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（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉） 1 宏观：从周期性看行业演进历程 万物皆周期，波动属正常 经济周期：所处经济体中，均具周期性，强弱之分 ， 需求周期：经济活动的频繁程度决定需求的波动，10年大周期 ，价格周期：消费呈现螺旋式上行趋势，消费升级大趋势下“大小年”，3年小周期， 2009-2012、2015-2017、2020下半年至今 ，成本周期：上游原材料成本变动，传导到下游消费 ，估值周期：与基本面周期相辅相成，戴维斯“双击”/“双杀”。 波动上行是趋势，幅度逐渐收敛 消费大周期：支出增加，消费升级 ，波动是小周期：消费升级螺旋式向上，“大小年”明显 ， 上行是大趋势：相较于发达市场，中国消费支出占比提升空间较大，我们预计未来十年 仍是消费大牛市。 幅度逐渐收敛：销量行业性降速，价格效用更明显 ， 人口结构变化：2015年之后各行业量的逻辑弱化 ，量价关系转变：大众品和高端品增速分化。 小周期顺次传导，行至后半段 小周期行至后半段：升级渐入平稳期，疫情影响修复可期 ，消费升级进入平稳期：2020下半年进入新周期，高端品价格开始筑平台 ，价格顺次传导：上游原材料涨价催生大众品行业性提价 ， 需求边际复苏：疫情反复大众消费（餐饮端）尚待修复。 后半段如何演绎：平稳过度，提前去泡沫 ， 茅台数据背离：与PPI、红酒指数背离，政策催化提前去泡沫 ， 酱酒投资热潮退去，行业回归常态化。 后半段如何演绎：高端消费无需过度担忧，大众品边际复苏 ， 购买力有支撑：多数高端品价格回到2012年价格，预计不会出现深度调整 ， 需要一段时间的盘整和消化，但不会是2-3年的中周期 ， 高端品的底层逻辑未改变，仍是优秀的消费赛道。 后半段如何投资：聚焦后周期品种 ， 消费升级对地产酒是“双刃剑”，后周期属性明显。高端-次高端-地产酒顺次传导 ， 结构升级明显，毛销差扩大，利润弹性大于营收。预期差有望在明年表观兑现。 聚焦后周期品种：大众品有望迎“牛市” 后半段如何投资：四周期共振大众品有望迎“牛市” ， 价格周期：五年以来最大规模、最大幅度的行业性提价 ， 需求周期：疫情对餐饮需求影响边际减弱，销量同比有望提升 ，库存周期：2020Q2-3经历去库存，毛销差降低，2020Q4恢复正常 ，成本周期：上游成本端明年有望下行 长周期来看：大众品量价增速弱于高端品 ，消费升级过程中，高端品价格弹性较强 。人口红利不在，大众品行业销量降速。 2 行业：从格局变迁透视行业发展机遇 量减价增大趋势下的“逆行者”——成长愈发稀缺 导入期：行业培育期，未来发展速率不确定 （连锁餐饮） 。导入成长期：行业快速发展，龙头市占率较低 （预制菜、复合调味品） 。成长期：行业保持增速，龙头市占率提升空间大 （白酒、速冻） 。成长稳定期：行业增速不明显，龙头市占率提升 （啤酒、常温白奶、基础调味品） 。衰退期：行业降速，龙头市占率难突破 （味精、黄酒）。 从龙头市占率看成长空间 行业集中度越低，发展空间越大 一般来说，消费品稳定业态的龙头市占率超过20%，但比较难超过40% 龙头市占率低于20%：龙头增速将显著快于行业 龙头市占率高于40%：利润率极低、专业比例极高（消费品中较少） 白酒、醋、复合调味料（含火锅底料）、预制/半成食品（含速冻火锅制品）、低温白奶。 成长赛道中“失速”的龙头 龙头错失发展良机，二线品牌超越有望：火锅底料（红九九）、低温白奶（光明）、食醋（恒顺）、啤酒（青岛） 龙头失速，行业“内卷”的同时整体利润率下降 龙头对于行业的培育和引领很重要（白酒、酱油）。 成长赛道——高端白酒 行业复合增速较快，且渗透率较低 。过去十年复合增速约15%，其中茅台增速（18%）快于五泸 高端及次高端销量占比仅为1%，发展空间较大。销量集中度与收入集中度“脱节”，背后是龙头的品牌培育 茅台“理性”的销量增长，塑造高端品稀缺性 名酒量价平衡较高，有别于青啤。 速冻：龙头集中度提升，完成全国化布局 千亿市场，稳健增长。