【世经研究】投行业务模式：商业银行推进“商行投行”模式业务转型的研究

禾口王OLDSIX 2022-02-07

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业务摘要

2021年11月29日，华夏银行苏州分行成功落地江苏某股份有限公司并购贷款6.64亿元，这项并购贷款不仅是华夏银行在“商行+投行”战略转型中的又一项成功项目，对于补足石化产品供应短板将发挥积极作用，对促进我国石化产业转型升级、实现产业高质量发展具有重要意义。

并购贷款业务得以成功落地，是华夏银行对“商行+投行”转型的大力推进。众所周知，除了传统的信贷业务，银行凭借资金、客户、人才等资源，在金融服务中有着天然优势，可以为客户提供信贷、债券承销和并购融资等产品在内的综合化金融服务。

一、案例背景：银行业“商行+投行”模式的现状

（一）市场背景：我国商业银行“商行+投行”战略转型迅速

1、“商行+投行”战略定义梳理

从定义来看，“商行”是指银行从事的传统存贷汇业务，主要是赚取息差收入，银行需要承担资金的信用风险并形成资本占用；“投行”则指包括投资银行、资金交易、资产管理、资产托管等在内的大金融市场业务，重点是银行以资金服务商的身份来满足客户的直接或间接融资需求，主要赚取手续费、财务顾问费等非息收入。相较商行，投行可实现较少的资本占用，甚至不消耗资本、不承担信用风险。从本质来看，“商行+投行”战略是银行综合性经营的另一种表达方式，是银行在客户融资需求多样化时代背景下的自然产物。

在狭义的商投联动下，商业银行主要通过内部存贷汇业务与资本市场业务之间相互合作产生“商行+投行”联动。更广义的商投联动不仅包括商业银行自身内部协调，还包括银行与券商、基金等机构的合作。商行与投行业务的协同配合，可使银行全面提升对客户的服务水平，从而增强对客户的吸引力、提升高价值客户比重，并获得更多综合收益、分散财务风险、降低资本消耗。

2、商业银行“商行+投行”转型的背景

近年来，我国商业银行经营面临产业结构升级、“金融脱媒”、客户融资需求多样化等多重挑战。一是我国经济增速换挡，产业向互联网、新能源、高端装备为主的成长型产业升级转型。伴随劳动力、土地等生产要素成本抬升，当前我国传统低端制造业竞争力下降，出现产业链转移、过剩产能出清等现象。而以人工智能、工业互联网、物联网为代表的重知识技术、轻固定资产模式的高科技产业、高端制造业正在快速兴起，需要更加多元的金融服务，尤其是投行服务。

二是“金融脱媒”程度加深，金融市场开放、利率市场化改革稳步推进，银行业竞争日益激烈。互联网金融新业态的快速崛起，冲击了银行的传统存贷汇业务空间，同时利率市场化改革叠加金融开放，银行机构间同质化服务竞争激烈，传统盈利空间遭到严重挤压。

三是金融服务需求的多样化要求银行向综合经营发展，为客户提供全方位服务。为更好地服务客户、满足客户多元化金融服务需求，银行向综合化经营转型的内在意愿与外在压力正在不断增强。

在此背景下，我国多家商业银行提出向“商行+投行”转型的策略。例如，兴业银行在2016—2020年五年规划中提出建设“结算型、投资型、交易型”三型银行，并在此基础上进一步确立“商业银行+投资银行”并举的经营战略；中国工商银行提出“大投行”战略，深入推进传统业务与新兴业务良性互促、境内与境外有机联动、银行与非银行业务融合发展；平安银行提出要在推进零售战略转型的情况下，走“商行+投行+投资”的道路，大力发展综合金融；招商银行在“轻型银行”发展战略引领下，持续推进“投商行一体化”策略，其围绕资本市场和直接融资两大场景运用的先进经验，得到了同业的广泛关注。

