物，主要成分是米诺地尔，可以在药店、电商平台根据医生意见和自 身需求进行购买。除药物外，脱发防治方法还包括肉毒素、激光等医美疗法和植发手术。 从脱发的改善效果来看，植发效果最为明显且安全性较高。

植发与养固并重。以是否需要做手术为区分，毛发医疗可分为植发与养固。 植发：风险较低的一级手术，透明化、标准化、规范化。植发属于一级医疗美容项目， 植发是从后枕部优质毛囊区提取毛囊，将优质毛囊移植至头发光裸及稀疏部位的外科手 术，本质上属于带有毛发的皮肤复合组织移植。根据《医疗美容项目分级管理目录》被分 类为风险较低的一级手术；除传统植发医疗服务外，还包括发际线美学种植、眉毛种植、 胡须种植等，多元化的服务满足顾客需求。

1.2. 市场篇：脱发普遍化、年轻化趋势推动毛发市场繁荣

1.2.1. 毛发医疗市场：刚需+审美双重驱动，未来十年存有 7-8 倍成长空间

我们认为，毛发医疗市场的驱动力主要来自于刚性及审美需求双重驱动、技术升级， 和社媒营销下消费者教育提升。

1）治疗脱发已成刚需。脱发人群基础大，年轻化趋势明显。国家卫健委数据显示， 我国脱发人群达 2.5 亿，平均每 6 人中就有 1 人脱发，其中男性/女性脱发者约 1.64/0.89 亿人。30 岁前脱发的比例高达 84%，较上一代脱发年龄提前了 20 年，脱发呈现明显的低 龄化趋势。阿里健康医鹿 APP 发布的《夜间问诊报告》显示，95 后及 00 后们对于“脱 发”问题的焦虑度和敏感度均高于其他代际，除 95 后外，90 后则是线上第一大防脱药物 的消费人群。《2020 国民健康洞察报告》也显示年轻人对脱发问题感到困扰。

2）对颜值的注重由面部与身体延伸至头发，审美需求崛起。一方面，随着颜值经济 驱动及植发行业技术升级，植发消费者的需求由初期的“改善秃发”刚性需求向“发量充 足、发际线好看”的审美需求延伸。另一方面，消费者对头发养护的审美需求也在提升。 除防脱外，消费者对头发的柔顺度、光泽感也更加注重。艾瑞咨询对 1100 名选择养发服 务的消费者进行调研，结果显示养发服务的前三大驱动力分别为改善脱发、获得更好的发 质（柔顺、改善干枯、毛躁等）、调理头皮出油，占比分别为 48%、47%和 45%。更好的 发质已成为第二大养固毛发驱动因素。 在审美需求的驱动下，女性毛发需求值得关注。女性脱发人数占比少于男性，但市场 潜力巨大。根据艾瑞咨询，在 20-29、30-39、40-49 岁的同年龄层，女性对毛发的需求均 高于男性。

3）技术持续升级，更高效、美观、舒适，加快行业渗透+扩宽项目边界。植发方面， FUE 技术已成主流，并在此基础上发展出点阵加密、3D 植发等多种更优化植发技术。植 发技术按照从供区获取移植毛胚方法的不同分为：毛囊单位头皮条切取技术（FUT）和毛 囊单位提取技术（FUE）。FUE 较 FUT 留下的疤痕较轻、手术疼痛度较低，毛囊存活率提 升。养固方面，养发仪器及药品的应用持续提升服务功效，如弱激光装置（LLLT）照射、 肉毒毒素注射、米诺地尔和非那雄胺产品推出等。

