双汇发展分析及好价格（完整版）

个股分析：双汇发展

股票代码：000895

2021.6.28

一、企业综合分析

1.1企业信息

双汇发展全称河南双汇投资发展股份有限公司，公司总部位于河南省漯河市，注册地址是河南省漯河市双汇路一号双汇大厦，公司于1998年12月10日在深交所主板A股上市。2019年，双汇入选BrandZ最具价值中国品牌100强，荣获“2018-2019食品安全诚信示范单位”、“金箸奖”2019年度食品标杆企业等荣誉。近三年的审计报告均由安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）出具标准无保留的审计意见。

2013年5月，双汇以71亿美元收购世界最大生猪养殖企业美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份，成为中国最大的肉类供应商。

1.2行业规模及所处阶段

经过四个阶段的发展，我国的肉制品消费取得了长足的发展。但从发达国家肉制品的发展历程看，我们还处于发达国家肉制品消费过程的第二阶段。肉制品行业分析指出，主要特点在于：肉制品消费数量增加，比较关注品种和口味。但距离发达肉制品消费国的重视营养、品牌、情景消费等特点还有较大的差距。

1.2.1

屠宰业

1.2.1.1屠宰行业发展阶段

我国屠宰行业相关法规经过多轮演进，头部企业合规经营优势逐步显现。中小屠宰企业将加速出局，利于行业集中度的进一步提升。

1.2.1.2屠宰行业企业数量

近20年来，我国猪周期大致四年一个周期，数次猪周期均未带来屠宰肉制品行业的大规模整合和发展。

与国际对比，我国屠宰行业的头部企业市占率仍然较低。尽管1998年我国就开始推行定点屠宰，但是屠宰行业仍然处于极为分散的状态。并且行业集中度提升进程十分缓慢，屠宰头部企业的屠宰量及屠宰机械化率水平仍有待提高。目前我国屠宰行业的机械化处理生猪的比例仅为10%，半机械半手工方式占比为20%，仍有70%左右的生猪屠宰依靠手工方式处理，处理机械化率较低。

1.2.1.3屠宰行业发展机遇

1）“吃蛋糕的人”少了：2019年来的整合期中，大量落后屠宰产能遭受淘汰，不规范的屠宰场和私屠乱宰的屠宰散户大幅减少；

2）“蛋糕变大”：随着生猪养殖的恢复与生猪供给的增多，屠宰市场的总量将触底回升，考虑到屠宰的刚性需求，屠宰行业有望迎来恢复性增长；

3）“蛋糕更甜”：调猪向调肉转变之后，生猪产区屠宰场话语权将逐步提升，议价力趋势性上升有望带来更高的利润边际，屠宰行业会发生结构性的变化；

4）“甜蜜期更长”：超长下行周期给屠宰行业带来了可能长达三年的成本下降期。

1.2.1.4屠宰行业未来趋势

1）养殖规模化冲击私屠乱宰的生存基础

2)“调猪变调肉”趋势冲击屠宰生存基础

3)长时期高成本冲击行业快速恢复基础

在严苛的生存环境下，屠宰场的现金流与设备调整能力都将面临严峻的考验，屠宰行业去产能幅度可能很大，大批屠宰企业可能无法接受长达一年半的“阵痛期”而退出。

1.2.2

肉类加工

1.2.2.1肉制品加工行业规模及所处阶段

中商情报网讯：肉类加工是指用畜禽肉为主要原料，经调味制作的熟肉制成品或半成品，称为肉制品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。肉制品的种类繁多，德国仅香肠类产品就超过1500种；

从我国肉类加工行业情况来看：2019年我国生猪行业受到非洲猪瘟影响猪肉产量下降，肉制品行业也因此下降。

从市场规模来看，近年来我国肉制品行业市场规模呈稳定趋势发展。

根据中研普华对肉制品行业市场容量的预测：2020年的20006亿元以及2022年的22356亿元可以估算出市场容量增幅约为5.87%，在1%和10%之间，因此我国肉制品行业处于成熟期。