3、国内银行开展“商行+投行”的基本情况

当前国内银行开展“商行+投行”战略仍以银行与其内设的控股子公司之间的协同为主，同时银行将投行业务定位为辅助商行存贷汇传统业务发展的工具。在创新驱动、经济转型的背景下，近年来监管层也陆续出台了相关政策，鼓励商业银行以多元化的渠道开展投贷联动业务。从实际情况来看，目前，国内不少银行已经通过子公司等方式获得了多种金融牌照，成为以商业银行为主的银行控股集团。截至2020年年末，已有包括国有银行、股份制银行和城市商业银行在内的9家银行控制或投资了证券公司；13家银行机构出资参与设立或控股了基金管理公司；7家银行机构出资设立了保险公司；4家银行机构投资了信托公司。但在业务品种上，银行发展投行业务仍相对较少，主要聚焦于债券承销、财务顾问和结构化融资三个领域，整体定位为辅助传统商业银行存贷款业务发展等方面。

整体来看，短期内“商行+投行”模式对银行利润的直接影响相对有限，更多体现为间接影响。从体量来看，当前我国仍是以间接融资为主导的金融市场，直接融资体量远小于通过银行的间接融资。以2019年的数据计算，证券行业的净利润为1231亿元，仅占全部商业银行的6%。从商业银行自身经营的角度来看，银行仍需探索实现高效业务协同的方式，商行与投行业务之间的考核分润、激励机制、企业文化等方面的冲突，或对最终的实际效果产生一定的影响。

（二）主要业务模式：三种模式各具特色满足不同需求

总体来看，“商行+投行”开展形式可主要分为投贷联动、大资本市场和传统投行业务三类。其中，投贷联动主要针对具有新兴产业高成长性、抵押资产相对有限等特征的，处于未上市初创及成长期的企业，具体业务包括以财务顾问为核心的“跟投”“跟贷”、认股权贷款等；大资本市场业务的典型代表则为股权投资基金业务和结构化定向增发投资业务等；传统投行业务包括债券承销、并购重组等服务，满足处于成长期和成熟期企业的直接融资需求。

1、投贷联动

在以财务顾问为主要身份参与的“跟投”“跟贷”模式下，商业银行在收取服务费、托管费增加非息收入的基础上，还能享受到优质客户融资过程中的沉淀存款和优质高效贷款。一方面，商业银行以“财务顾问”的身份，筛选优质信贷客户后，为其推荐品牌实力较强、专业水平较高或合作较为紧密的私募股权（PE）、风险投资（VC）机构，搭建平台以便双方沟通、协商，为PE/VC与优质客户牵线搭桥。在此过程中，银行不直接承担资产风险，但可对私募股权投资基金进行托管，而企业募得资金也有望在银行沉淀；另一方面，对于已有合作的PE/VC投资的优质企业客户，商业银行则可提供特殊的信贷支持，即“跟贷”模式，通过建立“绿色通道”对与PE机构合作的企业，适当放宽信贷投放标准。

认股权贷款模式使银行在助力企业上市的过程中，以合作机构代持的方式获取股权溢价。认股权贷款在我国又称选择权贷款，是我国商业银行与PE/VC的重要合作模式。一方面，银行与PE/VC合作，对具有高增长潜力，但抵/质押资产不足的企业进行放贷；另一方面，PE/VC对目标企业进行股权投资，代理银行与企业签订认股权协议，并在协议中约定将银行的贷款按照一定比例转换成企业股权、期权，共享目标企业股权溢价。当被投资的企业通过上市或股权转让等方式实现股权的价值增值时，代理PE/VC可以代表银行抛售或者转让所持有的认股权份额，并按照协议约定，把所获得的收益分配给银行，银行由此实现对股权溢价的分成。

2、大资本市场业务

商业银行可通过参与结构化定向增发，在获取固定收益的基础上得到一定浮动收益。在定向增发业务中，商业银行主要通过基金公司、信托公司等机构下的专项资管计划，参与上市企业的“定向增发”，投资股票、债券及货币市场工具等公开交易的市场标准化金融工具。此外，还可将投资结构设计成“固定收益+浮动收益”，从而锁定一部分投资收益。若市场行情不佳，在投资锁定期满后，公司大股东将会以现金补足固定收益的差额部分；若市场行情向好，则投资管理方可以择机抛售股票，获取二级市场投资收益。