1.2.2. 植发市场：安全有效，品牌为王

我国植发渗透率仅 0.21%，现规模 134 亿，未来 10 年预计有 5-6 倍市场空间。 渗透率：根据 Frost&Sullivan，2020 年植发手术 51.6 万例，对应植发手术渗透率仅 0.21%。根据艾瑞咨询，2020 年中国仅 4.3%医美用户购买过植发/种发项目，相对皮肤美 容、面部整形等医美项目，植发项目普及度仍旧偏低，有较大提升空间。 市场规模：根据 Frost&Sullivan，2020 年中国植发市场规模达 134 亿元，过去 5 年复 合增速为 23%。预计 2030 年中国植发市场规模可达 756 亿元（其中 2020-2025 年 CAGR 为 23%，2020-2030 年 CAGR 为 15%），较 21 年仍有 5-6 倍成长空间。（报告来源：未来智库）

植发产业链来看，上游药械成本较低，中游为关注重点，下游营销渠道成本占比高。 1）上游参与者：医疗器械、医用耗材供应商。在植发中占 10%左右的较低成本；2）中游 参与者：植发机构，包括连锁植发机构、综合性医美机构开设的植发科、公立医院植发科、 其他地方性非连锁机构等，为植发行业中的核心环节；3）下游参与者为植发营销渠道商， 包括百度、知乎等线上营销渠道，以及电梯、公交、地铁、机场等线下营销渠道，植发行 业营销成本达 30%-40%，线上营销成本占比高于线下营销成本占比，比例约为 7：3。

1.2.3. 医疗养固：防脱动机强，专业化加持

我国毛发医疗养固渗透率仅 1%，现规模 50 亿，未来 10 年预计有 10 倍市场空间。 渗透率：根据 Frost&Sullivan，2020 年医疗养固市场渗透率仅 1%。 市场规模：根据 Frost&Sullivan，2020 年中国医疗养固市场规模达 50 亿元，过去 5 年复合增速为 25%。预计 2030 年中国毛发养固市场规模可达 625 亿元（其中 2020-2025 年 CAGR 为 30%，2020-2030 年 CAGR 为 28%），较 2020 年仍有 10 倍成长空间。 毛发医疗养固市场增速高于植发业务，市场规模占比持续提升。2000 年左右，丝域 养发、章光 101 等养发馆品牌的产生将养发服务从美发中分离出来，2012 年医院等参与 者进入养发赛道提供医疗养护服务。过去 5 年毛发养固市场规模 CAGR 为 25%，预计未 来 5 年保持 30%的高复合增速（高于植发的 23%）。

分析其原因，主要系： 1）植发手术为低频/单次消费，而毛发医疗养固具高复购率及客户黏性，通常需要定 期治疗方可达到及维持疗效，且倾向于选择曾光顾及所信赖的医疗养固服务品牌；2）覆 盖需求广阔，可满足处于不同脱发阶段（包括但不限于脱发）的男女患者的治疗需求；3） 为植发医疗服务提供了重要的术前及术后补充，植发患者向毛发医疗养固受众过渡自然； 4）养固业务价格门槛较低（以雍禾为例，2020 年其养固业务人均年消费约 3600 元，远 低于手术），风险更小，容错率高。

医疗养固产业链上游为药品及仪器生产商，中游为毛发养固机构，下游为终端消费 者。1）药品及仪器生产商：通常为毛发养固机构提供服务过程中所需药物、设备和耗材 等，如米诺地尔市场的振东制药达霏欣搽剂、三生制药蔓迪泡沫剂、落健生发水等；非那 雄胺市场的默沙东保法止和保列治、上海现代制药的浦立宁等；器械市场的 HairMax 激 光生发梳、美国 capillus 生发帽、Derma670 激光生发仪等；2）毛发养固中游参与者：专 业养发馆、理发店、生美等，只有植发机构能够结合医疗设备和药物等多种非手术治疗方 法，为植发患者提供术前护理及术后医疗服务，并满足非植发患者的各种需求。

1.3. 对比篇：毛发医疗 vs 医疗美容——标准化程度高，连锁化经营优势

将毛发医疗与医疗美容业务进行比较，我们认为 1）毛发医疗赛道中的植发业务可对 标医美的整形业务。植发和整形均属于手术类，通常具有单次/低频消费、高客单价、风 险较非手术类更高、恢复期较非手术类更长、更依赖医生、消费者决策周期长的特点；2） 毛发养固业务可对标医美的轻医美（注射类产品及光电医美仪器），具有高频高复购、低 客单价、风险小、更依赖产品/仪器等的特点。

