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一）公司介绍 河南双汇投资发展股份有限公司主营业务是畜禽屠宰、肉类食品的加工销售和食品包装；主要产品是高温肉制品、低温肉制品、生鲜品冻品。上市以来共分红 23 次，合计金额342.55 亿元，累计现金分红比率81.48%。上市首日到2020年8月底，投资年回报率大约21.86%。 二）产品分析  双汇主营业务主要有两大块，屠宰业（生鲜品冻品）和肉制品业（高温肉制品和低温肉制品）。其中生鲜品冻品营收占比约57%；高温肉制品，营收占比约24%；低温肉制品营收占比约13%；其他占比约5%;  2019年，虽然屠宰业产销量都有所下降，但是营收与成本都大幅增长。单位营收增长幅度约39%，单位成本增长幅度约40%，毛利合计增长7.28亿元。屠宰业务是2019年盈利增长的主要部分，肉制品毛利仅增长1.31亿元。 三）行业状况 为了更好的理解企业的战略和财务特点，先了解下各产品的行业情况。 屠宰业产品是生鲜冻制品，规模化屠宰、定点屠宰和私屠滥宰是国内屠宰行业的三种主要形式，其中定点屠宰和规模屠宰在检疫标准、环保治理等方面受到国家标准的法规限制，因此相对于小型和私屠企业，其屠宰成本较高。 据智研咨询发布的《2020-2026年中国生猪屠宰行业市场分析预测及发展战略研究报告》数据显示：屠宰行业竞争格局高度分散，大型屠宰企业（CR5）占比仅为5%，并且行业集中度提升进程十分缓慢，双汇是屠宰业的龙头，其屠宰量占国内屠宰总量的比重从2011年的1.51%提升至2018年的2.35%，仅提升了0.84pct。阻碍屠宰行业集中度提升的原因在于：1）上下游分散性加大规模提升难度；2）相较于中小规模和私屠企业，大型屠宰企业成本端承压；3）地方保护主义阻碍大型屠宰企业异地扩张。 肉制品是指用畜禽肉为主要原料，经调味制作的熟肉制成品或半成品。 高温肉制品指加热介质温度大于100°C（通常115－120°C），中心温度大于115°C时恒定适当时间的肉制品，这类肉制品又叫硬罐头或软罐头。优点消毒彻底，有较长的保质期。缺点：口感较差，营养损失。 低温肉制品是指采用较低的杀菌温度进行巴氏杀菌的肉制品。优点1.最大限度地保留了原料肉的风味物质和营养成份，缺点：由于杀菌温度低，不能杀灭形成孢子的细菌，因此对原料肉的质量要求很高。制造保存成本，销售成本均比高温肉制品高。  肉制品行业产业链主要包括上游第一产业的禽畜养殖以及饲料加工；第二产业的屠宰加工以及深加工，再经过物流运输等链条，肉制品最终到达消费者终端。 双汇集团占据着整个产业链的中间环节，上游是禽畜养殖业和饲料加工业，下游是各级渠道和终端消费者。而屠宰业又是肉制品业的上游产业。除了自身可以赚取一部分利润、又可以为肉制品提供原料，另外屠宰行业免税，可以与肉制品业务一起进行税收规划。企业利用规模整合产业链建立了成本优势。 据国家统计局数据，2019年全国规模以上肉类加工企业实现利润总额642亿元，比2016年增长0.2%，增速较上年下降8.6个百分点。全国肉制品产量突破1600万吨。其中，低温肉制品产量达1072万吨，占肉制品总产量的64.3%;中高温肉制品产量达595万吨;占肉制品总产量的35.7%。 从发达国家肉制品的发展历程看，我国目前处于发达国家肉制品消费过程的第二阶段。主要特点在于：肉制品消费数量增加，比较关注品种和口味。但距离发达肉制品消费国的重视营养、品牌、情景消费等特点还有较大的差距。  从我国高低收入人群购买肉及肉制品的量值看，高收入人群较中低收入人群的消费保持在1.3-1.5的倍数。可以预期，未来随着收入的提升，中低收入人群带动肉制品消费增长的空间还很大。 四）财务分析 先看毛利率。毛利率反映一家公司产品和服务的获利程度。如果要提高毛利率，就要提高单位价格，降低单位成本。扩大销量，提高价格，降低成本三者之间又会互相影响。比如，提高价格可能会影响客户购买意愿而降低销量，降低成本可能会影响质量而降低销量和削减价格。能否扩大销量，提高价格，降低成本，则取决于公司的行业特征、竞争策略及其核心竞争力。  