股权直投模式主要是商业银行通过投资子公司进行股权投资。在此模式下，银行可与合作投资的机构共同成立股权投资基金或自行成立子公司，再由旗下投资平台对目标企业进行投资。以股权投资基金为例，银行凭借出资成为股权投资基金的有限合伙人，可获得优先级份额，承担较低的投资风险并获得较低的固定收益；而第三方合作投资机构则成为普通合伙人，获得位于商业银行后的剩余收益分配。此外，银行还可为股权投资基金管理机构提供基金募资、项目推荐与管理、资金托管等财务顾问服务。在一定期限内，对股权投资基金的优质客户提供包括贷款、财务咨询等在内的经营管理服务。

3、传统投行业务

以债券和股票承销为代表的投行业务，有利于银行在授信额度有限的情况下赚取中间收入，同时减轻资本消耗压力。以债券承销为例，银行对有贷客户的资产负债情况掌握较为全面，为此类客户进行承销有助于发挥协同效用，降低信息收集及披露成本。同时，传统授信支持也为银行取得项目承销打下重要的基础。

并购重组服务不仅包括并购贷款，还包括并购前估值、并购中融资、并购后整合等全程顾问服务。具体来看，一是为有并购重组需求的上市公司提供并购融资服务。银行可利用企业持有的上市企业股权或其他股权设立股票收益权信托，并用表外理财资金池与其对接，为企业并购重组提供融资。二是为拟上市公司提供“Pre-IPO基金+并购贷款”服务。主要是由银行、PE/VC等战略投资者组成并购财团，银行在其中通过贷款、子公司股权直投等形式为公司提供融资服务；同时银行还可为拟上市公司以及Pre-IPO基金等提供投资顾问、融资顾问、托管顾问和并购重组顾问等中介服务并收取服务费，提高中间业务收入。三是为企业在境外融资上市提供“务顾问+境外融资”服务。银行可利用自身的境内外金融平台优势，由境内外分行担任并购顾问，提供并购贷款；同时通过境外投行子公司对海外子公司进行培育并保荐上市等方式，实现商投联动。

二、案例解读：稳步推进“商行+投行”转型，华夏银行向“轻”要效益

（一）案例引入——华夏银行“商行+投行”再出新项目

（二）案例精析——3.6万亿股份行“商行+投行”转型，战略引领，建设“新华夏”

1、业务创新：并购贷款6.64亿成功落地背后的“融资+融智”

结合自身的优势，华夏银行通过聚焦核心客户、战略客户、基础客户，持续推进“商行+投行”服务体系与品牌建设，整合公司业务、投资银行业务、资产管理和金融市场业务资源，优化“贷、承、投、顾”服务链条，为客户提供一站式综合化金融服务。

2、业务导向：战略引领，服务高质量发展

本次江苏省大型并购业务的成功落地，是华夏银行“融资+融智”专业能力的体现，可与各个业务板块形成协同效应，带动综合收益。本次并购交易也将助力客户实现战略转型升级，对深化银企合作关系，增强客户粘性，提升客户价值具有深远意义。同时，也是华夏银行践行“商行+投行”战略、打造并购金融品牌的良好实践。

结合商业银行在资金、客户、人才、信息等方面的天然优势，并购业务是投行综合服务能力的重要体现，一直被视为投行业务的皇冠。

在华夏银行的创新实践下，这种业务发展模式不乏优秀的成功案例。2020年，在华夏银行支持下，金光纸业完成对博汇纸业的收购，助力金光纸业进一步巩固白卡纸行业龙头地位，该笔交易荣获添信资本“2020年度十大最具影响力并购交易”头筹，成为华夏银行落地的并购明星项目。华夏银行于2020年在总行投资银行部设立并购银团专业团队，以满足对并购业务专业服务不断增长的需求，推动并购融资业务持续快速增长，并于当年实现并购业务增速位居股份制银行前列。通过并购业务的切入，深化了银企合作关系，为商行和其他投行业务均有较大的带动效应。在2021年金融创新论坛上，华夏银行摘得“十佳投资银行创新奖”的殊荣，正是源于该行在并购业务市场影响力出色表现。