2020年我国速冻食品市场规模约1458亿元，自2011年以来，我国速 冻食品行业规模一直保持稳步增长，2013-2020年复合增长率达到11%。随着餐饮连锁快速 扩张，客户对食材把控、口味稳定性、配送效率等方面提出了更高的要求，其核心在于标准 化（如原材料、调味料、加工过程等），从而催生了上游基础食材工业化、规模化生产的需 求。速冻行业受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充，未来行业成长预期良好。龙头全国化布局下竞争优势显著。速冻食品龙头安井、三全凭借全国化产能布局的先发优势 和高效的供应链管理体系，竞争优势明显，规模效应有望持续显现。 预制菜：行业处于早期阶段，多业态参与角逐 预处理市场规模约2000亿，供需共振带动行业成长。2020年我国预处理的肉类和海鲜市场 规模约为1838.29亿元，近5年CAGR为6.3%，预处理的水果和蔬菜市场规模约为120.93亿 元，近5年CAGR为8.0%。从供给端来看，冷链物流、大数据技术实现精准营销以及线上线 下渠道的多元化，共同为预制菜行业发展创造条件。我国冷链车2019年的保有量为214700 辆，2015-2019年CAGR约为23%。从需求端来看，消费升级、生活节奏加快、人力成本上 升等，都会带动预制菜的需求。 行业仍处于早期发展阶段，市场集中度低。目前行业中多数企业规模小，行业较为分散，正 处于由导入期向成长期过渡的阶段。味知香(66.270, 1.31, 2.02%)为预制菜行业上市第一股，2016-2020年营收 CAGR约为21%。根据欧睿数据，2020年美国、日本和中国的预制菜销量分别为433.2万吨、 206.4万吨和169.3万吨，人均消费量分别为13.12千克、16.42千克和1.21千克，对比日本与 美国，我国人均预制菜消费量和总体市场成长均有较为广阔空间。（报告来源：未来智库） 3 投资分析：聚焦后周期品种，关注餐饮供应链发展 调味品 调味品行业性提价纷纷落地，我们从需求复苏、成本转嫁以及费用管控能力多角度对调味 品各公司的收入及利润展望： 千禾味业(19.660, 0.73, 3.86%)：聚焦高端酱油，基础调味品赛道中弹性最大。收入端：以高端为根基，补充 中低端餐饮+布局流通渠道；利润端：费用缩减、成本管控或带来弹性释放。我们预计 公司2021/2022/2023年营业收入分别约为19.2/24.7/30.7亿元，同比+13.2%/28.9%/24.3%；归母净利润分别约为2.2/3.5/4.5亿元，同比+7.3%/60.1%/26.2%，对应PE为87/54/43倍。 日辰股份(43.800, 0.03, 0.07%)：餐饮复苏弹性品种，股权激励落地、产能释放叠加长期渠道扩充，均对公司 成长形成支撑，看好长期发展。我们预计2021/2022/2023年公司营收分别为3.6/4.9/6.6亿 元（同比+37%/35%/36%），预计2021/2022/2023年归母净利润为1.0/1.2/1.7亿元（同比 +18%/28%/38%），对应PE为46/36/26倍。 天味食品(22.190, 0.05, 0.23%)：今年公司在组织架构、渠道变革等多方面进行大力度改革，在明年C端终端 回暖的预期下，期待改革红利释放。我们预计21/22/23年公司营业收入为21.7/28.9/35.3 亿元，同比-8.2%/+33.2%/+22.1%；归母净利润1.9/3.0/3.7亿元，同比47.2%/+56.8%/+23.8%，对应PE分别为97/62/50倍。 涪陵榨菜(31.510, -0.14, -0.44%)：提价落地，叠加成本下行预期，明年利润有望释放。龙头地位稳固，关注经 营边际改善。我们预计21/22/23年营收分别为24.9/29.6/34.0亿元，同比 +9.6%/18.7%/14.9%；归母净利润7.0/9.6/11.8亿元，同比-10.2%/+36.8%/+23.8%，对应 PE分别为42/31/25倍。 啤酒 青岛啤酒(94.600, -0.40, -0.42%)：提价有望顺利传导，龙头有望显著受益。