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上市公司控制权变更路径分析 之四 《上市公司控制权变更路径及案例分析之一》我们简单探讨了上市公司控制权变更的主要原因，及主要方式。详细论述了现金、表决权及两者的多种组合完成控制权转让。《上市公司控制权变更路径及案例分析之二》我们详细探讨了通过非公开发行方式获得控制权的路径。《上市公司控制权变更路径及案例分析之三》我们探讨了通过重组上市获得控制权的路径问题。今天我们来探讨间接收购和其他特殊的收购形式。 （五）间接收购 1、案例分析——天山生物实际控制人 （1）方案概况 新疆天山畜牧生物工程股份有限公司接到通知，李刚先生控制下的公司上海智本正业投资管理有限公司与解直锟先生控制下的公司湖州皓辉企业管理咨询有限公司、公司控股股东天山农牧业发展有限公司于2020年3月16日签署附生效条件的《天山农牧业发展有限公司增资协议》。 鉴于，2017年2月21日，湖州皓辉的关联方润兴融资租赁有限公司委托厦门国际信托有限公司向天山农牧业发放贷款5亿元。 由于天山农牧业未能在约定的期限内还本付息，经协商一致，润兴租赁拟将转股债权进行原状分配。原状分配完成后，湖州皓辉有意自润兴租赁处受让转股债权，并自行向标的公司行使债权追索权。为有效改善天山农牧业的资产负债状况、防范债务风险、促进公司业务的健康发展，经上海智本（本次增资前上海智本持有天山农牧业100%的股权）、湖州皓辉及天山农牧业协商一致，以上述5亿债权认购天山农牧业新增的20,000万元注册资本，超出部分均计入天山农牧业资本公积金。 该增资协议生效后，湖州皓辉将取得对天山农牧业的出资20,000万元，占其注册资本的80%；上海智本保留对天山农牧业出资5,000万元，占注册资本的20%。 该增资协议在天山生物股东大会审议通过《关于豁免公司实际控制人相关承诺的议案》，同意豁免实际控制人李刚作出的关于积极保持对上市公司控制权的相关承诺后生效。 本次增资后，天山生物实际控制人将由李刚先生变更为解直锟先生，天山生物控股股东不变，仍为天山农牧业。天山农牧业及其全资子公司呼图壁县天山农业发展有限公司合计持有天山生物股份69,211,312股，占总股本的22.11%。 
（2）其他相关说明及风险提示 天山农牧业本次增资后，新任实际控制人解直锟先生将出具《关于承接并保持天山生物控制权的承诺》，承诺“自本次债转股完成之日起，本人自愿承继天山生物实际控制人李刚在《关于积极保持对上市公司控制权的承诺函》项下关于保持对天山生物实际控制权的承诺，即，自2018年5月9日起的60个月内，不主动放弃或促使本人控制的主体放弃在天山生物董事会的提名权和股东大会的表决权，也不会协助或促使本人控制的主体协助任何其他方谋求对天山生物的控股股东及实际控制人地位。自2018年5月9日起的60个月内，本人将在符合法律、法规及规范性文件的前提下，维持本承诺人及一致行动人对天山生物的实际控制地位。” 天山生物拟召开股东大会审议《关于豁免公司实际控制人相关承诺的议案》，股东大会同意豁免实际控制人李刚作出的关于积极保持对上市公司控制权的相关承诺后，该增资协议方可生效。 （3）拟豁免承诺情况 ①原承诺背景、主要内容 本次申请豁免的承诺为李刚先生在天山生物采用发行股份购买资产并配套资金方式收购大象广告期间出具的稳定控制权相关的一揽子承诺事项，具体如下: 1、稳定控制权承诺 2017年9月，由于天山生物并购大象广告的行政许可需要，李刚先生作出《关于积极保持对上市公司控制权的承诺函》（已于2017年9月8日在巨潮资讯网披露），李刚先生承诺： “一、本人确认目前不存在任何放弃对上市公司控制权的计划和安排，同时承诺本次交易完成后60个月内，不会主动放弃或促使本人控制的主体放弃在上市公司董事会的提名权和股东大会的表决权，也不会协助或促使本人控制的主体协助任何其他方谋求对上市公司的控股股东及实际控制人地位。本次交易完成后60个月内，本人将在符合法律、法规及规范性文件的前提下，维持本承诺人及一致行动人对上市公司的实际控制地位。 