3、业务转型：持续推动商行+投行转型，向“轻”向“绿”而行

华夏银行持续推动“商行+投行”转型，加快从传统融资中介向综合金融服务商转变，取得积极成效。财报数据显示，截至2021年三季度，投行新兴业务规模2257.26亿元，同比增长93.04%。

数据高增背后更值得关注的是公司金融综合化能力提升。华夏银行持续推动“行业+客户”营销，明确对公客户投融资重点营销行业方向，聚焦集成电路、生物医药、工业机器人等细分领域开展行业研究，明确18个新动能行业领域重点营销客户；同时深入推动“3-3-1-1”战略，围绕“十四五”时期重点行业细分领域、龙头客户，盯紧“产业高端+高端产业”客群。此外，华夏银行着力加快交易银行发展，国内贸易业务、供应链业务稳步增长，跨境业务优势显现，对非利息收入增长形成重要支撑。

公司业务稳健增长之外，零售金融转型基础夯实。零售存贷款稳定增。此外，华夏银行升级财富管理与私人银行体系建设，发布财富管理与私人银行双品牌，建立成熟的营销组织推动机制，打通“财富管理-资产管理-投资银行”价值链协同的经营机制，建成投资研究决策与投资顾问配置工作机制，构建全市场、全品类、全策略的开放式产品平台。

华夏银行也在加快向轻资本转型，交易类资产规模逐步扩大。2021年，华夏银行把握市场机会加大基金产品投资，加强债券做市和积极推进债券借贷，完成首笔“南向通”人民币债券交易，积极开展外汇做市交易，推动结构化衍生品、贵金属和外币债券投资业务。同时，资产托管创收能力增强，逐步形成业务新增长点，积极开展公募REITs营销，推动银联代付业务，探索“南向通”、S基金政策和产品托管、各地市QFLP和QDLP托管等创新业务。

向“轻”而行的同时，华夏银行持续深耕绿色金融，品牌特色日益鲜明。2021年，随着全国碳市场启动，华夏银行落地了首笔碳远期交易履约保函业务，成为首批资金结算行；正式成为气候相关财务信息披露工作组（TCFD）的支持机构，成为首家支持TCFD的北京市属金融机构。国际合作已成为华夏银行绿色金融的“特色名片”，2021年以来华夏银行加强国际合作和转贷款项目营销，设计中国园区碳中和促进项目方案，推动法开署非主权贷款项目。截至2021年三季度，华夏银行全行绿色贷款余额2061亿元，增速14.48%，连续三个季度完成人民银行提出的绿色信贷“两个不低于”指导目标。“商行+投行”的模式下，商业银行进行商投联动，可以突破传统存贷汇业务，进行综合化转型。在一系列的创新举措下，华夏银行投行业务规模再上新台阶，新兴业务规模增长迅猛。

截至2021年三季度末，投行业务规模4671.96亿元，较2020年同期增长48.56%，其中新兴业务规模达到2257.26亿元，较2020年同期增长93.04%，投行业务实现全面突破，多点开花。在确定战略之初，华夏银行的投行业务就获得突飞猛进的进步，2020年，华夏银行债券承销规模同比排名持续提升；在并购融资、ABN、市场化债转股实现零的突破。

新五年发展规划的开局之年，华夏银行深入践行“商行+投行”战略，除了传统投行业务的创新，在金融市场业务、贸易金融、资产托管等业务条线，同样取得重要成果。在金融市场业务中，通过债券交易、金融市场重点产品和投融资工具推广，带动分行存款余额1120亿元，投行中间业务收入1.84亿元，托管业务3146.97亿元，绿色债券投资87.41亿元，推动对高信用评级的重点客户发起主动授信752户。

