|
作者： 叶林，中国人民大学法学院教授，中国法学会商法学研究会副会长； 陈容宾，中国人民大学法学院2019级民商法学硕士 来源： 《多层次资本市场研究》2020年第4辑 （为方便阅读，已省略原文注释） 摘要 新《证券法》 第六十三条将违规权益披露的行为与结果相整合，使相应法律条文更为完整和集中。但其中“不得行使表决权” 在《证券法》的视角下应有独特的属性，即更多地以投资者利益保护为面向，而非参加公司内部管理事项的角逐。在责任性质上，应将其定性为行政责任而非民事责任。“不得行使表决权” 仅仅是对表决权行使的限制而非消灭表决权本身，且其他强调财产性利益的股东权利应不受影响。权益披露规则同时包含了以收购为目的的持股和单纯以投资为目的的持股两种情形，在规制方式上应有所区别。对上市公司收购中的其他违法行为不应进行行使表决权的限制，但并不等于放松了对上述违法行为的监管。证监会在作出“不得行使表决权” 的决定上应成为主导力量，并可充分发挥沪深交易所、全国股转公司的作用，而法院可对证监会的决定进行司法审查。作出“不得行使表决权” 的决定时应充分裁量，遵循比例原则，且该决定仅具有相对效力，并不影响对应股份的后续流通。 关键词 不得行使表决权、权益披露、权利限制、行政责任 目次 一、《证券法》上“不得行使表决权” 的独特属性 二、 权益披露规则中“不得行使表决权” 的法律解释 三、权益披露规则中“不得行使表决权” 的具体适用 四、结论 在原《证券法》的框架下，“不得行使表决权” 分别规定在第八十六条和第二百一十三条中。首先，第八十六条为“上市公司收购” 一章中的一个条款，主要规范收购过程中的信息披露行为，而第二百一十三条为“法律责任”一章中的一个条款，规定了违反信息披露义务的后果。新《证券法》通过将两个条文进行整合，一并规定于第六十三条中。其中，前两款规定的是信息披露行为，第三款规定的是法律后果。通过此种立法上的变化，新《证券法》在同一法条内，实现了“行为—后果” 的较为完整的法条逻辑结构。与此同时，新《证券法》在“不得行使表决权” 的适用条件和范围上较原《证券法》更为具体和明确。首先，将限权范围限缩在“超过规定比例部分的股份”，提升处罚措施的针对性和精确性；其次，在大股东慢走规则上，将持股比例达5％后不得买卖的期限增为三日，提高权益披露的时间成本；再次，将限权的处罚期限由“改正前” 更改为“买入后三十六个月”，使处罚更为严苛；最后，由法律赋予了国务院证券监督管理机构作出特别规定予以豁免的权力。 综观《证券法》修订的背景，一方面，证券发行注册制的稳步推进使多重资本市场的活力进一步激发，无论是面向短期收益的财务投资还是面向长期经营的公司，并购都蕴藏着更旺盛的市场需求；另一方面，资本市场进入“强监管” 时代，这意味着监管者具有进一步提升市场透明度、 改善营商环境的勇气和决心。而享有表决权是作为股东参加公司治理的基本前提，对其进行限制的具体条件和操作方式有待明晰。实际上，“不得行使表决权” 决定的运作也是如何平衡“尊重市场规律” 与“保障监管适位” 两大理念的微观展现。 实务层面，“西藏旅游案”“上海新梅案”“荃银高科案”等公司控制权争夺的案例层出不穷。其中，代表公司管理层一方多以外部投资者信息披露违法为由否认购股行为的效力，或主张其购入的股份不具有参与权；而代表外部股东一方则根据“交易结果恒定” 原则认为交易有效，并认为公司无权于此种情形下剥夺其表决权。然而，司法裁判的态度却莫衷一是: “西藏旅游案”中拉萨中院作出裁定，对被告股东的投票权、 提案权等股权进行冻结；“康达尔案” 中被告公司董事会因股东信息披露违法，作出限制其表决权的决议，而深圳中院则认定该决议无效，否认了董事会对股东表决权进行限制的权利。 一方面，法院在不得行使表决权类似案件中发挥的作用不可忽视，但另一方面，《上市公司收购管理办法》第七十五条、 第七十六条在明示证监会据实采取对应监管措施的权力后，又指出“在披露违法行为改正前，对应股份不得行使表决权”，似在阐述作出“不得行使表决权” 决定的权力应归证监会所有。因此，在新《证券法》给予“不得行使表决权” 明确制度支撑的前提下，仍有必要探讨有权作出“不得行使表决权” 决定的主体为何。