将毛发医疗机构与医疗美容机构进行比较，我们认为：植发机构标准化程度高，扩张 与规模化优势明显，但当前阶段更依赖于市场营销推广，呈现高毛利、高费用的特点。

1）毛发医疗机构标准化程度更高。标准化体现在 3 点，第一，毛发医疗项目及审美 更易标准化。毛发医疗通常仅限于头发，提供的服务/产品多样性不如医美。从植发和整 形来看，植发较整形更易制定通用操作标准和评价体系，如毛发浓密、发根强韧等。第二， 毛发医疗的技术种类较为单一，市场上主流的植发技术基于 FUE 技术，原理较为趋同。第三，毛发医疗对医生 IP 依赖度低。医美项目及审美均具有多样性，不同医生治疗效果 区隔较为明显。而毛发医疗技术壁垒稍低，不同医生操作的差异化程度小于医美。

2）标准化程度高→毛发医疗机构更适合进行连锁化经营，规模化优势凸显。从行业 集中度来看，毛发医疗机构可复制性较强，全国扩张能力强。据 Frost&Sullivan，植发机 构连锁 CR4 可达 24%，而医美仅 8%，呈现区域竞争格局。

3）高毛利、高费用。据 Frost&Sullivan，毛发医疗市场仍以植发为主（2020 年规模 占比 73%），认知与决策门槛较高，整体营销投放水平更高；而医美市场整形/轻医美规模 占比已基本持平，可通过顾客的高粘性和高复购率拉低营销成本。

2. 公司概要：一站式毛发医疗服务领军者

2.1. 培育连锁植发品牌，中信产业基金赋能

深耕植发领域多年，产业基金赋能加速扩张。公司是中国最大的专门提供一站式毛 发医疗服务的医疗集团。创始人张玉于 05 年在北京开始经营植发业务，10 年建立“雍禾” 品牌的植发业务，13 年开始规划建设全国性植发连锁机构，14 年在行业内创新推出“手 术直播”，为透明医疗的先行者。2017 年中信产业基金成为控股股东，为雍禾引入史云逊 的中国内陆业务、显赫植发的大中华区业务等收购目标，加快扩张步伐。2019 年公司开 始以“店中店”模式在每家植发机构建立史云逊健发中心。目前公司在内陆 52 个城市经 营 53 家医疗机构，每家机构均设有史云逊健发中心；2020/21H1 实现营收 16.4 亿元/10.6 亿元，同比增长 34%/75%，在收入规模、运营机构数量、注册医生人数、植发患者人数等 指标均远超同行。

2.2. “植发+养固”双引擎，助力收入及业绩高增

打造“治疗、养护、植发、假发”于一体的一站式医学毛发管理服务体系。一站式服 务流程包括就诊与检测、诊断和治疗规划、治疗和治疗后服务。1）就诊与检测：使用自 主毛囊检测仪检测头皮及毛发状况；2）诊断和治疗规划：根据检测报告，分析患者脱发 原因、头皮状况、毛发状况和脱发严重程度，结合其自身需求决定采用植发或医疗养固等 治疗方法；3）治疗：包括植发与养固，针对植发建立了多等级的服务体系，养固业务则 结合了医疗设备与药物等多种非手术治疗方法；4）治疗后服务：术后专业团队提供术后 咨询和关怀服务，可进行到院或远程术后复查等。

2.3. 股权结构稳定，高管经验丰富

2.3.1. 股权结构稳定，经济利益梳理清晰

五步离岸重组，形成总体股权架构。1）在开曼群岛成立雍禾医疗控股公司，形成控 股架构，北京海游友股东按持股比例认购公司股份；2）向张玉及员工激励平台郅睿科技 转让当时已发行股份总数的 8%；3）张玉及张辉各自设立家族信托，并转入对雍禾医疗所 持股份；4）进一步激励创始人，向 ZY Family Trust 发行股份，相当于股份发行完成后公 司已发行股份的约 6.0%；5）雍禾医疗控股向北京迅翼、盘茂上海、CYH、Hu&Yan 及永 禾玉辉各自收购所持有的北京海游友在岸股权，形成最终股权架构。创始人张玉透过 ZY Investment Capital Ltd 及上海予诺科技控股有限公司持有约 34.13%权益，成为控股股东。 合约安排清晰，经济利益流向北京海游友。