公司在生鲜冻制品实行的总成本领先策略，毛利率较低且波动大，呈上升趋势，2015年以来国家对生猪产业链的环保要求趋严，倒逼大量非法违规的养殖企业和屠宰企业退出市场， 政策趋严推升上游养殖业集中度。一方面中小企业受制于规模，收猪处境趋于被动，尤其是在生猪供给量收紧时期，其议价能力更弱；另一方面，对于大规模的屠宰企业而言，可通过鲜销和冻品平衡对猪价周期的影响进行平滑，而中小企业受制于资金、业务等方面规模限制，操作空间有限。 肉制品板块则实行的差异化竞争策略，毛利率较高，但呈现缓慢下降的态势。我国现在处于肉制品消费第二阶段，企业集中度低，消费者对口感和性价比的重视程度较高，对品牌的重视还不足。同时也反映出双汇的品牌影响力还不足以支持更多的超额利润。  ROIC和ROE均保持着很高的水平，企业投入低，回报高。 其中ROE增长明显。从杜邦分析的三个指标看，净利率大致稳定，周转率和权益提高明显。反常的是净利润不能同步增长。 从上表看到，企业的分红率很高，常年在70%以上，2016年和2018年甚至达到150%以上，同时净资产从2015年的176.87亿下降到2018年的139.99亿。高ROE的保持不是利润增加带来的，而是分母（净资产）不断变小导致。在市场需求不高的情况下，企业通过高红利，维持了企业资产的高效率。这情况直到现在才所改变。2019年营收、净利润、企业的留存率都获得的大幅增高。 利润留存未必都能带来效益，很多企业是用来买理财，宁可获取低利息也不愿回报投资者。我们看一下双汇集团的长期资产新投入情况。如果一家公司的长期资产新投资额远远大于零，则这家公司采取了扩张战略。如果一家公司的长期资产新投资额远远小于零，则这家公司采取了收缩战略。如果一家公司的长期资产新投资额接近于零，则这家公司采取了维持战略。  2015年之后企业一直采取收缩政策，长期资产上的新投资额都是负数，企业只是在维护和更新旧设备，2019年在净投入和往年差不多的情况下，新投资额为5.93亿。这表明可能旧设备已经更新差不多了，准备开始新的扩张。  现金周期缩短是企业效益提升的一个关键指标。但双汇集团的现金周期大幅上升，影响现金周期最明显的就是存货周转天数，查看一下存货情况。  原材料增加了近12亿，库存商品增长近32亿，主要是生鲜品，肉制品库存实际下降21.95%（见图二）；如果是产品滞销导致库存商品的积压，那么企业应该降低产量，减少原材料的储备，相反企业却大幅的增加原材料的储备，说明企业库存大幅度上升，并非是产品滞销引起的，而是企业主动大量的备料。这显然是出于企业前瞻性的考虑。因为肉源紧张导致价格上升，企业多备料可以降低后期成本。这时期的库存反而成了宝贝，大量的计提显然也隐藏了一部分利润。 五）现金流分析  销售收现率大于1，企业销售基本上获得现金；经营性现金/净利润也一向大于1，企业造血能力还是不错的，但今年似乎差了一些，这是因为企业大量备货，有部分现金转化成了库存。现金流量充足率似乎也不算很好，这是因为一直大比例分红，企业实际造血能力还是值得肯定的， 今年的分红比例有所下降，且扩张步伐不大，该指标2020年应该会更好一些。 六）初步估值 分析的目的一方面是为了了解企业，另一方面也是为企业估值确定参数，双汇集团之前采取的紧缩政策，为了提高资产效率，大比例派发红利，降低了企业的净资产。而如今采取的是保守的扩张政策，加大了留存比例，增加了长期资产的投入。如果依然采用近几年的平均参数，显然不符合未来发展的情况。因此留存率采用今年的数据59.59%，分红率35.76%。ROE采用近三年中值37.19%进行推算。结果如下：  近五年来，双汇集团乐观时市盈率大约在28倍左右，悲观时大约在15倍左右，中间值是21.36倍。预期三年后市值在1478亿元到2760亿元之间。中间值大约2119亿元，加上红利收入共2205亿元。如期望获得三年一倍的收益，买入市值应在1100亿元附近，折合股价约33元左右。 |
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