行业的周期属性分析

大家好，我是小龙哥。

系列第二篇，谈一下行业的周期属性问题。

一、为什么研究行业周期？

信贷分析，应拿着放大镜，从宏观、中观、微观三个层次，剥洋葱式的聚焦分析。宏观即宏观经济，中观即行业，微观即授信个体。

这句话有三层涵义：

一是经济下行期就是整体资产违约风险上升期，行业下行期就是行业内客户违约风险上升期。宏观和中观，决定着微观个体违约风险程度。套用债券评级理论，评级机构每年要在深入研究基础上，出行业展望报告，然后根据行业的风险整体判断，确定行业风险中枢。行业上行期，风险中枢向PD值较低一侧移动；行业下行期，风险中枢向PD值较高一侧移动。倘若行业整体风险较高，即便是行业内排序靠前的客户，违约概率也可能很高。鉴于评级机构基本上风险中枢每年一改，银行人员也应学习借鉴，根据市场情况随时调整策略。

二是整体与局部的关系。授信主体是局部，应将企业个体放在宏观经济、行业的整体中去，考察企业的行业地位、业务模式、财务表现等方面，在比较中看清企业的风险程度。一方面，不同行业财务表现差异很大，没有通用的尺子。譬如你没法拿贸易公司的资产负债率和重资产行业的资产负债率直接比较。70%对于贸易公司而言不算高，对于重资产行业已经相当高了。另一方面，在同一行业内部，才好开展客户风险排序，这种比较也才有价值。拿2021年的火力发电企业和煤炭企业做比较，属于风马牛不相及。

三是信贷决策的出发点在未来，不在当下。风险的滞后性，要求信贷是一场和未来的对话，务必充分考虑企业未来一段时间风险动态表现。发放一笔贷款，一年内出风险概率不大，多数项目违约发生在续作过程中。对于大多数企业而言，银行的大额贷款资金，进去容易出来难。银行在业绩考核、做熟不做生等考量下，大概率会到期续作。这种情况，就要求银行在发放贷款时，必须充分考量宏观经济、行业前景等因素，以此分析企业未来一段时间的生产经营情况能否持续。倘若行业处于消亡期，则行业内客户即便短期经营尚可，但未来肯定陷入困境。注意三方面：一是势不可挡，趋势的力量不因人的意志而转移。二是本着君子不立危墙之下，也不能做。三是别看现在闹得欢，小心日后拉清单。

二、周期是什么？

世上本无周期。所谓周期，不过是人们对某种现象的描述。

典型的周期是经济周期，具体分为繁荣、衰退、萧条、复苏四个阶段。四个阶段，犹如春夏秋冬，往复轮回。如果说四季轮回的周期是地球与太阳之间相对位置的变动，那么经济周期的本质是供需关系。同样，行业周期的本质也是供需关系。

当需求大于供给时，社会开足马力生产产品，表现为生产与消费的快速增长，即繁荣期。当需求小于供给时，表现为产品相对过剩，生产出来的产品没法销售，企业破产，劳动者失业，劳动者失业后进一步失去消费能力，最终社会陷入经济危机之中。

综上，分析行业周期，必须将行业的供需两端作为分析抓手。

三、行业周期属性强弱判断

判断行业的周期强弱，我们也从供需两端入手。

宏观、中观均是大量微观个体的整体行为的集体表现。

消费端：作为微观个体，产品终端消费者往往数量庞大，集体行为受可支配水平、文化、消费习惯变动等因素影响较大，其决定往往着眼于当下，譬如要装修房子时，才会购买装修用品、家具。这种消费者的需求往往属于重大事件推动，属于显性因素。比如液晶电视和移动设备的使用，促使液晶面板行业走上景气周期。

消费端，特别是短期需求不会大幅波动的行业，一般属于弱周期行业。短期需求波动不大的行业，一般属于必需消费领域，如医疗卫生、水、热力、燃气等行业。至于航空、旅游、酒店、奢侈品等行业，则具有行业周期属性。

生产端：产品的生产者，特别是资本投入大的行业，生产者需要逆周期投资，其决策点在于未来，即未来市场需求量如何，毕竟从施工到投产，存在时间差。

可见，供给端，是影响周期属性的关键。一般而言，需要资本密集型行业、从施工到投产耗时较长的行业，周期性较强。比如钢铁行业、面板行业、水泥行业。对于蔬菜、瓜果这类成长期很短的行业，除了极端情况下，一般很少表现出强周期属性。

