【原】经济史回顾：美国REITs市场过去60年的发展历程大体是怎样的？

经济史回顾：美国REITs市场过去60年的发展历程大体是怎样的？美国REITs市场过去60年的发展历程大体可以分为以下7个阶段：起步阶段（1960—1968年）、第一个繁荣期（1969—1972年）、迅速萎缩阶段（1973—1979年）、逐步恢复阶段（1980—1985年）、第二个繁荣期（1986—1991年）、第三个繁荣期（1992—2007年）、金融危机后阶段（2008年后）。起步阶段（1960—1968年）美国REITs市场起步于1960年颁布的《房地产投资信托法案》，在该法案通过之前，商业地产主要被富豪、企业及机构投资者持有，而该法案一方面使物业资产原拥有者能够从个人投资者手中募集资金，另一方面使个人投资者有机会参与并享有由专业运营团队管理的高价值物业地产的收益。

同年，美国艾森豪威尔总统签署了《国内税收法典》，在企业所得税层面给予符合要求的REITs与共同基金同等的税收中性待遇。《房地产投资信托法案》出台初期，对美国市场的影响较为有限。直至该法案出台5年后，“大陆抵押投资者”（Continental Mortgage Investors）成为第一只在纽交所挂牌的REIT。受该法案的限制，此时的REITs仅能持有物业资产，在管理和运营方面受到限制，导致REITs行业发展较为缓慢，至1968年，行业总市值仅为10亿美元左右。

尽管1960年生效的《房地产投资信托法案》减轻了REITs的税收负担，但当时更为盛行的是另一种投资产品，“房地产有限合伙制”（简写为RELP）。此时的RELP可以使用加速折旧的计算方式使合伙企业产生账面亏损，从而为终端投资者提供税收抵扣。此阶段的权益型REITs无法与RELP匹敌。第一个繁荣期（1969—1972年）美国REITs市场的第一个繁荣期发生在1969—1972年，共有超过50只抵押型REITs在此期间创立，行业资产总市值从不足10亿美元增加到18.81亿美元，市面上有超过半数的REITs为抵押型。

抵押型REITs通过低成本的公司债券、商业票据和银行信贷等进行融资，以获取利差收益；高杠杆带来每股盈利（EPS）的提高，使REITs可以通过提高新增股份的发行价格进行融资从而扩大发行规模。20世纪60年代是美国房地产公司发展的瓶颈期，由于房地产公司信贷状况的变化，银行和信用社等抵押贷款提供者吸储能力受到限制等因素造成房地产商的资金短缺，美国房地产开发公司的资金需求和供给无法达到平衡。抵押型REITs的出现正好填补了这一融资缺口，由于贷款利率不受限制，REITs有能力募集足够的资金向资金紧缺的房地产商提供高利率贷款，REITs在这段时期的发展一度达到高峰。

但受制于当时的税法，REITs为被动管理型产品，由专业第三方进行管理。迅速萎缩阶段（1973—1979年）美国REITs在20世纪70年代后期逐渐没落，其中REITs行业总市值从1973年年末的13.94亿美元大幅下降至1974年年末的7.12亿美元。20世纪70年代，金融市场融资成本增加是导致REITs行业迅速萎缩的重要原因之一。1973年，石油危机导致美国经济出现了严重的通货膨胀，1973年，美国消费者物价指数（CPI）高达6.22%，而后消费者物价指数一直居高不下，并于1979年达到惊人的11.27%。美国高涨的通货膨胀率大幅增加了REITs的融资成本，发放固定利率贷款的REITs资产组合的价值也大幅下降。

REITs产品结构本身的短板在这个利率过高和供给过剩的通胀周期中被放大。首先，美国房地产企业利率飙升、房地产市场供给过剩和REITs的过度放贷共同导致大量抵押贷款违约和房地产商破产，抵押型REITs的不良资产率上升，资产价值急剧下降，负债率普遍较高且大多是短期贷款的抵押型REITs开始陷入困境。其次，随着1981年美国颁布的《经济振兴法》允许业主利用房地产折旧进行合理避税，REITs的避税功能弱化，同时其他房地产投资竞争品种出现，使REITs对投资者的吸引力下降。最后，REITs仅作为被动管理型产品中的一种资产组合而存在，产品缺少外延式的成长性。

陷入困境的抵押型REITs开始通过各种方式来度过低靡期，包括重新安排银行贷款、出售抵押物业和改善投资组合等，还有一些抵押型REITs选择通过受让抵押物的方式转换为权益型REITs，或者通过降价被权益型REITs收购的方式进行产品外延。逐步恢复阶段（1980—1985年）REITs行业在20世纪80年代前半段逐步恢复，原因是，一方面，美国房地产行业在此阶段逐渐复苏，另一方面，限期房地产投资信托（简写为FREITs）的兴起带动了REITs行业的整体恢复。与此前的抵押型REITs不同，FREITs的存续期是有限的，其产品具有明确的终止日期，此时美国市场中公开上市、存续期有限且到期自行解散的有限合伙企业深受投资者欢迎，而FREITs正是对投资者诉求的回应。

在FREITs结构中，临近终止日将收回抵押贷款或出售资产，并将投资收益和本金返还给投资者，最终在明确约定的终止日自行解散清算。1980—1985年，美国REITs行业总市值从22.99亿美元迅速增长至76.74亿美元。第二个繁荣期（1986—19914年）1986年，美国国会通过《税收改革法案》（TheTaxReformActof1986），使REITs的税收优势再次凸显，还允许REITs自主管理收租类业务，使美国REITs行业进入第二个繁荣期，截至1991年年末，REITs行业总市值已达129.68亿美元。

 

《税收改革法案》促进了REITs的发展，其核心内容包括：第一，对有限合伙企业向投资者结转亏损的能力做出了限制。1986年《税收改革法案》之前，REITs不能抵减亏损，而RELP则可以通过产生账面亏损进行税收抵扣。《税收改革法案》的通过极大地限制了RELP的减税优惠。第二，《税收改革法案》取消了房地产资产加速折旧的规定和记账方式。这大幅度削弱了房地产有限合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣的能力，因此权益型REITs逐渐取代了RELP的地位，逐渐成为REITs行业的主要存续形式。

第三，《税收改革法案》对REITs房地产管理的限制有所放松。法案出台之前，REITs主要由金融机构（如保险公司、商业银行或抵押银行）设立，《税收改革法案》允许REITs持有、经营和管理大部分收益型商业房地产，使房地产开发商和运营商参与组建REITs的积极性显著提高。第四，1986年后，《税收改革法案》引导REITs从被动管理向主动管理转型，原有抵押型REITs大多改组成持有并管理房地产的主动管理型REITs。

第三个繁荣期（1992—2007年）20世纪80年代末和90年代初，受到亚洲金融危机的影响，美国房地产行业再次遭受重创，诸多房地产公司破产，而尚存续的房地产公司由于金融机构急于规避风险而难以获得资金，在此背景下，诸多房地产公司选择通过上市来缓解资金压力，市场随之迎来REITs产品结构的巨大改革。塔博曼购物中心公司（TaubmanCenters，Inc.）于1992年11月在纽交所上市，标志着伞形REITs的诞生。