据国家卫健委，外国投资者不允许直接或 间接持有医疗机构 70%以上的股权（四川省地方政策规定不得持有 90%以上股权），公司 对雍禾投资的 30%股权及成都雍禾的 10%股权采取了合约安排，北京海游友可全权酌情 收取此部分股权的经济利益。其中，雍禾投资为医疗机构（成都雍禾除外）的控股公司。

2.3.2. 董事多元化背景，高管宽领域经验

董事会成员背景多元，奠定企业专业能力。董事长张玉深耕毛发医疗行业近 20 年， 从业经验丰富，对行业有深思见解和认知，曾担任中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员 会毛发医学与头皮健康管理学组副组长，具有丰富的从业经验和商机把握能力，使得雍禾 成为国内毛发医疗服务行业龙头；其他董事会成员经历涉及毛发医疗、投资及管理运营、 金融、有机及高分子化学等领域，多元化背景为公司发展提供知识、能力和经验。

3. 核心优势：医师资源+专业投入助力全国扩张

3.1. 连锁拓店能力强，加速下沉市场布局

3.1.1. 门店数量以及扩张速度行业领先

公司是中国最大且覆盖面最广的连锁植发医疗机构，门店数量以及扩张速度行业内 领先。截至 2021 年 12 月，公司经营的 53 家医疗机构已经覆盖 52 个城市，包括 4 个一 线城市、15 个新一线城市、25 个二线城市以及 7 个二线以下城市及香港。2018 年雍禾仅拥有 30 家门店，随后进入快速扩张阶段，2020 年底疫情之下逆势新增 11 家至 48 家门 店，年均增加约 10 家门店。

3.1.2. 总部+区域+院部的分层管理体系，标准化运营下同店增长迅速

总部+区域+院部的分架构管理体系，全国院部网络执行集团化统一标准： 1）总部：对集团重要决策维持有效控制，包括医疗安全、法律合规、品牌及营销策 略、采购、信息技术、财务及医疗机构扩张管理，标准化运作会促进规模化扩张。 2）区域：负责直接监督下属医疗机构，区域经理主要负责下辖机构的质量保证、经 营管理、资源分配及成本控制，促进区域间资源共享，发挥协同作用。 3）院部：负责机构日常运营及财务表现，主要包括检查院部运营周转，监督整体医 疗服务表现和质量。

投资回收期优于行业平均，同店增长趋势良好。受益于集团化运营能力及标准化的 服务流程，公司门店的平均初始收支平衡期及现金投资回收期，远优于同业。据 Frost&Sullivan，公司平均初始收支平衡期约为 3 个月，平均现金投资回收期约为 14 个月。 同时，公司凭借领先的标准化管理体系，医疗服务能力以及创新性医疗技术服务，使得终 端门店维持了较好的增长趋势，2019、 2020 年、21H1 雍禾可比同店增速分别达 18.4%、 20.0%和 52.6%。新开门店进度及门店数量对整体盈利情况影响有限。

3.1.3. 低线城市渗透加速，加快植发机构向综合毛发机构转型

植发机构迅速扩张，向低线城市渗透。随着低线城市、农村地区城市化及富裕程度提 升，其对植发医疗服务负担能力增强；此外，低线城市的公立医疗资源有限，且大部分公 立医院甚至不提供植发医疗服务。因此公司将继续改进标准化运营程序，提升在已覆盖城 市的渗透率，并扩大在低线城市的市场覆盖。据招股书，公司计划将约 24.6%的募集资金 （约 334 百万元）用于门店扩张计划，其中包括在中国二线及低线城市建立约 50 家新植 发医疗机构，目标未来几年门店达到接近 100 家。随着连锁植发机构向低线城市渗透，公 司有望逐步抢占单体植发机构市场。（报告来源：未来智库）