1.2.2.2肉制品加工行业未来发展前景

（1）低温肉制品将更受消费者的青睐

（2）积极开发保健类肉制品

（3）肉制品冷链物流体系不断完善

（4）规模化、现代化水平逐步提高

目前，国外的食品工业多已形成完整的产业体系，具有高度的规模化及现代化水平。而我国肉制品产业生产过于分散、单位规模较小、生产方式较为落后。

1.3行业竞争格局及商业模式

2019年起，全球人造肉市场快速发展，行业规模逐渐扩大，人造肉行业成为资本追逐的热门赛道。

植物肉市场规模逐渐扩大，目前，欧美等国是全球主要的人造肉市场。

1.3.1行业竞争格局

从屠宰市场的市场占有率来看，双汇发展市场占有率排名第一，占比为2.4%，雨润、金锣、众品食品市场占有率均为1.1%。

从肉制品市场占有率来看，双汇发展市场占有率仍然位居第一，市场占有率达到18.1%；其次，金锣占比6.2%；众品食品和雨润市场占有率分别为3.3%和1.3%。

双汇发展以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业，配套发展外贸、金融等。总体而言，其所属二级行业为食品加工制造，三级行业为肉制品。

从同花顺个股网站可以看到，双汇发展在肉制品行业的8家上市公司中处于行业龙头位置。

1.3.2商业模式

公司主要业务为屠宰及肉类加工，主要产品为生鲜产品及包装肉制品，公司在全国17个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产业，拥有年屠宰生猪2,300多万头、年加工肉制品200多万吨的生产产能。公司产品以自产为主，同时为适应肉制品结构调整、新品开发推广的发展需要，对部分新产品采用委托加工的方式进行生产。2020年因国内生猪供应紧缺，公司从国外进口部分冻猪肉，在国内加工销售或用作包装肉制品原料。公司的生鲜产品和包装肉制品均采用“以销定产”的模式进行生产。生鲜产品根据市场客户订单预报量确定生猪需求量，采购部门按生猪需求量组织采购，各屠宰厂按照客户订单量组织生产、运输；包装肉制品根据销售计划和各肉制品工厂的产能，将需求产品的品种、规格分解下达至对应工厂，各工厂根据要求制定计划，安排组织生产、运输。

1.4

企业护城河

1.4.1品牌优势

从2020年最新的年报查询得知，双汇发展入选最具价值100强，说明是具体品牌优势的。

我们通过其他方验证一下这个结义：通过萝卜投研搜索“双汇发展”，可以看到，查询结果如下（数据来源为：https://robo./v2/stock/000895/analysis#PEER_COMPARISON）

双汇发展的毛利率排名前三、净利率排名前三，而且还有高美誉度的品牌优势，所以双汇是有品牌护城河的。

1.4.2效率优势

在同花顺个股（http://stockpage.10jqka.com.cn/）中搜索“双汇发展”，点击行业分析里的“行业地位”，在三级行业分类下面，依次点“营业总收入”、“总资产”、“销售毛利率”，查询结果如下：

双汇发展营业总收入、总资产、销售毛利率三方面在行业内排名分别为第一、第一、第三，说明其在行业内规模优势极其突出。

另外，从上一点关于渠道优势的描述中也可见，得益于其产业布局、采购及销售网络优势，其效率也会得到进一步的提升。因为双汇通过在全国各地建立屠宰场，能有效整合产业链，通过不断扩大规模来降低综合成本。

因此，双汇发展具有效率优势护城河。

1.4.3独特资源（渠道、牌照、专利）

（1）渠道

搜索最新年报可以看出：

双汇发展的销售渠道网络的覆盖面很广，并且又写进了“核心竞争力分析”中，说明双汇发展是有销售渠道的护城河。

（2）设备和技术优势

双汇是有设备和技术方面的护城河的。

牌照：在网上并没有搜索到肉制品行业有什么特殊牌照，所以双汇没有牌照护城河。

专利：年报中没有任何关于专利的介绍，因此双汇没有专利护城河。

1.4.4文化优势

百度搜索双汇发展官网，并结合双汇发展2020年报

双汇发展是有企业文化护城河的。

总结：双汇发展具有品牌优势、效率优势、独特资源、文化优势等四大护城河。

1.5企业团队

打开双汇发展2020年年报“第九节董事、监事、高级管理人员和员工情况”

发现核心管理成员有22名，2020年无离任情况，核心团队比较稳定，且核心成员不少人持有企业股份，薪资水平较高有较强的工作行动力。

双汇董事长万隆先生在肉类加工行业有着40多年丰富的从业经验，并且都是身居要职，还是人大代表，人品、能力方面肯定是有过人之处的。

其他董事大部分都是从中层成长起来的，对中层业务也都比较了解，不至于出现外行人领导内行人的情况，有利于公司由上至下的管理。

风险提示：双汇领导人万隆年岁已高，双汇的继承人问题将会是一个关注点。

二、财务报表分析

2.1

资产负债表分析

2.1.1总资产

看总资产，判断公司的实力及扩张能力

分析：双汇发展2020年-2015年的总资产规模均在200亿以上，并且有逐渐曾长趋势，资产规模比较大，说明双汇发展的实力比较强。

图片来源：双汇发展2016年年报

双汇发展2016年负增长的原因是：查询年报，主要是购买的理财产品减少的。从2016年12月31日开始没有购买的理财产品，在2017年开始总资产增长率为正，并且有逐渐增长趋势，这是好事。