作为公司治理探讨范畴的表决权，是否应由外部力量予以干预？在“不得行使表决权” 的决定作出后，又应如何予以落实？ 立法的调整和变化既为稳定证券市场、 促进证券交易的规范化创造了良好契机，也对如何秉承该理念进行实操提出了挑战。本文将以新《证券法》第六十三条为切入点，对“不得行使表决权”制度应如何进行具体适用进行分析和审视。 一、《证券法》上“不得行使表决权” 的独特属性 (一) 《证券法》与《公司法》上“不得行使表决权” 的区别 1.《证券法》与《公司法》的不同取向和功能 《公司法》与《证券法》相互配合，在构建流通性与稳定性并重的资本市场上存在紧密的联动关系。然而两者在取向上的差异也决定了彼此功能上的分别: 在预设模型上，我国的《公司法》以更具封闭性和自决性的公司为主要模型，而《证券法》则基本以上市公司为规制对象。在规范性质上，《公司法》以意思自治为核心，多为任意性规范，为公司意思自治创造空间；而《证券法》则以公开透明为核心，多为强制性规范，为解决市场信息不对称造成的效率低下和资源浪费奠定基础。在公开程度上，《公司法》更关注公司内部治理事项，具有一定的封闭性；而《证券法》为了发现公司的合理价值，则要求更高的公开化程度，并且引入更多外部主体与公司进行接触，因而“公开” 原则也属《证券法》的基本原则之一。在利益权衡上，《公司法》更注重股权的静态价值，强调获益性，其基本矛盾的假设是内部股东与管理层间的制衡；而《证券法》则更注重股权的动态价值，强调流通性，因此基本矛盾的假设是股东彼此之间的博弈。 2.“不得行使表决权” 在两套分析框架下的不同解读 基于两者定位的不同，“不得行使表决权” 在《公司法》与《证券法》语境下的含义也不能一概而论。在《公司法》的框架下，公司的人合性程度相对更高，股东对于章程和决议形成的参与机会也更为充分。举例而言，“ 《公司法》司法解释三” 第十六条允许公司通过章程或决议，对未履行出资义务股东的分红权、 优先认购权等权利进行限制，而第十七条则允许公司对严重未履行出资义务的股东予以除名，其背后的基本理念是“权利与义务相对等”。进行表决是股东共益权的重要权能，而出资则是股东对公司的基本义务，是享有完整成员权的前提。因此，公司有权通过章程或决议不得行使表决权，该种限制属于团体法意义上“民主” 的范畴，体现公司对团体成员的自主管理。然而，上市公司涉及股东范围更为广阔，股权结构相对于未上市公司而言更为分散，中小股东参与章程制定、 决议形成的能力在客观上受到影响。在此情形下，《公司法》的预设前提发生变化。若将上述规范“照搬” 至上市公司治理的框架下，则会导致控股股东与实际控制人、 上市公司与中小股东间的权利义务关系失衡。因此，对于以上市公司为背景的表决权的行使与限制，则属《证券法》的用武之地。 在《证券法》的框架下，新《证券法》第六十三条将“不得行使表决权”作为违反权益披露规则的惩罚性后果。其背后的基本理念是“未履行义务应承担责任”。值得注意的是，此次《证券法》修订后，立法者仍将权益披露规则放在“上市公司的收购” 一章下，体现了我国并未将权益披露视为一种单纯的信息披露规则，而是将其放在收购制度的框架下进行规制。收购人在对上市公司进行收购时，要求其进行信息披露，主要是为保证其他投资者的知情权，使股东能得到合理公平的收购溢价。同时，由收购者提供的信息还便于监管者对证券交易的有效监管，避免收购者利用资金或信息优势进行内幕交易或操纵市场。因此，在制度设计上，第六十三条权益披露规则主要以保护投资者利益、 方便以监管为出发点，并非以公司内部管理层的利益为保护核心。 将权益披露规则定性为股东向管理层的“反向披露” 则偏离了制度的本质。管理层在大额持股股东进行信息披露时，能够捕捉与收购相关的股权变动信息，并非是该制度的“初心”，而仅仅是附属的“反射效应”。当然，为削减突袭而来的收购计划对自身管理和公司经营的不利影响，提前做好应对恶意收购的准备，管理层应有权了解股权收购的相关信息。但在我国《证券法》的框架下，该任务应交给强制要约制度来完成。通过比较新《证券法》第六十四条权益披露的内容与第六十六条收购要约的内容，不难发现两者在具体内容及详略要求上均有所差异。