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专栏文章《如何估值（上）》提出估值的三要素：资产、盈利以及业绩增速，并且对前两个估值进行了描述，下面针对前两个估值方法进行简单的案例分析。 本质上，资产估值与盈利能力估值有一个分水岭：公司盈利能力是否达到必要报酬率。而盈利能力我习惯用ROIC指标（ROE也行），必要报酬率采用10%。于是，估值分类的命题就转化为： 当ROIC<10%时，公司估值采用资产估值法比较合适。反之，则采用盈利能力估值法比较合适。在这里，我没有考虑业绩增速。同时需要说明的是：公司ROIC应该是预计未来一段时间的值，而过去的盈利能力仅仅提供一个参考。 为什么用10%？从整个A股公司数据来看，从2007-2019年（剔除2020年疫情影响）ROIC的中位数分布大概6.5-11%，平均大概8.5%左右（该数据为wind计算数据，存在低估）。因此，将8-10%定位A股ROIC数据的中位数比较合理，我采用上限作为筛选标准。 
下面以永辉超市（以下简称“公司”）为例进行说明。我们首先看公司的ROIC情况，如下图所示。公司ROIC指标除了2018年较低外，其余年份均保持7-11%上下波动，平均数大概为9.0%。我们看2015-2016年ROIC只有7%出头，达不到10%要求。而2020年超过10%左右，略超过 10%的要求。因此，在2016年，我们采用资产估值法，2020年则采用盈利能力估值法。需要注意的是：这里直接采取线性外推的方式进行，假设未来一段时间ROIC与分析的时间点一样。 
一、资产估值法 我们站在2016年的时间节点，公司ROIC仅为7%出头，达不到10%的必要报酬率要求，因此采用资产价值估值法。以2016年末的资产负债表为例，为了简单起见，直接采用账面价值估值，可以得到永辉超市200亿左右的市值。 如果采用格雷厄姆-多德法会得到更低的清算价值。如果采用重置价值法，会得到类似结果。 
二、盈利能力估值法 如果我们站在2020年的时间点上，按照盈利能力法进行估值，价值评估如下表所示： 
基于上述分析，我们得到永辉超市175-280亿元的内在价值，按照中性预计，大概230亿元。而我们对比一下公司的净资产，2020年末公司所有者权益为204亿元，与我们的估值差距较小。这也就验证了估值文章的说法：当盈利能力等于必要报酬率时，公司盈利能力估值法和公司资产价值估值法基本是一回事。 事实上，在这里，我们看到当采用公司盈利能力估值法进行估值的时候，公司估值与业绩增速无关！出现这种现象的核心原因在于：公司业绩增速取决于公司的盈利能力。当公司利用净利润扩大再投资，公司业绩增速g=ROIC*再投资率。如果公司ROIC=机会成本，公司是否选择再投资，并不影响公司价值。 按理说，公司选择是否再投资并不影响内在价值，那应该按照10倍来估，我为什么还要选取15倍的上限。原因在于公司在不断加杠杆，同时维持高分红。（另一方面，这也增大了风险，需要增大必要报酬率，从而降低估值） 我们看过去10年，永辉超市的再投资与分红情况： 
公司的行为很诡异：一边维持高分红（10年分红率高达61%），一边定增募集资金和债务来扩大再投资。（这种企业我一般会直接排除） 我们利用股权稀释以及转增进行调整，我们得出：过去10年，公司调整后的经营利润（包含财务费用）年复合增长达到12.4%，而净利润（不包含财务费用）年复合增长为9.6%（杠杆上升，财务费用占比上升）。我们看公司再投资率为40%，对应贡献增速大概4%，债务贡献7%，另外募集资金再贡献一些，基本与业绩实际增速相匹配。 现在我们假设未来10年，永辉超市如果继续保持8%的业绩增速（由于杠杆率已经非常高，无法再增加，只能通过平衡资产负债表来进行扩大再投资）。那么估值极限15倍。因此永辉超市估值10-15倍。 三、未来展望 假如公司ROIC未来提升至15%以上，同样按照8%的增速来看，估值可以看到15-20倍。那么永辉超市内在价值将提升至280-390亿，当前市值为350亿，比较合理。但我认为永辉超市ROIC未来提升较难，理由如下。 我们将公司的ROIC进行拆分。驱动ROIC提升的有两个要素：净利率以及周转率。通过拆分发现，永辉超市属于典型的高周转低利润经营模式。同时，过去10年，公司的两项指标基本没有明显的提升趋势，净利率围绕2.0%波动，周转率围绕4.5左右波动。 
1、净利率 我们看，公司收入以及开店数量、面积在过去10年增长巨大，大约在400%左右。现在我们要问：公司经营规模增长了4倍，为什么没有形成规模经济？从而降低成本，提高利润率。 
原因在于永辉超市开店过于分散，而规模优势往往是局部的，全国分散的开店模式，让永辉超市不能享有规模优势。我们先看公司的开店分布，如下表所示。公司开店虽然在华东（福建为主，公司总部）和西南（重庆为主）占比略多，但是也基本保持在40%和30%左右。但是福建和重庆两地相隔甚远，根本无法形成联动，享有规模经济。同时还有30%多的门店分散于全国各地。 
我们对比红旗连锁，一家主要分布在四川大成都，具有典型的局域性特征的小商超。通过数据可以看出，红旗连锁自从2012年上市以来，ROIC走势于门店扩张基本相一致，典型的正相关关系，具备规模优势。 
2、周转率 再看公司的周转率，公司周转率在过去10年也没有提高。这与永辉超市的定位有关。我们同样对比永辉超市、红旗连锁的单店面积。永辉超市的单店面积高达8500平方米，店铺面积越大，所陈列的产品类型就越广，越能满住客户的全方位需求。然而不利之处是购买频率不高的产品占比相对较多，想要提高周转率，必须大幅折扣处理商品。对比红旗连锁，单店面积仅为180-200平方米，所销售商品为生活必需品+常见零食小吃+酸奶牛奶等饮品+烟酒，几乎涵盖个人的日常用品，消费者购买频率相当高。 
另一方面，永辉超市这种大型商超决定了开店距离不能太近，否则会分散人流量，人流量过低不能支撑运营。如果距离过远，会降低部分消费者购买频次。而红旗连锁在大成都密集开店，开店数量高达3300多个，是永辉超市的3倍，但是覆盖区域只有大成都及其周边地区。从成都市区来看，基本每个小区下面的都有一家红旗连锁，甚至两家。我们可以对比永辉超市和红旗连锁的单位面积销售额情况，红旗连锁明显要领先一大截，2020年单位平方米面积的销售额要高出永辉超市28%。 
因此，未来永辉超市在不改变大商超定位的情况下，提高周转率较难。 总体来讲，永辉超市因为其定位以及全国范围的开店模式，无法享受到规模经济带来的好处。导致ROIC长期位于8-10%波动，从而影响公司的内生增长率。站在目前时间点上，考虑到未来公司盈利水平提升难度较大，给予175-280亿元上下的估值水平比较合适。 另一方面，如果考虑到公司高分红外加不断募集资金的行为，要给予一定的估值折扣。从股价来看，永辉超市已经从2020年4月份的11.05元高位的迅速下降到目前的3.71元，当前市值还有355亿元左右，高于我给予的估值水平，想要达到230亿元的中性估值，还要下跌35%！
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