双汇发展2018年负增长，查询年报，主要是未分配利润减少了17亿，未分配利润是累积赚的利润，要减少只有两种可能，除了亏损，只有分红。

图片来源：双汇发展2018年年报

查阅公司2018年的净利润，盈利50.76亿。查看分红，结合现金流量表，可以看出是因为分红了，因为母公司万洲收购Smithfiled还债需要高分红所致。

结论：2018年以前双汇发展失去了增长性，这是因为母公司万洲收购Smithfiled还债需要高分红所致，2016年和2018年出现负增长是因为当年高分红的原因，2019年还债压力小了，又重新开始扩张之路。

分析总资产变化趋势可能的影响：

2019年全球经济形势复杂多变，中国经济面临下行压力，其还面对中美贸易摩擦、非洲猪瘟疫情、肉类价格通胀等多重压力和挑战，这一年其在坚持调结构、调价格、创新经营下实现了较好的经营结果。2020年继续坚持调结构、扩网络、促转型、上规模战略。

对比同行业：

从总资产的规模来看，双汇发展总资产在A股上市公司里面排名第421位，优于90.29%的企业

从资产规模增长幅度来看，双汇发展的扩张速度不如龙大肉食，说明双汇成长性一般，已经处于企业成熟期

2.1.2资产负债率

看资产负债率，了解公司的偿债风险。

双汇发展过去五年（2016年-2020年）的资产负债率逐年小幅增加，但均小于60%，所处的行业地位强，无偿债风险。

准货币资金减有息负债的差额远大于0，双汇发展没有长期偿债风险。

2016年和2018年准货币资金减有息负债的差额波动较大，主要是因为分红引起的。

2.1.3“应付预收”减“应收预付”的差额

看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势

分析：双汇发展连续5年“应付预收”-“应收预付”的差额都大于0，且金额较大，说明双汇发展无偿占用其上游供应商和下游经销商大量的资金，这相当于双汇的上下游公司为双汇提供了大量的无息贷款。双汇具有“两头吃”的能力。双汇的行业地位很高，竞争力很强。

2.1.4应收账款、合同资产

看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力

分析：双汇发展近五年（应收账款+合同资产）占总资产的比率极低，小于1%，说明双汇发展的产品非常畅销，属于优秀公司。

2.1.5固定资产

看固定资产，了解公司维持竞争力的成本

分析：双汇的固定资产正逐年降低，已由偏重型企业转为轻资产企业，说明它的竞争力正在逐步增强，这是好事。但是跟同行业其他企业比起来还有一段距离，虽然这不是因为企业竞争人不强，而是因为双汇发展的业务面比较广造成。但同时这也是需要持续关注的风险点，重资产型公司保持竞争力成本比较大。

2.1.6投资类资产

看投资类资产，判断公司的专注程度。

分析：从以上数据可以看出，双汇发展2020年、2019年、2017年、2016年与主业无关的投资类资产占总资产的比率均小于10%，说明双汇发展还是比较专注主业的。

2018年与主业无关的投资类资产占总资产比率>10%，主要是因为2018年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产是21.7亿，主要原因是本期新增银行结构性存款。说明专业2018年仍然是专注主业的。

2.1.7存货和商誉

看存货，了解公司未来业绩爆雷的风险。

看商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险。

2019年存货占总资产的比例增加，占总资产的比例为30.74%，主要原因：

2019年报里给出的存货增加解释为“增加冻品储备”，管理层2018年起就开始实施“囤货”策略，以应对非洲猪瘟疫情带来的价格波动影响。通过2019年销量下降、收入反增的现象来看，生猪价格确如管理层上年预测的一样处于高位，印证了该囤货战略的前瞻性和准确性。双汇发展“存货”科目没有异常。