因此，第六十三条的“不得行使表决权” 并无意干涉公司治理事项，而是为了增强处罚效果，对企图暗中以不公平价格进行违法收购的股东进行目的阻断。换言之，与《公司法》分析框架下的结论不同，此处的“不得行使表决权” 在性质上不属于公司自主管理的范畴，难以由公司自决。 以此推论，若进行权益披露并非股东对公司的义务，则公司并无权限对违法股东进行表决权上的限制。因此，公司章程或决议中“违法信息披露不得享有表决权” 的规定不能自然地产生私法上的效力。 (二) “不得行使表决权” 的责任性质 1.表决权的限制与表决权行使的限制 对权利的限制，包括对权利本身的限制及对权利行使的限制。前者首先应对权利的内容加以界定，明确权利自身所包含的要素，从而确定对权利本身限制的控制范围，且对权利本身的限制将产生“失权” 的效果。债权只能请求相对人为给付，并不能产生对所有人为请求的对世效力，对债权本身的限制则导致债权的消灭。在企业破产时，利息债权则因破产清算程序的启动而受到限制，即债权人不能向该破产企业主张利息之给付。对权利行使的限制，则意指在权利实现和扩张的过程中，以他人权利、 公共利益等因素做终点，进而为权利的行使划定边界。因而，对权利行使的限制并不是从根本上消灭该权利，只是将外部干预力量引入权利的运作机制中，对权利行使的效果产生阻碍。 具体到对表决权的限制上，对表决权自身的限制则意味着权利主体不享有表决权。如在发行优先股的上市公司中，为实现股东间利益的平衡，持有优先股的股东往往在参与公司经营的权利上受到限制，并不能对公司事务进行表决；而对表决权行使的限制，则意味着在特定情况下权利主体的表决行为并无法律上的效力。如关联董事在对决议事项有特别利害关系时，不得由自身行使或代理他人行使表决权。 针对新《证券法》第六十三条，从字面上出发，“不得行使” 的表述相对明确，体现了此种限制并非剥夺违规股东的表决权，而是限制其在一定期限内通过自身行为控制公司决策的能力。此外，从理念上，公权力的介入并不能当然构成干预私权的充分理由。即使是“强度稍弱” 的限制权利行使，仍需受到合法原则、 合理原则等标准的审查，监管者应秉持审慎的态度作出决定。而穿透性地对私权进行实质性剥夺，则与私法尊崇意思自治的理念相抵牾，使市场活力的展现掣肘于行政监管。 2.定性为民事责任的问题 有观点将“不得行使表决权” 定性为一种民事责任，是对知情权受侵害的市场主体的民事救济。在私主体提起救济请求时，由于新《证券法》第六十三条并未确立完整的请求权基础，因此仍应回归侵权法上的构成要件予以判断。基于“不得行使表决权” 的制度目的，管理层并不具有所谓的“反收购权”，则请求权主体应为投资者而非管理层。而投资者需举证证明违法权益披露方的行为给自己造成损害。问题在于，在认定“损害” 这一构成要件时，难以论证为何同样作为股东，对其他股东的保护力度要大于对大额持股股东的保护力度。因此，即使承认其他股东对公司权益变动的知情权，在此种情况下，其知情权受到的影响远达不到侵权法意义上的“损害”，试图通过民事责任惩罚违法者的推论难以为继。 当然，对“不得行使表决权” 民事责任性质的否定不等于否定了投资者寻求民事赔偿的其他路径。出现上述问题的根源在于，立法者并不认为单纯的权益披露违法可构成加害行为。但当违法股东存在其他违法行为时，可通过制度之间的衔接要求赔偿，如通过“内幕交易” 或“操纵市场” 寻求私法救济，进而与新《证券法》加强投资者保护的理念相呼应。但在“借路” 其他制度寻求救济时，应满足相应的构成要件，而不能无条件地自动适用，否则将会极大地削弱权益披露规则自身的独立价值。 3.定性为行政责任的适当性与可行性 将“不得行使表决权” 定性为行政责任，既能充分发挥行政行为的优势，又能减少私力救济引发的治理僵局。首先，行政行为相较于司法行为，更强调效率性和统一性。一方面，在资本市场环境下，效率的提高意味着成本的降低，行政行为的及时性利于减少监管周期过长对市场竞争造成的外部性。另一方面，证券市场的繁荣发展需要以执法的稳定性和可预测性做支撑，监管的尺度不应成为市场运作中额外的“变量”。