在贸易金融方面，1-9月，华夏银行累计协助香港分行落地境外债券承销业务24笔，投资及承销规模约8.72亿美元，实现承销手续费收入258万元。在资产托管业务上，华夏银行持续加强新产品研发，不断实现托管服务新突破。2021年以来，华夏银行托管基金数量突破100只、净值首次突破2200亿元，新增托管ETF、FOF、MOM等品种，托管基金类型已涵盖市场绝大部分品种，实现中间业务收入同比增幅60.57%。

在产业结构升级、金融脱媒、客户融资需求多样化的背景下，“商行+投行”的综合性经营模式可以拓展银行盈利来源、扩大市场份额，提高竞争力。华夏银行正从重资产、重资本向轻资产、轻资本转变，在全行员工不断的努力和创新举措下，稳步转型向综合化经营迈进。

4、模式影响：华夏银行“商行+投行”其他领域实践

除了在并购业务的市场影响力不断增强，华夏银行的“商行+投行”联动在同业融资、顾问撮合业务、跨境业务、资产证券化业务等领域均有优异表现。

（1）直接融资业务

2021年以来，华夏银行通过投行标准化债券承销业务服务AAA评级优质企业客户191户，其中2021年新增客户144户，已累计为202家优质重点客户在银行间债券市场发行落地2414.7亿元债券，高效满足客户直融需求，持续提升华夏银行对重点客户的综合金融服务能力。积极部署耕耘金融债市场，广覆盖和深合作同业客户，积极构建全谱系债券产品方阵，通过总分行协同发力，2021年金融债承销突飞猛进，截至2021年三季度末，承销金融债37支，规模405.28亿，同比增长182.82%。

（2）顾问撮合业务

在融资业务之外，华夏银行另辟蹊径持续拓展顾问撮合业务领域。华夏银行通过向保险、年金、信托、基金、券商、租赁等机构所持有或管理的外部资金推荐投融资项目，为客户提供多渠道、专业化的综合金融服务。截至2021年三季度末，华夏银行投行顾问撮合业务存量规模已突破3500亿元，以“华夏撮合融通华夏”为理念，成功打造华夏银行在撮合业务市场的品牌影响力。

（3）境外债承销

值得关注的是，2021年，华夏银行境外债承销实现破冰突破。华夏银行于2021年3月底取得境外债承销资格，以此为契机，进一步深化“商行+投行”战略转型，提升对中资企业的跨境金融服务能力。资格获取两周内急速破冰实现首单业务落地，短短7个月，境外债承销业务落地33笔，规模折合人民币571.11亿元，多策并举致力于为国内优质企业提供境外融资平台，建立完善跨境联动机制，推进总分支、境内外分行协同服务客户取得实效，助力“企业走出去，外资引进来”。

（4）资产证券化业务

在盘活企业存量资产、降低企业财务杠杆方面，华夏银行的资产证券化业务解决了客户的燃眉之急。2021年前三季度，华夏银行资产证券化业务服务全国各地多家企业，发行多单具有较强市场影响力和良好示范效应的创新产品。其中成功发行的“广东省首单国企创新型结构调整ABN”、“安徽省首单并表资产支持票据”、“个人住房抵押贷款资产支持证券”等项目，在市场上树立了华夏银行资产证券化的良好口碑。

三、案例指引：商业银行根据自身状况打造适合自己的“商行+投行”模式

（一）商业银行发展“商行+投行”模式的主要困难与问题

1、政策法规存在障碍

由于受到《商业银行法》制约，商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得直接持有非金融机构股权，《贷款通则》也规定不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定除外。在法律政策未明晰可以做之前，法律合规风险始终是悬在商业银行头上的一把利剑，只能“曲线进入”，束缚投行业务发展；也直接影响到投行交易结构和产品复杂性，增加运营和融资成本。

2、“刚性兑付”未打破

不少银行机构反映，由于投行业务和产品具有高风险高收益特性，不可预测因素多，“刚性兑付”是除政策法规之外掣肘投行业务发展的另一大因素。实践中，出于声誉考虑，即便是债券承销，商业银行实际也承担隐性担保责任；理财资金对接，一般也选择优先级、固定收益类，无法享受投行高收益。投资者教育，“买者自负、卖者有责”制度建设等，任重道远。