二、鉴于本次重组相关协议中目标公司的股权转让方已明确保证和承诺不会“谋求上市公司第一大股东、控股股东或实际控制人地位，且不会协助或促使任何其他方通过任何方式谋求上市公司的控股股东及实际控制人地位”，本人将促使上市公司实时监督本次重组中目标公司的股权转让方对上述保证和承诺事项的履行情况，切实维护对上市公司的控制权。” 2、稳定控制权的补充承诺及其到期后的延期承诺 鉴于投融资需要，2016年7月-8月，天山农牧业以其持有的天山生物57,426,801股股份和其全资子公司呼图壁农业持有的11,784,511股天山生物股份为质押，取得借款6.4亿元，该笔借款的债权人为润兴融资租赁有限公司（以下简称“润兴租赁”、“债权人”），质押到期日为2019年8月2日。 2017年11月，在天山生物并购大象广告的行政许可项目反馈回复过程中，为避免股权高比例质押对实际控制人地位的影响，李刚先生补充出具《承诺函》（已于2017年11月13日在巨潮资讯网披露），承诺：“本人所控制的天山农牧业发展有限公司、呼图壁县天山农业发展有限公司所持上市公司股份存在质押情形，本人将采取积极措施保证天山农牧业发展有限公司按期归还借款，避免发生可能导致债权人行使质权的情形。如因股权质押融资事项导致本人实际控制人地位受到影响，本人将采取所有合法的措施维护实际控制人地位的稳定性。” 2019年8月，鉴于质押债务到期，天山农牧业无偿还能力，经协商一致，将借款期限由原借款协议约定的36个月即2016年8月3日至2019年8月3日修改为借款期限48个月即2016年8月3日至2020年8月3日，相应股票质押的质押到期日延长至2020年8月3日。李刚先生也据此出具《关于维护实际控制人地位稳定性的补充承诺》（已于2019年8月3日在巨潮资讯网披露），李刚先生承诺:“1、本人将积极协调天山农牧业发展有限公司、呼图壁县天山农业发展有限公司与质押权人办理延期质押手续事宜，在延期质押手续办理完成后，本人所作出的《关于维护实际控制人地位稳定性的承诺函》的有效期限将相应顺延至质押期限到期日。2、本人将采取积极措施保证天山农牧业发展有限公司按期归还借款，避免发生可能导致债权人行使质权的情形。如因股权质押融资事项导致本人实际控制人地位受到影响，本人将采取所有合法的措施维护实际控制人地位的稳定性。” ②承诺履行情况 截至目前，李刚先生不存在违反上述承诺的情形。 （4）豁免未被通过 议案1.00：《关于豁免公司实际控制人相关承诺的议案》 总表决情况：同意48,407,101股，占出席会议所有股东所持股份的33.3526％；反对96,730,516股，占出席会议所有股东所持股份的66.6474％；弃权0股，占出席会议所有股东所持股份的0.0000％。 中小股东总表决情况：同意15,381,103股，占出席会议中小股东所持股份的30.8449％；反对34,484,848股，占出席会议中小股东所持股份的69.1551％；弃权0股，占出席会议中小股东所持股份的0.0000％。 关联股东天山农牧业发展有限公司和呼图壁县天山农业发展有限公司对本议案已回避表决。 本议案未获通过。 本次豁免承诺虽然未经股东大会审议通过，但不会对天山生物正常生产经营以及财务状况等产生重大不利影响。公司实际控制人李刚先生和债权方仍然会积极协商解决方法，妥善解决目前的困难。目前，公司生产经营和其他各项工作均按计划正常开展。 2、案例点评 从间接收购的操作来讲，比直接去受让上市公司股权要简单很多，比如不用去中登公司过户，如果存在质押问题，在征得债权人同意后，也不影响控制权转移。但是这类情况时，原实际控制人所做的承诺并不会因为是间接收购而终止履行。从本案例来看，实际控制人原做出的承诺，一方面新的实际控制人应当继续履行，另外，原实际控制人豁免承诺应当经过股东大会审议通过，非常遗憾，这个案例中，大股东的承诺豁免未通过，直接导致控制权转移的失败。 （六）司法拍卖 1、案例分析——中南红文化集团股份有限公司控股股东中南集团破产 中南红文化集团股份有限公司（以下简称“公司”）分别于2020年4月15日、2020年4月29日在《证券时报》、《中国证券报》、《上海证券报》及巨潮资讯网上披露了《关于公司控股股东全部股份将被拍卖的提示性公告》、《关于公司控股股东全部股份被拍卖的进展暨控股股东及实际控制人拟发生变更的提示性公告》，公司控股股东江阴中南重工集团有限公司的管理人根据《中华人民共和国企业破产法》相关规定，依法独立履行管理人职责在破产强清平台处分债务人财产。中南集团管理人于2020年4月24日10时至2020年4月25日10时止（延时除外）在淘宝网阿里拍卖破产强清平台进行中南集团持有的公司34,034万股股票的第二轮公开拍卖活动。 2020年4月25日，江阴澄邦企业管理发展中心（有限合伙）（统一社会信用代码91320281MA2008U976 ）以350,550,200元竞得中南集团持有的公司34,034万股股票。上述成交价款已全部到达中南集团管理人账户。管理人于2020年4月30日向法院提请对上述拍卖情况及权属予以确认。 近日，公司收到江苏省江阴市人民法院送达的《民事裁定书》（2019）苏0281破21号之二，法院依照《中华人民共和国企业破产法》第一百一十一条的规定，裁定如下： 一、江阴中南重工集团有限公司名下所持中南红文化集团股份有限公司34,034万股股票（股票代码：002445 ）归买受人江阴澄邦企业管理发展中心（有限合伙）所有。 二、江阴澄邦企业管理发展中心（有限合伙）可持本裁定书至相关部门将江阴中南重工集团有限公司名下所持中南红文化集团股份有限公司34,034万股股票（股票代码：002445 ）变更登记至江阴澄邦企业管理发展中心（有限合伙）名下。 2、案例点评 司法拍卖的原因各异，但主要涉及两个原因：股票质押式回购业务和债务引起的司法诉讼。公司股权被司法拍卖给不少公司带来诸多影响，公司控制权变更就是其中之一。上市公司后续的发展路径也会因控制人变更而变化。 （七）承债式收购 1、案例分析*ST新海实际控制人变更 2020年3月2日公司接到公司控股股东、实际控制人马玲芝女士的通知，马玲芝女士与国都创业投资有限责任公司（以下简称“国都创业”）签署了《股权转让框架协议》（以下简称“框架协议”），马玲芝女士与其一致行动人张亦斌先生拟将持有的公司343,667,404股股份（马玲芝女士与其一致行动人张亦斌先生持股的72.56%，占公司总股本的25%）转让给国都创业管理的有限合伙企业。 马玲芝女士与其一致行动人张亦斌先生合计持有公司股份474,435,948股,占公司总股本的34.51%, 为公司控股股东、实际控制人。如交易最终实施，公司的控股股东、实际控制人将发生变更。 投资主体以承债方式受让标的股份，所承接债务为甲方及其一致行动人（身份证号码：320502196412240****；持股数：248136106.00股；持股比例：18.05%）通过标的公司股份进行股权质押融资（其中甲方质押226,000,000股、甲方一致行动人质押247,599,732股）对光大证券、上海证券及兴业银行所形成的全部负债。 除出现本协议约定情况或经双方协商一致同意可以对标的股份转让价格进行调整以外，标的股份的转让价格按照前款确定，本次交易价格不因二级市场价格波动而调整。具体支付金额、支付时间及债权承接方式等事项，由甲乙双方另行签署正式的股权转让协议予以确定。 甲、乙双方同意，于甲乙双方共同签署正式《股份转让协议》当日，甲方及其一致行动人签署《关于放弃表决权事宜的承诺函》，甲方及其一致行动人，承诺无条件且不可撤销地放弃标的公司其余合计9.51% 股份所对应的表决权。 2、案例分析 承债式的情况其实蛮多的，大部分大股东出售控制权主要是因为本身债务问题。本案例中暂时没有看到对价具体金额，一般是折价的了。后续也确认放弃剩余股份表决权以巩固新控制人的控股地位，同时避免了表决权委托被认定一致行动人从而触发要约收购的风险。 （八）公开征集受让方 1、案例分析——华菱星马控股股东公开征集受让方 （1）基本情况 华菱星马汽车（集团）股份有限公司控股股东安徽星马汽车集团有限公司及其全资子公司马鞍山华神建材工业有限公司拟通过公开征集受让方的方式转让所持公司全部股份。