而证券监督管理机构在组织架构上更为集中，在保持监管的统一性上具有更强的内在驱动力。其次，由证监会统一领导的监管体系进行审核与执法是我国既有的制度选择，将“不得行使表决权” 的权力交由行政机关符合我国监管导向的收购监管模式，利于发挥监管人员和机构的专业性。最后，由公力进行执法可避免管理层以“不得行使表决权” 之诉作为防御手段，从而在客观上使公司陷入治理僵局。由于我国并未如《美国特拉华州公司法》一样，对“毒药丸” “金色降落伞” “驱鲨剂” 等反收购措施的合法性予以明晰和阐述，并通过诸如“双叉测试” “露华浓规则” 等裁判标准对相对抽象的忠慎义务进行演绎，则利用诉讼拖延收购进程作为商业谈判的筹码不失为管理层自我防御的一种选择。此时“不得行使表决权” 便脱离了保护投资者的本质，成为管理层维护私益的工具。由行政监管部门进行统一执法，则可避免借此而生的“滥诉”。 在新《证券法》颁布前，《上市公司收购管理办法》第七十五条至第七十八条便赋予了证监会对违法主体实施相应监管措施的权力，而新《证券法》第六十三条无疑为上述规定提供了必要的合法性支撑。但是，原《证券法》第二百一十三条仅将权益披露主体限定在“收购人” 上，而《上市公司收购管理办法》第七十五条则将义务主体扩大至“上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人”，具有另设限定之嫌。而新《证券法》第六十三条除吸收原《证券法》第二百一十三条的精神，在法律层面肯定证监会作出限权决定的权力外，还利用“投资人” 的表述扩大了义务主体的涵射范围，避免作为下位法的部门规章与上位法相抵触。然而，将两种不同类型的义务主体统合至“投资人” 的概念下，不等于将二者同等视之，具体差异容后详述。 二、 权益披露规则中“不得行使表决权” 的法律解释 (一) “不得行使表决权” 的文义解释: 何种权利应被限制? 1.《证券法》中“不得行使表决权” 与“限制股东权利” 的异同 新《证券法》中对股东进行权利限制的表述，除第六十三条规定的“不得行使表决权” 外，在对证券公司的管理上，还采取了“限制股东权利” 的表述。如根据第一百四十条的相关规定，在证券公司的治理结构、 合规管理、 风险控制指标不符合规定时，证监会可根据情况限制应负责任的股东行使权利；根据第一百四十一条的相关规定，在证券公司的股东虚假出资、 抽逃出资时，证监会可对上述股东作出限权处理；根据第二百零五条的相关规定，证券公司违法为股东或其关联方提供融资或担保的，有过错的股东同样不得行使股东权利。实际上，除《证券法》外，“限制股东权利” 也可见于其他法规中。如根据《期货交易管理条例》第五十五条、 第五十七条的相关规定，在期货公司的严重违法行为危及公司稳健运行、 损害客户利益，以及股东虚假出资、 抽逃出资时，国务院期货监督管理机构可分别限制控股股东、 瑕疵出资股东行使股东权利。《中国证券监督管理委员会证券期货市场监督管理措施实施办法（试行） 》（证监发〔2008〕158号） 第二十五条则指出，“限制股东权利” 是“实施机构限制证券公司、 期货公司有关股东行使表决权、 参与分红和法律规定的其他股东权利” 的一种监管措施。 “限制股东权利” 与“不得行使表决权” 具有相似之处。首先，在性质上，两者均属于行政责任，均属监管机关为督促整改、 惩罚违法行为采取的行政强制措施。其次，在实施上，两者均具有裁量性。对于前者，实施机构可根据违法情节以及是否及时改正施以不同的监管措施；而对于后者，新《证券法》第六十三条给予了证监会作出例外规定加以豁免的权力。最后，在救济上，若被限权股东对两种决定有异议，均可通过行政复议或行政诉讼的方式提出主张。 然而，并不能基于相似性而将两者混淆。在具体差异上: 第一，两者所针对的主体有所不同。“限制股东权利” 为监管机构对证券公司、 期货公司等具有特许经营性质的市场主体进行管理的必要工具，而“不得行使表决权” 则在适用对象的范围上具有广泛性和一般性。第二，在限权范围上，股权作为一个权利束，包括参与、 表决、 收益、 处分等多重权能，因此“限制股东权利” 将使股东基于其身份享有的利益受到全方位的影响；而“不得行使表决权” 仅仅控制股东将单方意志上升至团体意志的过程，并不影响分红权、 新股优先认购权、 剩余财产分配权等其他权利。