比较特殊的是猪肉养殖行业。虽然猪的成长周期短，一般出栏周期为5-6个月。深入分析历史数据，发现最近这次猪肉周期，和之前大不同。

自2003年以来的五个“猪周期”，分别是2003年6月-2006年5月、2006年6月-2009年6月、2009年6月-2014年4月、2014年5月-2018年5月和2018年6月份至今。由图可见，2019年这次猪肉周期属于超级周期，即便当下我们也处于这波周期的萧条阶段，很多企业猪肉成本价已经超过出厂价，可谓养得越多，亏得越多。

这波超级猪肉周期，本质是非洲猪瘟带来的去散户化，老百姓散养宰杀模式，基本退出市场。剩下一些养殖大户，如牧原、新希望、正邦科技这些超级玩家，开启规模化、自动化养猪模式。王老板扶贫要盖养猪场，最后算下来总投十几亿，这时候的养猪行业生产端已具有资本密集型行业的特征。站在这个视角，才能看清楚当下的猪周期。

按照这个逻辑，钢铁、房地产、有色金属、石油化工等重化工领域，都属于强周期行业。

四、评审工作实操分析

评审时，可按照以下步骤，进行行业周期性分析。

第一步，判强弱。

通过分析，判断经手项目所处行业的周期属性。是强周期行业，还是弱周期行业。弱周期行业盈利能力一般，且往往具有公益属性，因而客群主要是国有企业为主。这类企业只要在政府补贴后，不发生大额亏损，一般风险不大。其逻辑在于行业属性决定其盈利相对稳定，不会出现大额亏损情况；国有背景确保政府支持与金融机构的信贷资产支持。而强周期行业，则严格按照下面步骤继续分析。

第二步，懂逻辑。

周期属性的外在表现是产品价格周期性波动。

随着供需平衡被打破，供给需求曲线发生移动，最终均衡价格即市场价格也随之变动。产品价格变动之下，行业内企业的盈利能力，也会呈现出周期性波动。典型说法是：周期来了就是龙，周期走了就是虫。只要行业处于繁荣阶段，行业内大多数企业会整体盈利，且盈利能力往往抵得上之前数年。三年不开张，开张吃三年。强周期行业，开业一年，可能抵得上以往三年甚至更多。如主营猪肉生产的正邦科技，2017-2018年净利润分别为5.26亿元、1.93亿元，猪周期来了以后，2019-2020年净利润高达16.47亿元、57.44亿元，称得上逆天。然而2021年猪周期处于萧条期，当年预计亏损高达182-197亿元，简直大放血！

评审人员，要能够认识周期对企业盈利的影响，进而分析企业违约风险高低。

第三步，量体温。

要通过终端产品价格的走势，加上产能利用率等指标，相对准确找准当前行业周期所处阶段，就像用体温计给人量体温一样。这一步骤，最关键在于分期行业到底处于繁荣、衰退、萧条、复苏哪个阶段，千万不能出现大的偏差。如果把衰退阶段当作繁荣期，很可以本行贷款投放以后，行业景气度下降，客户大幅亏损，最终引发违约。

重点关注两点：一是在繁荣末期，以“这次不一样”为借口，盲目介入，最终从高空重重摔下，痛的是自己。二是在萧条阶段，积极抄底，却发现抄在半山腰，甚至遭遇2020年初原油事件。以上两点，信贷投放与股票投资，都须谨记。

第四步，风险排序。

在上面整体性工作做完以后，要深入微观层面分析。这一步最关键就是对行业内客户进行风险排序。首当其冲的问题是：当前这个行业会不会消亡。只要行业不消亡，头部企业就一定会存续下去，也就敢把胆放在肚子里。比如猪肉养殖和火力发电行业，以后猪肉还得吃，电照旧使。这种情况下，即便上述行业在2021年出现亏损，也不能简单视作风险，而应辨别出这种外部冲击的突发性和短暂性，寻找能够穿越周期的好企业，利用其阶段性资金紧张产生的融资需求，主动与客户建立合作。如省级火力发电企业，2021年出现亏损，正是银行介入客户的绝佳时间窗口。