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摘要
腾讯在过去几年有了惊人的增长。但在接下来的文章中，我将阐述为什么我认为腾讯现在估值过高。 腾讯是如何通过不断增加的并购活动来支持其增长的?并购活动使腾讯的资产负债表从一个实力雄厚的位置，转变为一个紧张而不灵活的位置。 增长放缓 腾讯的增值服务(VAS)约占其总收入的一半。此前，VAS一直是腾讯皇冠上的明珠，支撑着腾讯强劲的营收增长。腾讯的历史增长得益于League of Legends for PC和PlayerUnknown's Battlegrounds（PUBG）等实力强大的游戏。
任何密切关注腾讯的人都将熟悉上述增长轨迹。我在这里想说的是，尽管腾讯给人的印象是一家轻资产、高增长的公司，但它实际上远非自己所宣称的那样。 腾讯管理层不得不应对具有挑战性的宏观和商业环境，这促使该公司注意其成本结构和利润率。 话虽如此，但事实是，腾讯的增速放缓最终已经持续了两年多。这些并非近期的一些不利因素。这些问题比管理层让投资者相信的更持久。 无机增长速度的增加 我之所以认为腾讯的增长速度正在放缓，是因为投资于合作伙伴的成本越来越高。请允许我解释一下。
注意，在上面的图表中，我使用的是腾讯年报中最初报告的单位是人民币。我没有转换成美元，以避免误导外汇收益/损失。 我相信图1和图2结合在一起就能很好地说明问题。也就是说，随着腾讯的营收增速放缓，腾讯不得不增加投入联营企业的人民币现金总额。现在，说得更清楚些。我不是在讨论腾讯如何在其广泛的投资组合中计入收益。这是一个完全不同的问题，除了不会变得过于技术性之外，它还会留下太多的解释空间。 在这里，我将重点放在现金部署上，正如现金流量表所报告的那样。请注意，过去3年现金支出的增长速度超过了400%，而合并收入仅增长了一倍。 最后，您将注意到我的图表(2)不包括2019年第一季度的结果。原因是腾讯没有义务，也没有选择在每个季度列出现金流量表。只选择年度和中期报告。 资产负债表失去灵活性 为什么腾讯通过频繁的并购来支撑其增长前景会成为一个问题?Alphabet (GOOGL)和苹果(Apple)不也是这么做的吗?是的，他们当然有。我对此没有异议。我想解释的是，腾讯的火力(即现金和现金等价物)正在迅速枯竭。
正如你所看到的，自2015年以来，在腾讯投资于增长的同时，它也在利用其资产负债表。快进到2019年第一季度，腾讯的营收增长疲弱，净债务状况也让腾讯的资产负债表没有多少回旋余地。 估值-没有安全边际
如上表所示，以运营基础的市盈率计算，腾讯的交易成本高于同行。另外值得注意的是，投资者对科技公司的信心最近总体上出现了偏转。原因有很多，其中最突出的就是贸易战。 因此，假以时日，我们有理由假定贸易摩擦会自行解决。话虽如此，尽管整个行业的估值倍数都在下降，但腾讯目前仍是同行中估值最高的公司。 此外，除了百度(BIDU)，其同行中其他公司的营收增长幅度都在20%以上。 结论 腾讯发现自己陷入了困境。与此同时，该公司的资产负债表似乎正在耗尽。我强烈认为，腾讯的股东们不太可能在未来2-3年内在这里获得合适的回报。就目前而言，最好避开腾讯，因为在其它地方有更好的机会获得合适的回报。 本文作者：Michael Wiggins De Oliveira，美股研究社（公众号：meigushe）http://www./——旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道美国科技股和中概股，对美股感兴趣的朋友赶紧关注我们吧。 |
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