第三，在限权期限上，“不得行使表决权”采取了“买入后三十六个月” 的确定期限，从字面上看似将所有违反权益披露的行为进行一体化处理，较为严厉；而“限制股东权利” 则具有更大的裁量空间，仅在“改正行为前” 影响股东权利的行使。 2.“不得行使表决权” 的内涵与外延 顾名思义，若违法股东被限制行使表决权，则其投票行为不产生效力。公司在计算表决权基数及确定最终投票结果时，应将该部分股份剔除。相反，从对决议行为的影响上看，若该股东投了票而未将其投票结果予以剔除，则应视情况加以讨论。如果该股东投票与否对决议是否成立及通过不产生实质性影响，则应视该决议在表决方式上具有“轻微瑕疵”，不影响决议效力。但如果该投票结果具有决定性影响，因其投票行为使决议得以成立并通过，则该情形属于“《公司法》司法解释四” 第五条第（四） 项规定的“会议的表决结果未达到《公司法》或者公司章程规定的通过比例”，可由公司的股东、 董事、 监事提起决议不成立之诉。 在外延上，除表决权的行使受限外，表决权本身并未消灭。且如上所述，分红权、 剩余财产分配权等更强调财产性利益的股东权利不应受到影响。根据《证券法》确立的“交易结果恒定” 原则，即使在股票交易中存在违法行为，股票买卖行为的效力也不受影响。如果股东的财产性权利一并受到“不得行使表决权” 的牵连，则与事实上否定了股票买卖有效的前提并无二致。与此同时，股东仍有权行使“出席权”，参加股东大会。一方面，股东了解与公司有关的经营信息，对管理层提出质询都需要出席股东大会，阻止其行使出席权则意味着该股东失去了对公司管理层进行监督的重要机会，使代理成本上升；另一方面，不妨碍股东行使“出席权” 可避免因该股东不能出席股东会议而使有效的股东大会无法召开，从而使公司陷入治理僵局，最终不得不走向司法解散。另外，股东大会召集权（《公司法》第一百零一条）、 临时提案权（《公司法》第一百零二条） 等与持股数量有关的参与权之行使也不应受到限制。在此种情形下，表决权行使的限制可在形式上类比董事会对关联交易事项的表决（ 《公司法》第一百二十四条）。即关联方董事仍可提议召开董事会，并将与关联交易有关的提案提交董事会表决，只是其投票行为不产生相应后果。总而言之，在法律无明文规定时，监管者应最大限度尊重私主体的行权自由，不能任意对股东权利的行使“另设藩篱”，否则有“越位” 之嫌。 (二) “不得行使表决权” 的体系与历史解释: 何种情形应当适用? 1.“上市公司收购” 与“相关权益变动” 的区分与统合 新《证券法》第四章中，对持股主体采用了“投资者” 与“收购人” 的不同表述，而在第十三章“法律责任” 中，也对“信息披露义务人” 和“收购人” 进行区分。遵循此思路，以收购为目的的持股和单纯以投资为目的的持股虽被安排在权益披露的同一框架下，在规制方式上也应有所区别。 首先，从现实情况出发，上市公司的收购以掌握控制权为核心。而财务投资者大额持股仅属客观层面的事实，是其整体投资战略的组成部分，并不具有主观上获得公司控制权的目的。财务投资者作为管理人时，可能对多只基金负有管理义务。当同一管理人下的多只基金被视为一致行动人，则该管理人在每个上市公司的持股都可能达到大额持股的标准。若对其采取与“上市公司收购” 同样严苛的标准，则无论是信息披露端还是监管端的成本均会大幅增长，而较大的披露压力也会在一定程度上抑制投资的热情与活力。其次，从域外经验上，许多既有立法例均针对持股的不同目的设置差异化的披露要求。如韩国《资本市场与金融投资业法》第一百四十七条根据持股人“是否有影响发行人的经营权的目的”，在要求披露的信息上进行区别处理。若持有股份的目的不是收购，其报告内容和报告时间等事项，可由总统令作出不同规定。我国台湾地区2015年修订“企业并购法” 时，在第二十七条最后增设规定“为并购目的，依本法规定取得任一公开发行公司已发行股份总额超过百分之十之股份者，应于取得后十日内，向证券主管机关申报其并购目的及证券主管机关所规定应行申报之事项；申报事项如有变动时，应随时补正之。