星马集团本次拟公开征集转让本公司24,136,112股股份，华神建材本次拟公开征集转让本公司60,544,793股股份。星马集团及华神建材本次拟公开征集转让本公司合计84,680,905股股份，占公司总股本的15.24%。相关国有资产监督管理机构已审核同意星马集团及其全资子公司华神建材公开征集受让方。 若本次公开征集转让完成后，公司控股股东及实际控制人将发生变更。 本次公开征集转让确定受让方并签订股份转让协议后，须按照规定程序呈报相关国有资产监督管理机构审核批准方可实施。 （2）本次拟公开征集转让价格 根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国证券监督管理委员会令第36号）（以下简称“第36号令”）第二十三条规定：“国有股东公开征集转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值”。公司提示性公告日（2020年4月29日）前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值为人民币4.47元/股；公司最近一个会计年度（2019年度）经审计的每股净资产值为人民币5.14元。转让方按照第36号令的上述规定，确定本次公开征集转让的价格拟不低于人民币5.14元/股。最终转让价格将依据相关法规并在拟受让方报价基础上综合考虑各种因素确定。 本次公开征集转让完成前，如果上市公司发生派息、送股、转增股本、配股等除权、除息事项，则转让价格和转让股份数量相应调整。 （3）本次公开征集转让的程序及审批情况 根据相关法律法规及公告条件等规定对前来登记的拟受让方进行资格及条件的形式要件审核。 本次公开征集期满后，转让方将组织专业评审人员对征集到的拟受让方进行综合评审和充分论证，并在综合考虑各种因素的基础上择优选择最终受让方。 转让方聘请财务顾问对拟受让方进行尽职调查，并出具尽职调查报告，确定拟受让方是否符合受让条件。 转让方与拟受让方签订股份转让协议，并按规定程序呈报相关国有资产监督管理机构审核批准。 2、案例点评 国资转让控股权相较于民营企业来讲，确实复杂不少，《上市公司国有股权监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国证券监督管理委员会令第36号）对相关行为约束非常明确。一方面可以看得出国资方的谨慎，但是也从另一方面看，缺乏一定的灵活性。 本期我们探讨了一些特殊情形的控制权收购，比如间接收购、司法拍卖、承债式收购、或者公开征集受让方。经过四期的梳理，我们大致了解了控制权转让可以采取的路径。不是哪条路一定比另一条路要好，最终能够实施成功，最重要的是适合。我们在控制权转让时会遇到很多不同的情况，比如控制权相对应股份被质押，被冻结，或者老板的诉求不是全部套现走人，老板的持股比例特别高又不想触发全面要约，或者收购人就是跟猎手一样，找到合适的直接出手。在各种情况，我们如何在现有规则下找到最适合的方式，是我们需要思考和总结的问题。 往期推荐： 丽华谈并购技术帖之一——并购重组交易结构设计（总论） 丽华谈并购技术帖之二——并购重组交易结构设计（估值） 丽华谈并购技术帖之三——并购重组交易结构设计（支付方式） 丽华谈并购技术帖之四——并购重组交易结构设计（配套募集资金） 丽华谈并购技术帖之五——并购重组交易结构设计（业绩承诺及补偿安排） 丽华谈并购技术帖之六——并购重组交易结构设计（锁定期安排） 丽华谈并购技术帖之七——并购重组交易结构设计（超额业绩奖励） 丽华谈并购技术帖之八——并购重组交易结构设计（过渡期损益安排） 丽华谈并购技术帖——不触发借壳条件下完成小体量上市公司收购大体量标的（股权收购） 丽华谈并购技术帖——不触发借壳条件下完成小体量上市公司收购大体量标的（现金收购） 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