3.2. 医生资源行业领先，内部培训增加活水

医生资源行业领先。公司目前拥有 246 名注册医生和 919 名护士，医生数量超过市 场第二及第三总和。且公司医护团队经验丰富，医生平均具有 5 年行业经验，护士平均拥 有 3 年行业经验，远超竞争对手的平均工作经验年数。

内部培训体系搭建完善。1）植发行业对医生个人 IP 依赖度较低，有利于公司搭建标 准化的人才培养体系。2）公司注重内部培养，建立雍禾大学，实行传帮带、线上雍禾大 学教学的内部规范化培养制度。植发医师上岗前须经 4 至 6 个月专业培训，其中包括院 长一对一的监督下至少三个月的临床实践培训，并需要通过院部和医务部双重考评。

3.3. 信息技术应用，提升体验及效率

全国首家建立数据分析系统的民营毛发服务机构，提高运营管理效率与顾客体验。 公司建立业务管理系统来追踪、记录和展示雍禾全国医疗机构的营运数据。根据 Frost&Sullivan，雍禾是中国首家建立数据分析系统的民营毛发服务提供商，截至 21H1 是 唯一可实时获取患者人数、植发手术数量及毛囊移植数量数据的连锁医疗机构。

一方面， 实时的数据展示提高了医疗服务的透明度与患者的治疗体验；另一方面，数据分析系统有 利于提升运营管理效率，并迅速准确地满足客户需求，实现精准广告投放。 积极使用智能化设备（如毛囊检测仪等）降低劳动成本。毛囊检测仪具有智能图像识 别、大数据算法等先进技术，可为患者提供精准的医学检测报告，包括头皮环境分析、皮 脂检测分析、毛囊健康分析、头发密度分析、头发直径分析、诊断结果及医疗意见等，从 而大幅提升了患者就诊体验度及服务的专业质素。

3.4. 产学研相结合，寻求技术突破

从外部合作获得先进理论，推进植发技术突破更新。公司利用从外部合作取得的先 进理论，推进植发技术突破更新。2019 年公司与万晟药业联合主办全国毛发主题巡讲， 聚集国际顶尖植发专家与国内行业精英代表进行巅峰对话；2020 年在郑州与杭州举办雍 禾植发毛发高峰论坛。

与中山大学订立长期合作，共同研究毛囊再生、异体毛囊移植等技术。公司与中山大 学将在人体毛囊再生技术攻关、毛囊再生研究平台建设、人才培养等多方面开展合作。并 与中山大学合作深度研究异体毛囊移植（将别人的毛囊移植到自己受区）免疫排斥解决方 案、新型预防焦虑诱导脱发的小分子药物开发、多功能型植发手术床、温和型泡沫洗发水 等，现已初步取得成果，提高公司毛发疾病诊断与治疗相关的研发技术水平。

4. 财务分析

盈利能力提升明显，未来增长动力充足。2020 年公司营收达 16.4 亿元，同比上升 33.8%，扣非归母净利润大幅增长 354.6%至 1.64 亿元，远高于收入增幅，盈利能力提升 明显。主要系：（1）医疗养固业务度过整合期，初步形成规模效应，业务毛利率从 32.0% 提升到 73.8%。随着养固业务占比提升，拉动公司毛利率同比上升 2pp 至 74.6%。（2）随 着广告分销渠道的优化和营销活动效率提高，销售费用率同比下降 5.5pp 至 47.6%。驱动 净利率同比上升 7pp 至 10.0%。

21H1 公司营收进一步扩张至 10.6 亿元，同比增加 75.3%。扣非归母净利润为 0.34 亿元，同比下降 51.1%。主要系在 NBA 赛季期间针对球迷群体投放广告增加销售支出所 致，销售费用率同比上升 13.9pp 至 54.9%，利润端承压，净利率同比下降 7.1pcts 至 3.8%。 但从长远来看，男性球迷群体与公司业务群体重合度较高，广告投放将进一步打开精准获 客渠道，助益长期增长。