违反前项规定取得公开发行公司已发行有表决权之股份者，其超过部分无表决权”，即利用“并购目的” 的表述对更复杂披露程序的适用进行限缩。 然而，新《证券法》第六十三条包含的制度价值可能是多元的。除加强对公司控制权变动的监管外，增强上市公司持股信息的透明度、 提高监管的效率、 控制收购资金的杠杆比例以减小杠杆率过高引发的市场风险等，均可成为权益披露规则所追求的目标。因此，在以是否具有收购目的为标准，对大额持股行为进行类型划分时，也不能忽视一般规则对两种情形的统摄力。无论投资者是否具有收购目的，只要满足了第六十三条规定的大额持股的基准要求，都需要按照流程进行信息披露，只是在披露的具体内容以及处罚的强度上应有所差异。 具体而言，根据证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书（2014年修订） 》（证监会公告〔2014〕24号） 和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书（2014年修订） 》（证监会公告〔2014〕 25号）: 投资者及其一致行动人在持股比例达到已发行股份的5％而不足20％时，需进行简式权益披露；持股比例达到20％而不足30％，或虽未达到20％但成为上市公司第一大股东或实际控制人时，需进行详式权益披露；而在持股比例达到30％后，则需编制和披露上市公司收购报告。根据上述指引的要求，三种报告书在内容详尽程度上具有明显区别。举例而言，简式权益披露并不需要按照《上市公司收购管理办法》第六条和第七十五条的要求进行资格审查和文件备查，但在详式权益披露报告和上市公司收购报告中却均需对上述内容进行说明和保证。此外，值得注意的是，新《证券法》第六十四条列举的权益披露内容中，并未要求说明持股目的。但根据证监会发布的上述指引，即使是简式权益披露，仍需说明持股的目的。因此，在实践中可根据投资者对自身持股目的的陈述进行差异化监管。而违反信息披露义务对应的惩罚措施也应在适用上体现出层次感。具体到“不得行使表决权” 上，可对是否作出“不得行使表决权” 的决定，以及限制权利行使的具体期限进行裁量。 当然，在具体操作上，应防止通过表决权委托、 借助各类通道等方式转移表决权以间接实现对上市公司控制权的掌控。根据上交所和深交所分别发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿），当投资者为合伙企业或者除公募产品以外的资管产品，其在信息披露时应穿透至最终出资人及资金来源，以便监管机构判断投资者的实际控制权。对于资管计划大额持股的情形，原则上，同一管理人通过多个资管产品持有同一家上市公司的股份应合并计算，但是具有公共性和公益性的基金除外，包括社保基金、 养老保险基金、 企业年金、 公募基金。 2.收购中的其他违法行为是否应“不得行使表决权”? 单纯违反披露规则并不必然导致表决权的行使受到限制。表决权行使受限的违法构成为“违反信息披露＋继续买入股票”。若单纯在信息披露层面违法而未进行后续买入，在不具有收购目的时，应适用新《证券法》第一百九十七条，责令信息披露义务人改正并视情况缴纳罚款。若单纯在信息披露层面违法而未进行后续买入，具有收购目的，在违法者“未履行公告义务” 而确定其法律责任时，单从字面上看，新《证券法》第一百九十六条与第一百九十七条似乎有所交叉。但第一百九十六条所针对的违法情形，除“未履行公告义务”外，还包括未履行第六十五条确定的强制要约义务（见图1）。 图1 未履行公告义务的法律责任体系  从体系解释的角度出发，同样是针对上市公司收购，新《证券法》第一百九十六条相较于第六十三条所包含的违法行为类型更丰富，但“不得行使表决权” 的处罚措施仅适用于信息披露层面的违法。按照“限权必须有法律明确规定” 的精神，上市公司收购中的其他违法行为不应进行行使表决权的限制。 然而，不进行行使表决权的限制并不意味着放松监管。如上所述，权益披露规则同时包括“上市公司收购” 与“相关权益变动” 两种情况，对于具有收购上市公司目的的投资者，在其持股比例达到5％时，即可通过监管将其企图打“突击战” ——低价收购公司的行为予以控制。