分析：虽然存货近5年平均大于15%，应付预收-应收预付>0且应收账款/资产总计<1%，存货基本没有爆雷的风险；商誉小于0，远远小于10%，商誉没有爆雷的风险。

2.1.8资产负债表总结：

优势：双汇发展资产规模较大，实力较强，无偿债风险，竞争力强，具有两头吃的能力，应收占比极低，产品畅销，专注于主业，存货和商誉没有暴雷风险；

劣势：固定资产占比较大，近两年虽有改善，但仍需持续关注。

2.2

利润表分析

2.2.1营业收入

看营业收入，了解公司的行业地位及成长性。

分析：从年报中得知，2017/2018年由于国际大环境及非洲猪瘟影响呈下降趋势，所以呈现负增长趋势，其余年限大于10%，但销量和毛利率并未增加，是由于提价引起的营业收入的增长。因此从近几年增长的不稳定情况来看，双汇处于成熟期。

2019年-2020年双汇发展的营业收入增长率大于10%，说明公司还有成长空间，前景较好。

双汇营业收入A股市场排名124位，双汇发展2021-3-31的报告显示营业收入同行业排名第1位。这说明双汇发展的实力很强。

2.2.2毛利率

看毛利率，了解公司的产品竞争力及风险。

分析：双汇发展的毛利率总体稳定在17%-20%之间，均低于40%，说明双汇的单个产品利润较单薄。我们需要分析一下为什么毛利率低的原因。

同行业对比分析：

分析结果：在同行业排名前3名，说明双汇所处的行业毛利率都不高，毛利率低是行业因素决定的，并非是双汇的问题。

那是什么原因引起的毛利率低？

从2020年年报来看双汇屠宰业占营业收入的64.83%，但屠宰行业的毛利率只有7.17%，还比2019年降低了-2.05%，严重的拉低了双汇的毛利率。

我们现在把双汇的屠宰业跟其他屠宰业同行业对比分析一下：

分析：从单纯的屠宰行业来看，双汇发展离第一名牧原股份相差甚远，需持续关注双汇的毛利率持续情况。

结论：总结的来说，双汇发展毛利率小于40%，中低毛利率说明公司的产品或服务的竞争力较差，在A股上市公司里面不是最值得投资的。但双汇发展的毛利率波动幅度小于10%，属于优秀的公司。

2.2.3期间费用率

看期间费用率，了解公司的成本管控能力。

分析：平均小于40%，属于正常范围内，成本控制力好，属于优秀的企业。

2.2.4销售费用率

看销售费用率，了解公司产品的销售难易度。

分析：小于15%，其产品比较容易销售，销售风险相对较小；

2.2.5主营利润

看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量。

分析：主营利润率小于15%，对成本、费用的变化比较敏感，主业盈利能力弱，需特别关注。

主营利润占营业利润的比率远大于80%，利润质量高，利润的稳定性和持续性都较好。

2.2.6净利润

看净利润，了解公司的经营成果及含金量。

分析：双汇2019年只有78.07%，因为2019年采购成本支出以及存货增加，导致经营活动现金流流出大增，并且从近五年趋势来看，净利润现金比率呈逐年降低的趋势，但2020年提高至138.5%，是非常好的现象，需要关注双汇发展未来期间现金流情况是否能持续。

2.2.7归母净利润

看归母净利润，了解公司的整体盈利能力及持续性。

分析：双汇发展连续5年净资产收益率在26%以上，净资产收益率大于20%，是最优秀的公司，归属于母公司的净利利润增长率2015至2017年小于10%，且2017年呈负增长，但波动幅度小于3%，不用特别关注。

2.2.8利润表总结

优势：双汇发展营业收入同行业第一，销售容易，销售风险小，ROE持续大于20%，非常优秀。

劣势：双汇发展毛利率低，主业盈利能力有待加强，净利润现金含量高但不稳定，需持续关注。

2.3

现金流量表分析

2.3.1购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力。

分析：双汇发展近五年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”与“经营活动产生的现金流量净额”的比率在3%-60%之间，近三年比率在合理范围（10%-60%）之内。从公司类型来看，公司一直在将赚的钱和借钱进行投资，存在一定风险，一定要特别留意双汇的投资方向和投资项目。

2017年，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”与“经营活动产生的现金流量净额”的比率为9.32%，低于10%，主要是支付的设备款减少，固定资产的增加主要是在建工程转入：

2.3.2分配股利、利润或偿付利息支付的现金

看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况。

分析：分红比例在70%以上，说明双汇对股东特别慷慨。双汇2016-2020年的分红比率较高，可见双汇发展对股东还是非常慷慨的。这种分红水平的公司，财务造假的可能非常小。2016-2018年分红比率大幅高于70%，这种高分红的情况是很难持续的,2019年双汇发展的分红比率回归到60%左右的水平，是比较正常的。