3、风险文化不适应

一是风险偏好上，商业银行在长期从事债权业务中形成的风控文化，对待风险较为被动保守，而投行业务以获取高额收益为导向，对待风险更为积极主动，两者差异显著。二是理念认识上，商业银行高管层理念和认识起决定性作用，投行与风险、内审等部门认识分歧较大，在当下传统信贷业务风险高发，投行领域风险苗头显现情况下，存在畏惧情绪。三是风控技术上，目前，绝大多数商业银行仍沿用传统信贷风险评判标准和技术，更看重当期企业客户抵押担保和还款能力，与投行客户初创期和成长期，轻资产，更注重未来价值等特点不匹配；流动性风险、信用风险、项目风险、交易对手风险以及业务规模控制等经验不足，投行客户企业价值判断专业性缺乏，难以对股权公允价值做出准确测算，股权或期权退出通道也不够顺畅。

4、管理机制不相容

一是“风险共担、收益共享”机制。总体上，商业银行现有体制机制无法做到与投行业务相匹配的风险共担，无法享受投行超额回报，与证券公司等专业投行机构差距较大；投行业务与传统信贷业务风险隔离机制尚未有效建立。二是考核激励机制。目前，大部分商业银行并没有针对投行业务独立实施考核激励，没有按照收益、风险匹配原则建立收入分配机制，权责不对等，激励不够与约束不足并存，无法吸引和留住投行专业人才。三是联动工作机制。包括商业银行与券商、信托、基金及创投公司的“跨业联动”，商业银行内部总、分、支“纵向联动”，以及投行、公司、内审、风控等部门间“横向联动”都不够顺畅。

5、组织体系不健全

一是组织架构上。目前，大中型商业银行大都设立了独立投行部门，仍有不少中小银行无专门投行部门；少数机构依托于集团证券、基金、投资子公司开展投行业务，但多数单一银行机构只能通过理财、资管计划等开展合作，法律关系、业务结构复杂。二是风控制度上。囿于当前业务规模、发展阶段以及重视程度，总体仍在原有信贷管理体系内嵌入“补丁”，并由一套人马把控。如何在统一商业银行风险管理体系下，建立与投行业务兼容并行的风险管理系统，是亟待解决的问题。三是人员配备上。尽管有些银行机构已从证券公司、投资公司引入专门人才，但仍以原有银行从业人员为主，专业性、知识储备、思维方式等不能完全胜任投行业务创新发展需要。

（二）商业银行发展“商行+投行”模式的可行性建议

1、商业银行需明确自身定位，提高金融产品和金融服务的创新能力

在我国金融机构分业经营的政策环境下，金融产品和金融服务的持续创新是我国商业银行在服务产业结构升级过程中，突破传统业务、提升综合金融服务能力的核心发力点。我国的商业银行需要确定其重点服务的利基市场，然后围绕其服务客户的全生命周期，提供与客户所处发展阶段相适应的金融产品与服务，这样才能充分借助商业银行自身的资金优势和资源优势，提升相关客户在市场中的核心竞争力。

2、优化银行内部风控管理体系和人才储备，促进商投联动效率最大化

商业银行应对风险文化、管理机制、组织体系、风险控制等方面的管理进行改进，有效整合银行机构力量。一方面，针对不同业务部门建立分层考核体系，对不同业务部门的考核分润进行协调、增强业务协同效率；另一方面，建立更为专业化的估值和风控管理体系及团队，从而在实现对目标企业更为全面和公允评估的同时，做好相关风控。

3、因行制宜，分层分类推进“商行+投行”经营模式转变

不同地区、不同机构发展战略、风险偏好、管理基础差异大，要因地制宜、因行制宜，分层分类引导推进。对有条件大中型银行可探索子公司形式，一般中小银行可建立投行业务事业部和专营部门制，管理基础相对薄弱的中小银行机构审慎开展或不开展。