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投资要点 第一部分：第一部分：年初至今，大类资产表现回顾 春节后，收益率下行源于流动性状态转松。3-5月份，资金宽松更多表现为非典型的资金堰塞湖效应。7月份降准超乎市场预期，央行开始释放增量资金。 大类资产资产的轮动，本质上也是流动性驱动的行情，钱多炒资产。 第二部分：显性化的紧信用效果VS缺乏有效抓手的宽信用政策 上半年政策组合：结构性紧信用/宽信用+紧财政+稳货币，这可能是政策为实现“稳杠杆” 和“防风险”政策目标采用的主要手段。因为是结构性政策，与以往不同的是，本轮紧信用没有伴随紧货币。 紧信用效果正在显性化： 1、房地产下行可能超乎市场预期。考虑到监管趋严及9-12月份的高基数效应，今年9-12月份地产销售可能明显弱于市场预期。 2、实体融资需求回落。信用收缩可能正在从被动型收缩转为主动性收缩。由于基数原因，11-12月份社融增速大概率企稳回升，但可能并不代表紧信用周期结束。 3、制造业扩张动能边际放缓。 下半年政策组合转变为“宽货币+结构性紧信用/宽信用+稳财政”。 政策在频繁提及“跨周期调节”，稳增长的信号在增强。相比以前的“逆周期调节”，“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行，以及侧重于解决中长期高质量发展问题。 而且政策仍倾向于结构调整而非需求侧大刺激。1、 政策层面确认了融资需求不足的问题，但并未释放进一步宽松的信号。2、宽信用的措施，目前为财政端有所发力+继续推进结构性宽信用/紧信用，宽信用缺乏有效的抓手。 当前政策对于潜在经济增速进一步下台阶已有预期，政策端稳货币+结构性宽信用/紧信用，需求端没有大刺激，有助于防止经济断崖式下行，但对于拉动经济企稳回升的作用可能有限。整体来看，缺乏有效宽信用抓手的政策，对市场可能更多是个扰动项。 第三部分：关注欧央行政策的边际变化 欧洲拥有全球领先的疫苗覆盖率，防疫体系也相对完善，本轮Delta变异病毒对欧洲的冲击可能趋缓。 8月欧洲CPI创下近10年新高，导致欧央行退出PEPP的预期升温。一旦欧央行削减QE幅度，欧央行和美联储相近的扩表节奏将被打破。 8月Jackson Hole会议鲍威尔演讲偏鸽，8月非农数据进一步论证了联储“唱鸽”的合理性。当前关于美联储Taper 时间表的基准预测是，9月FOMC会议上美联储将讨论Taper，并在11月或12月的FOMC会议上正式宣布Taper，2021年末或2022年初正式实施Taper。 欧央行Taper预期升温，美联储Taper预期暂缓，或导致美元在短期延续偏弱走势。9月美国国会的三大事项将对资本市场产生重要影响，避险情绪下美债收益率预计也将维持在低位。 偏弱的美元和偏低的美债收益率，有利于跨境资本加速流入中国资本市场。当前外资已成为中国利率债重要的边际参与者，外资买债对利率债牛市行情构成利多，海外因素整体对国内债市影响偏正面。 第四部分：市场有干扰，但仍可保持做多心态 客观上看，债券的赔率确实在下降。1、绝对的收益率、期限利差、信用利差及等级利差均在较低的水平。2、从股债性价比看，债券的性价比也不是很占优。 稳增长信号给市场带来扰动，“跨周期调节”更加注重中长期维度经济增长在合理区间运行，以及侧重于解决中长期高质量发展问题，而且政策仍倾向于结构调整而非需求侧大刺激。 但核心在于是否仍在牛市趋势中，当前环境对债市仍为有利，回调风险不大： 1、稳杠杆+防风险，流动性易松难紧，市场难有大的回调风险。 2、实体融资需求趋弱，决定债市运行方向，回购利率的制约可能是短暂的。 3、微观交易结构还未到恶化的地步。 风险提示：总需求表现仍然强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击 报告正文            分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】紧信用的现实VS宽信用的政策预期——债券市场9月展望》 对外发布时间：2021年09月07日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001 徐琳我 SAC执业证书编号：S0190521010003 研究助理：刘哲铭 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 |
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