双汇发展的高分红有两点原因：1.帮助万洲国际获得海外银行贷款；2.万洲国际取得的分红可以用来偿还债务。高分红有助于万洲国际取得贷款，双汇发展源源不断地向万洲国际派发现金股利偿还债务。

财报总结：通过18步分析，得知双汇发展在同行业地位较高，规模大。资产负债率健康，毛利率稳定在20%左右，RoE在26%-37%之间，盈利能力强。加上稳定的高分红，双汇发展财报没问题。

三、估值

3.1合理市盈率

我们先看一下双汇发展是不是高杠杆（资产负债率）的企业。

在同花顺i问财（http://www.10jqka.com.cn/），搜索“双汇发展过去五年资产负债率”，可以看到双汇发展的资产负债率过去五年均小于40%，不是高杠杆的企业。

从前面的公司基本面、财报分析及i问财可以看出，双汇发展非高杠杆行业，基本面较好、有增长性（市场空间还比较大），市值超过300亿，属于肉制品加工的行业龙头，有品牌优势，网络优势，低成本3个护城河，资产负债率近五年平均值为38.64%，最优秀的公司市盈率为25倍，双汇是优秀公司，而且公司在过去5年的平均市盈率为19.85。

综上分析，我们以市盈率20倍进行估值。

3.2净利润增速

3.2.1 营收呈稳定上升趋势，净现比超过100%

我们首先打开同花顺i问财（http://www.10jqka.com.cn/），搜索“双汇发展过去五年净现比，双汇发展过去五年净现比平均值”。

可以看到虽然双汇发展2018年和2019年受猪瘟影响净现比低于100%，但过去五年的净现比平均值为115.67%，超过了100%，

通过双汇发展的业绩表现我们可以合理推测，未来3年净利润大概率可以持续增长。

3.2.2劵商预测净利润增长率为10.05%

3.2.3  2016-2020年净利润增长情况

净利润近5年复合增速为9.17%

综合这两种方法，我们取两者最低值9.17%为净利润增速。

3.3现价与股本

3.4估值与好价格计算

四、总结

过去总结

根据2021年4月27日公司发布2021年第一季度报告，2021年Q1实现营业收入182.84亿元，同比增长4.13%。实现归母净利润14.41亿元，同比增长-1.61%。21Q1公司肉类产品销量持续向好，总外销量75万吨，同比上升9.66%。受生猪周期性下降原因，21Q1屠宰业务收入109.41亿元同降6.0%，屠宰量同增10%+，经营利润2.85亿元同降30.3%。

进口肉：

21Q1中美猪价价差接近4倍，在高达33%的关税税率下利润空间依旧巨大，进口28.64亿元，基本和去年同期持平。

报告期内，研发费用2,439万元，同比增长32.53%，主要原因是报告期内公司研发人员增加、待遇提升。财务费用640元，同比下滑62.75%，主要原因是报告期内本集团平均贷款本金及贷款利率下降，利息支出较同期减少。

公司有序推进新品开发推广、营销创新、渠道优化等方面的工作：持续提升禽业养殖水平：调味制品销售持续大幅增长。

展望未来：

公司包装肉制品将继续推新品调结构，加快新渠道开拓，借助市场信息化提升市场运作水平；同时，将抓住生猪价格下降的有利时机，加大屠宰业，扩大生鲜产品规模，发挥中外协同，扩大市场份额：公司主导新产品辣吗？辣、火炫风、新升级润口香甜王等，同时公司新推出的板烧鸡腿王、好劲道、燃浪、维也纳风味脆皮肠等：公司成立了餐饮事业部，目前队伍组建基本完成，餐饮事业部负责专业化运作餐饮渠道，做大公司餐饮食材产品规模。服务餐饮终端，提供预制切割、腌制调理等餐饮食材产品，构建餐饮产品分销网络；加强门店建设，对接消费需求，打磨餐饮产品群，做大酱卤熟食等产品规模；通过现有C端渠道如商超、便利店等，开发推广进家庭、上餐桌的餐饮产品：公司会持续加大纯低温产品的开发与推广，加大终端投放，拓展销售渠道，推动纯低温产品销量提升。

近期新猪肉上涨原因：

风险提示：原料成本持续高企、猪周期性下降所带来的联动性利润下降，肉制品销量不及预期，冻肉利差收窄，屠宰短期承压。

附注：（以上分析由新启航投资研发团队协作完成，感谢参与分析及为我们分析报告提供宝贵建议的人员，本报告只做投资交流用，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎，如对我们的报告有任何好的建议或意见，欢迎您给公众号主人留言，提出宝贵意见，谢谢大家！）