高毛利，高费用。2021H1 公司毛利率高达 73.6%，近三年稳定在 74%左右高位，高 于医美终端诊疗机构（毛利率通常为 50%-70%）。2019 年公司引进人才并对史云逊业务 进行整合，费用率提升；2020 年养固业务整合完毕，费用率大幅下降；21H1 受 NBA 赛 季投放广告节奏（20 年主要在下半年投放）影响，叠加提高史云逊相关品牌营销推广力 度提升，销售费用率上升至 54.9%，同期净利率 3.8%（同比下降 6.2pp）。

5. 盈利预测

5.1. 盈利预测分析

植发新技术溢价较高，获客为植发业务营收增长关键。目前植发机构宣传的植发技 术有 FUT（单位头皮条切取技术）、FUE（毛囊单位提取技术）、SHT（无痕毛发移植）、 BHT（自体毛发移植）、AHT（不剃发艺术种植）五种。以 FUE 基础宝石刀技术 10 元/毛囊的价格计算，1 至 7 级脱发的手术花费 约在 1.2-5.5 万元之间。随着植发市场竞争加剧，我们认为植发业务手术量的增长为营收 增长关键。公司作为全国连锁植发龙头，近年手术价格稳定在 2.6-2.8 万元，预计未来仍 能通过较高的品牌溢价及更领先的技术，保持价格的基本稳定。

医疗养固业务具备客户黏性，有望迎来量价齐升。医疗养固作为植发业务的补充，通 常承接术前护理或术后养护客户，客户一旦选定植发项目机构后，对养固项目忠实度较高 且反复购买，很少选择更换服务机构，形成客户黏性，具备客单价提高的基础。当前毛发 医疗养固行业渗透率较低，随着市场教育和消费者认可度加深，公司医疗养固业务有望实 现量价齐升。

基于以上分析，我们假设：

植发业务：预计 21-23 年植发客单价分别为 2.68、2.64、2.64 万元，患者数分别增至 6.3、7.9、9.7 万人，对应 21-23 年植发业务收入为 17.0、20.9、25.57 亿元，同比增长 20%、 23%、23%。毛利率来看，一方面，公司作为行业龙头，预计能通过较强品牌力、领先的 团队和技术水平维持较高手术价格；另一方面，公司植发连锁扩张迅速，预计扩张期对毛 利率略有影响。综合来看预计毛利率水平稳中略降，21-23 年分别为 73%、72.5%、72%。

养固业务：预计 21-23 年客单价分别为 4868、5355、5623 元，患者数分别增至 10.9、 17.0、22.9 万人，对应 21-23 年养固业务收入为 5.3、9.1、12.9 亿元，同比增长 150%、 71%、42%。毛利率来看，毛发养固行业正处黄金发展期，未来 3 年有望实现量价双升。 公司 19/20/21H1 毛利率分别为 32%、74%、78%，我们预计 21-23 年养固业务毛利率分别 为 78%、78.5%、79%。

费用端来看：销售费用率方面，2021 年营销投放较大叠加疫情反复，预计销售费用 率增至 55%，22、23 年小幅下降至 54%、53%；管理费用率方面，预计 21-23 年随着收 入规模迅速增长，规模效应显现，管理费用率有望逐年下降，分别为 8.7%、8.1%、7.6%； 研发费用率方面，植发市场竞争日趋激励，预计公司将加码研发，21-23 年研发投入占比 分别为 0.65%、0.68%、0.7%。

预计公司 2021-2023 年实现营业收入 22/30/39 亿元，同比增长 37%/35%/29%。其中， 养固业务量价双升，收入占比预计有望从 2020 年的 13%提升至 2023 年的 33%。预计公 司 21-23 年实现归母净利润 1.2/2.3/3.3 亿元，同比-24%/+84%/+45%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）