此外，积极履行信息披露义务，将会产生公司和收购者“双赢” 的结果: 一方面，在投资者履行披露义务后，公司可借此机会了解有哪些潜在收购者，进而为管理层履行忠慎义务、选择最佳收购方案提供信息资源；另一方面，在责任自负的基础上，参加收购的主体也可获得更多的自由空间。而对于信息披露以外的其他违法行为，如随意变更收购价格、 随意缩短收购期限，既可由市场加以惩罚，在收购浪潮中将其淘汰；也可由法律加以惩罚，要求其承担赔偿责任。 因此，对于收购过程中的其他违法行为，立法者在“不得行使表决权” 上进行松绑，体现出对收购参与者采取“严进宽出” 的管控理念——进行合法的权益披露是收购者参加收购活动的“门票”，在履行信息披露义务之后，收购者便在博弈中获得了更大的舞台。与此同时，由第一百九十六条、 第一百九十七条确立的缴纳罚款、 处分主要责任人员等行政责任可作为红线，助力实现“监管” 与“自治” 的平衡。此外，《证券法》第一百九十六条还明确指出“收购人及其控股股东、 实际控制人利用上市公司收购，给被收购公司及其股东造成损失的”，应承担民事赔偿责任，也恰恰印证了收购中的其他违法行为并未淡出监管视野。相对于原《证券法》较为笼统和粗放的第二百一十三条，新《证券法》将上市公司收购过程中的违法行为类型化、 具体化，并与不同的法律责任对接，使责任体系更为精细和完整。 三、权益披露规则中“不得行使表决权” 的具体适用 (一)“不得行使表决权”处罚决定的实施 1.作出“不得行使表决权”处罚的主体 首先，由行政机关作出处罚决定，是“不得行使表决权”行政责任属性的必然要求；其次，根据新《证券法》第一百七十九条，“依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况”，并“依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处”，也是证监会的法定职责；最后，证监会在及时监控违法行为、根据市场环境变化作出快速调整等方面具有主动性和专业性。因此，证监会在作出“不得行使表决权”的决定上应成为主导力量。 “不得行使表决权”的处罚决定不应由法院直接作出。如上所述，“不得行使表决权”的私力救济不但面临举证上的困难，也容易沦为管理层自我防御的手段而引发僵局。但法院在处理权益披露违法中发挥的作用仍不可忽视。一方面，行政行为具有较大的自由裁量空间，而来自司法方面的监督和审查将促使合理行政、合法行政的原则得到贯彻和执行；另一方面，法院在“不得行使表决权”上的谨慎和克制并未影响受损主体通过民事救济进行权益维护的可能性。根据新《证券法》的规定，投资者保护机构可作为证券集团诉讼的支撑力量，这样进步性的安排也将为解决投资者在寻求救济方面的“集体行动困境”创造契机。在实践中，证监会作出的处罚决定可作为法庭调查的证据之一，以促进违法事实的查明，推进整体诉讼进程。但法院不得将其作为裁判的依据直接加以使用，以保持法院在纠纷解决中的中立性和独立性。 与此同时，作为行业监管体系的重要组成部分，证券交易所的自律监管使其在事实上具备了一线监管者的地位。一方面，沪深交易所由政府主导和推动建立，其在成立时即被赋予一定公共职能；另一方面，电子化交易手段的引入使“券商”的经纪功能减弱，证券交易所与投资者的联系更加紧密。证券交易所可利用其较为完备的交易系统，及时捕捉投资者持股比例变化的信息，对证监会的监管提供必要协助，并且可承担部分监管职能。对于新三板的挂牌公司，全国中小企业股份转让系统有限责任公司可扮演监管者的角色，审核和处理权益披露的相关事宜，对信息披露义务人的行为进行规范。 2.“不得行使表决权”的裁量 新《证券法》第六十三条在第1款、第2款中，均将“国务院有关部门另有规定的”作为除外条款，为证监会制定权益披露的实施细则提供了法律依据。实际上，与其他国家和地区的立法例相比较，“买入后三十六个月”的限权期限确属较为严厉的规定，也体现出立法者改变以往对信息披露违法惩罚力度不足的决心。 然而，符合比例原则是行政行为的基本要求。如果对所有违法行为采取一刀切的处罚规则会适得其反，抑制市场活力。