明年青岛啤酒有望迎来量价齐升， 量：2020Q2、Q3公司整体销量呈下滑态势，考虑到年内极端天气与疫情点状反复的影响， 若明年疫情防控形势环比向好、餐饮恢复利好啤酒消费，公司有望在销量方面取得不错 表现；价：在行业性成本压力下，公司若采取提价措施，考虑到当前行业竞争态势与公 司以利润为导向的经营目标，提价有望顺利传导，同时由于中低端产品占比相对较高， 提价有望贡献更大业绩弹性。预计2021-2023年实现归母净利率29.1/43.1/45.0亿元，加回 关厂一次性减值与股权激励等费用后，调整后归母净利润分别为33.3/39.9/47.8亿元，调 整后对应PE为42/35/29倍。 重庆啤酒(139.380, -1.01, -0.72%)：战略清晰明确，增长确定性强。预计公司盐城工厂投产后将进一步保障疆外 乌苏供应，同时公司拟在佛山投资建设50万千升产能，进一步夯实未来发展基础、展现 增长信心，整体“6+6”产品战略清晰明确、因地制宜，大城市计划与新零售渠道开拓 齐头并进。放眼明年，重啤优秀的产品结构与经营管理能力将持续贡献公司业绩，以乌 苏为代表的高端产品放量正当时，预计乌苏将保持高速增长势头。预计公司2021-2023年 归母净利润为12.3/16.2/19.5亿元，对应PE为59/45/37倍。 燕京啤酒(8.080, -0.04, -0.49%)：大单品打造中，改革进行时。燕京啤酒在推出燕京U8后，得益于优秀的产品 与公司积极跟进的品宣活动，打造大单品的战略稳步推进，同时布局燕京V10白啤，推 动公司整体产品结构改善，以大单品战略把握高端化趋势。同时公司积极降本增效，总 部统筹推进亏损子公司减亏工作，营销与生产改革正在进行中。根据wind一致预期， 2021-2023年归母净利润3.0/3.7/4.3亿元，对应PE为65/53/46倍。 地产酒 目前板块保持依旧保持高景气度，高端以稳为主，次高端有望延续高增长，地产酒业绩逐 渐显现，景气度在价格带之间的轮动正在逐步演绎，重视2022年地产酒板块的利润释放弹性， 并关注茅五泸汾的长期配置价值。 古井贡酒(227.110, 0.29, 0.13%)：公司省内卡位消费升级价格带，古8及以上产品动销良好，其中古20保持高 增，古16发力宴席市场有所提速，产品结构不断升级，省外江苏、河北、湖北、江西等 市场也快速起量，保持高速发展势头。同时，公司体制机制改革也在稳步推进。预计 2021-2023年净利润为23.33/30.62/37.79亿元，对应PE为57/44/36倍。（报告来源：未来智库） 洋河股份(168.580, -0.97, -0.57%)：公司持续推动新品上市与换代发展，M6+省内已换代成功、旺季放量高增， M3水晶版换代顺利进行中，新天之蓝上市后首轮铺货基本完成，双沟品牌亦完成产品 梳理与产品体系搭建。此外，洋河新高管团队上任后迅速推出覆盖广、激励充分的激励 方案，充分调动团队积极性。预计2021-2023年归母净利润为77.2/96.4/114.9亿元，对应 PE为34/28/23倍。 口子窖(77.740, -0.18, -0.23%)：公司持续强化改革，更加精细化管理经销商，全面推进有效网点建设，产品同 步推出兼香518，聚焦次高端价格带产品，改革当前已经初现成效，有望持续兑现释放 业绩弹性。预计公司2021-2023年归母净利润16.51/21.91/27.60亿元，对应PE为24/18/15 倍。 今世缘(53.290, 0.58, 1.10%)：公司产品体系持续升级，V系攻坚培育新增长极，今世缘品牌激活再创，省内 区域精耕不断深化，省外以长三角为核心推进全国化，点状突破提高省外拓展效率。预 计2021-2023年归母净利润为20.12/24.63/29.13亿元，对应PE为36/29/25倍。 迎驾贡酒(74.950, -0.74, -0.98%)：公司省内重点市场加大销售团队组建，对经销商进行重新梳理，洞6、洞9增 长势头较好，洞16和洞20也有所起量，边际显著改善。 报告节选：            |
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