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量化指数增强基金力争在Beta的基础上通过多手段捕捉Alpha收益，在过往几年累积超额收益丰厚，以10亿以上私募量化机构旗下中证500指增产品为样本，以周度平均业绩进行拟合，截至2021年末，自2018年以来中证500指增基金累计收益率高达151.15%，较同期指数超额收益达135.20%。但超额收益的获取并非一帆风顺，从下图月度超额来看，时高时低，有时甚至为负超额，因此在投资该类产品尤其是在不同策略之间进行配置时，有必要对其所处市场环境进行分析预判，而本期内容便围绕此重点展开。  对标指数结构及表现 中证500和1000更优 指数增强基金收益率可拆分为对标指数的beta收益和超额收益两部分。如果将该类基金比作一条行进的船，那么Beta收益则为河流的速度，而超额收益则是船只自身的速度，但对于河流而言，我们不仅要看其流速，也要看其是否适合航行，如果暗礁密布，即使流速再快也存在翻船的风险，因此选择一条好的河流十分关键。与此对应，在投资指数增强基金时也需选择合适的指数。 量化指数增强基金最常见的对标指数有沪深300、中证500和中证1000，仅从三大指数估值（市盈率_TTM）来看，除沪深300估值位于近五年59%分位外，中证500和中证1000指数均处于历史低位，具备较高上升空间。从结构来看，沪深300中消费、银行、非银占比均超10%，且主要以千亿市值以上公司为主，整体偏向大盘价值蓝筹风格；而中证500和中证1000中医药、电子、计算机等行业占比较高，且主要以500亿以下市值公司为主，整体偏向中小盘科技成长风格。 结合量化私募持股分散且高频交易的特点考虑，中证500和中证1000指数增强基金相对沪深300指数更优。但由于近两年中证500指增交易相对拥挤，投资者可适当考虑中证1000指增或放开对标指数的量化选股产品。   市场定价效率 散户长期占据重要位置 量化策略从本质上而言是通过数理统计和概率分析赚取市场错误定价的钱，一般而言散户投资者占比越高，市场的有效性越弱，更易受市场情绪等外部因素的影响。根据中金公司和启林投资数据显示，A股散户投资者占比仍在50%以上，而美股散户投资者占比仅为19%。虽然近几年伴随着A股机构投资者占比和市场定价效率的提升，超额收益会下降，但这个过程可能会很漫长，量化策略在未来很长一段时间仍有较大发挥空间。   市场活跃度和波动率 万亿成交或为常态 由于国内大多数私募基金在股票量化策略方面都会使用量价因子以及日内交易，因此市场的活跃程度对于策略表现会有明显的影响。两市的成交水平体现了市场的交投活跃度，同时也一定程度上影响着个股、行业的波动水平以及换手水平等等。成交活跃的市场环境往往伴随着高流动性、高波动性，这也意味着通过量价类因子/数据特征为主，去捕捉错误定价机会的量化策略可以实际使用的有效因子更多，数据特征维度更多，从而获取更丰富的收益来源。 近年来伴随着权益市场良好表现以及投资者增多和市场扩容，A股成交额整体呈现上升趋势，且自2021年下半年以来，沪深两市月度移动平均成交额始终维持在万亿以上，这或将成为日后的常态，为量化策略创造有利成长的沃土。  市场风格 小盘成长风格有望延续 量化策略持股数量多则上千只，少则几百只，且更为偏好高波动的市场行情，因此在大盘&小盘、成长&价值风格中，量化策略更为偏好小盘成长风格。2021年3-8月期间，小盘成长风格明显占优，量化策略累积超额收益快速增长，迎来高光时刻。从2022年来看，以中证500代表的中小盘成长指数估值仍处于历史低位，叠加宽货币、宽信用的宏观市场环境，市场小盘成长风格有望延续。  行业轮动 极致转换之后轮动速度回到适中水平 量化策略本质上都依仗于对大数据的历史统计规律，当行业轮动速度处于比较稳定的波动区间，市场热点轮换相对有序且具备持续性时，策略更易捕捉到 alpha 收益，而反之当行情切换加快，热点更换频繁，行业波动显著加大时，选股模型往往难以扑捉到短期市场规律，造成因子短期失效。此外，伴随着规模快速扩张，管理人受限于容量约束，可能会通过一定的择时能力捕捉行业轮动或者风格轮动会带来额外的超额，但盈亏同源，当出现热点行业切换频繁，行业和风格出现无序波动的紊乱状态时，风险因子过多暴露同样会受到相应的惩罚。 如2021年9月以来，前期表现强势的新能源、能化等板块大幅回撤，而前期表现较弱的农业、消费、金融、地产等涨幅居前，行业风格极致转换，在此背景之下，超额获取难度较大，部分管理人超额回撤甚至在10%以上。 从当前来看，行业在极致转换之后，轮动速度整体回到适中水平，且伴随着模型适应和修正，超额有望逐步回归正轨。不过当前市场风格仍处于相对无序波动之中，超额获取难度仍然较大。  管理规模 策略拥挤度程度边际改善 近年来受益于量化策略良好表现，行业管理规模持续攀升，根据中信证券估算，截至2021年Q3，私募量化策略整体管理规模增至约1.43万亿元，国内百亿量化私募快速扩容至27家，半数以上为2021年新增，部分机构甚至已向千亿进军。 伴随着大量资金涌入，相关赛道博弈越来越充分，同时受策略容量限制，部分头部管理人不得不增加中长周期因子、降低交易频率，这也使得超额受到稀释，正如幻方在“业绩回撤说明”中所述：“近期业绩波动，一部分来源于长周期上的持股波动，另一个原因是量化资管行业规模扩展太快，策略同质化严重，加大了整体操作难度”。 近期伴随着量化策略超额持续调整以及部分头部管理人相继封盘，资金进入速度放缓，同时叠加较高成交、较高波动的市场环境，策略拥挤度程度正在边际改善。  结 语 量化策略从本质上而言是赚取市场错误定价的钱，在A股高散户占比的投资者结构中，市场有效性较弱，更易受外部情绪的影响，因此在未来很长一段时间内量化策略仍有较大发挥空间。虽然近期市场超额持续调整，但主要受行业风格极致转换因素影响，从当前来看，市场风格仍处于相对无序波动之中，但相比之前的极致转换已有明显改善，同时在万亿成交成为常态、且中小盘成长风格占优的市场有利环境之下，量化策略的“寒冬”可能基本接近尾声，但考虑到行业资管规模快速增长、策略拥挤度显著增加等行业现状，量化超额短期内可能难以再现如2021年2-3季度的高光时刻，投资者也应适当降低投资预期。 END |
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