因此，在证监会未来发布的实施细则中，有必要根据不同的违法情节进行裁量。具体裁量因素可包括：（1）是否以公司收购为目的。在对“上市公司收购”与“相关权益变动”进行区分的前提下，对不具收购目的的违法披露者，相比“不得行使表决权”的处罚，通过直接令其承担经济责任以控制其从公司中获得利益的多少，似乎更具惩戒效果。当然，投资者的持股目的是流动的，因而有必要按照相关准则的类型和格式进行披露，以及时发现投资者持股目的的变化。（2）轻微违法还是严重违法。（3）积极改正违法行为还是始终未为改正。（4）违法是否具有正当理由。对于违法情节轻微，及时进行补充披露并且具有正当理由的投资者，可豁免行使表决权的限制或适度缩短限制期限。对于重复违法的投资主体，可建立相应“黑名单”，在后续对其进行处罚时应从重处理。因此，在理解上，“买入后三十六个月”是“不得行使表决权”期限的“上限”，而非“下限”。 (二)“不得行使表决权”股份的后续流通 新《证券法》对于限制股份流通的规定主要包括第四十四条和第七十五条。前者禁止持有百分之五以上股份的股东进行短线交易，否则公司具有收益归入权。而后者则要求收购人于收购行为完成后18个月内，不得转让被收购公司的股票，以防止给控制权市场带来过大的波动。因此，在一定期限过后，除股份本身带有限售安排外，“不得行使表决权”的股份原则上均可流通。 值得注意的是，“不得行使表决权”的决定只对特定持股人与公司间的权利义务关系产生影响，与限制“禁售股”的转让并不相同。如上所述，前者是对权利行使的限制，而后者则是对权利本身的限制。换言之，“不得行使表决权”的决定仅具有相对效力。若被限权的股东转让该部分股份，受让人并不需承继表决权受限的结果。否则，行政权力的行使将构成市场流通性增强的巨大障碍，公司内部建立起的权义关系也会被彻底摧毁。因此，从维护市场秩序的角度出发，“不得行使表决权”的决定应该具有边界，即仅限于特定当事人权益披露违法后买入的股份，而不能自然延伸至之后的股份流转。在公开化的市场环境下，实际上并不用担心违法股东通过转售对应股份，再重新买回的方式绕开行使表决权的限制。当投资者因被限权不得不出售相应股份，即宣告其在公司经营管理权竞争中的失败。至于其后“卷土重来”重新购股的行为，则属投资者自身商业判断和决策的范畴，公权力并无必要予以干预。事实上，股东的表决权是指向公司的一种权利。由证监会作出的“不得行使表决权”决定除送达当事人本人外，还应通知上市公司。只要公司了解此种限制的存在，并在内部决议时排除了对应的表决权即可，并不需要某种公示手段使其具有“对世”的效力。 四、结论 新《证券法》第六十三条将“不得行使表决权”作为违法权益披露并持续买入股票的法律责任，加大了惩罚的力度。在《证券法》的框架下，“不得行使表决权”的制度目的是保护投资者利益，方便监管，而并非由公司对成员进行自主管理。因此，公司不应成为作出“不得行使表决权”决定的主体。“不得行使表决权”只控制行使表决权的行为，并不等同于完全剥夺对应股份的表决权。“不得行使表决权”作为一种行政责任，有利于避免私力救济的举证困难，避免公司因诉讼陷入僵局。从解释上，应注意“不得行使表决权”与“限制股东权利”的区别，避免任意扩大限权范围对私主体自由的不当限制。权益披露规则包含“上市公司收购”和“相关权益变动”两种类型，两者在披露的具体内容上存在差异，相应地，在违反权益披露规则的惩罚后果上也应有所区别。新《证券法》并未将“不得行使表决权”作为上市收购过程中其他违法行为的法律责任，但并不等于立法者放松了对其他违法行为的监管。在具体实施上，“不得行使表决权”的决定应由证监会作出，法院可对证监会的决定进行司法层面的监督。在作出“不得行使表决权”的决定时应充分裁量，遵循比例原则，且该决定仅具有相对效力，并不影响对应股份的后续流通。 新《证券法》对信息披露义务的要求进一步提高，以期加强对中小投资者利益的保护。然而“穿透式监管”应达到何种程度，才能实现公司自治与监管干预的平衡，则是法治运作的一门“艺术”。权益披露规则下的“不得行使表决权”作为一个窗口，无疑为现代公司治理中监管者应扮演何种角色的问题提供了思考契机。 |
|
|
