争议焦点
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追 寻 法 律 适 用 的 精 义 北京市高级人民法院 “对赌”失败后融资方对于投资方的现金补偿属于违约金吗？ 作者|| 金锡杰 裁判要旨 案例索引 《喀什诚合基石创业投资有限公司与卜丽君、徐茂栋、北京星河世界集团有限公司合同纠纷案》【（2020）京民终167号】 争议焦点 “对赌”失败后融资方对于投资方现金补偿的性质属于违约金吗？ 裁判意见 一、关于对案涉《股权转让协议》及其系列补充协议签约各方约定的交易模式的性质及合同效力的认定问题 根据最高人民法院相关规定，“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，包括投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，应当认定有效并支持实际履行。因此，“对赌协议”项下的交易模式不同于公司法律制度下的一般股权转让模式，其应属于股权性融资与目标公司市场化估值之间进行调整，从而达到目标公司最大化利益平衡的交易模式。 本案中，案涉《股权转让协议》《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》签约各方约定的交易模式为：卜丽君通过与苍穹之下公司签订《股权转让协议》，由卜丽君出资4600万元受让苍穹之下公司持有的目标公司能通天下公司4%股权及目标股权所对应的所有股东权利和权益。后，卜丽君与目标公司股东及实际控制人签订《补充协议一》《补充协议二》，约定本次股权转让完成后，目标公司在2016年至2018年期间各年度应实现的业绩目标，以及目标公司在2018年12月31日前完成在新三板挂牌、或在上海证券交易所、深圳证券交易所首次公开发行股票并上市、或被上市公司收购的资本证券化目标；后续最终约定如触发了包括且不限于目标公司实际业绩低于业绩目标，或者目标公司未完成资本证券化目标的条件时，目标公司的股东喀什诚合公司及其实际控制人徐茂栋须向卜丽君履行现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任，如喀什诚合公司拒绝履行或无能力履行相关义务，徐茂栋保证按照相关协议的约定承担上述补偿义务及/或承担违约责任。同时，在目标公司未来发展的不确定性凸显及由于信息不对称、代理成本等问题造成投资方权益受损时，也就现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任进行了设计。通观上述交易过程和交易安排，可以看出，《股权转让协议》《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》签约各方约定的交易模式，完全符合投资方（卜丽君）与融资方（苍穹之下公司、喀什诚合公司及其实际控制人徐茂栋）在达成股权性融资协议（《股权转让协议》）时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议（后续系列协议）的“对赌”模式。通过投资方卜丽君出资受让目标公司股权的方式对目标公司进行投资，从而在一定程度上缓解了目标公司融资难，促进目标公司实现经营目标的问题。 在上述协议约定的“对赌”条件确已实际触发后，喀什诚合公司本应按照《补充协议一》《补充协议二》及《四方协议》的约定及卜丽君选择的股权补偿方式，向卜丽君履行转让其持有的目标公司8.12%股权的股权补偿义务。但是，由于喀什诚合公司未事先通知卜丽君、亦未征得卜丽君的同意，已擅自将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押，为此，相关各方通过签订《补充协议三》一致同意并确认，若至2018年8月31日（含当日）喀什诚合公司、徐茂栋、星河世界公司仍未履行股权补偿义务的，其除应继续承担并履行其在《补充协议一》《补充协议二》及《四方协议》中对卜丽君所作的承诺和应向卜丽君履行的全部义务之外，同时按照目标公司100%股权估值20亿元的价格对原应补偿给卜丽君的标的股权（8.12%）进行1.624亿元的现金补偿。因此，《补充协议三》属于“对赌协议”项下，投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意，也是对上述协议的延续性安排。 据此，本院认为，一审判决认定根据《股权转让协议》及其系列补充协议约定的业绩补偿和股权回购等内容，上述协议在性质上属于“对赌协议”范畴，是正确的。喀什诚合公司关于一审判决就上述协议属于“对赌协议”范畴的认定、就能通天下公司（目标公司）增资事宜的认定均属于认定事实错误的上诉理由，不能成立，本院不予支持。 案涉《股权转让协议》及其系列补充协议的约定内容，均未违反相关法律法规的强制性规定，亦均不违背公序良俗，且均系签约各方自愿达成的真实意思表示，故均应属有效，签约各方应按照约定履行各自的义务。喀什诚合公司上诉主张上述协议系卜丽君与徐茂栋基于特别目的及特殊商业利益安排、恶意串通、以合法形式掩盖非法目的而签署的合同，该等协议应属无效，但其未能举出确实充分的证据予以证明，故其该项上诉理由，不能成立，本院不予支持。 二、关于对卜丽君要求喀什诚合公司支付现金1.624亿元款项的性质及适当性、合理性的认定问题 1.关于卜丽君要求喀什诚合公司支付现金1.624亿元款项的性质。 如上所述，《补充协议一》《补充协议二》约定本次股权转让完成后，目标公司应实现的业绩目标或资本证券化目标，并约定如触发“对赌”条件（即未实现目标公司此等发展目标）时，目标公司的股东喀什诚合公司及其实际控制人徐茂栋须向卜丽君履行现金或股份/股权补偿义务及/或承担违约责任，且赋予了卜丽君对补偿方式的选择权。在案涉“对赌”条件确已实际触发后，喀什诚合公司本应按照上述约定及卜丽君已经确定选择的股权补偿方式，向卜丽君履行转让喀什诚合公司持有的目标公司8.12%股权的股权补偿义务。但正是由于喀什诚合公司在未事先通知卜丽君、亦未征得卜丽君同意的情况下，擅自将其持有的目标公司19.3787%的股权全部对外进行了质押，导致投资方卜丽君依约应得的股权补偿投资利益随时存在着不确定性及信息不对等的风险。为此，相关各方通过签订《补充协议三》确定，若喀什诚合公司、徐茂栋、星河世界公司到期不能履行上述股权补偿义务的，其除应继续承担并履行《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》项下全部义务（应指合同概括性义务）外，同时对原应补偿给卜丽君的8.12%标的股权进行1.624亿元的现金补偿。因此，该1.624亿元款项的性质应属于在《补充协议一》《补充协议二》《四方协议》约定的股权补偿方式已无法实现时，融资方应对投资方承担股权补偿义务的延续性对价支付。 对于喀什诚合公司提出该1.624亿元款项具有违约金的属性，相应违约金条款应属无效，且约定金额明显过高，应当予以调整的上诉理由，本院认为，依照合同法第一百一十四条关于违约金的规定，违约金具有赔偿性及惩罚性的特征，违约金比例对应的是一定合同标的额或者损失数额基数。而“对赌”框架下的交易模式应属于股权性融资与目标公司市场化估值之间进行调整的交易模式，其中的各类补偿方式，与合同标的额或者损失数额无关。并且，《补充协议三》第1条、第2条、第4条及第6条关于办理完成工商登记变更手续将标的股权过户至卜丽君名下的约定，仅是融资方对投资方履行股权补偿义务的一项手段，而非股权补偿义务本身。正是由于如此，案涉《股权转让协议》中单独约定有违约责任条款，《补充协议三》又对融资方应承担的违约责任进行了进一步的明确，即“（1）甲方（卜丽君）与苍穹之下公司签署的《股权转让协议》第二条第5款约定的内容，以及《四方协议》第1条第2款对该条款的重述或约定；（2）《补充协议一》；（3）《补充协议二》《四方协议》基于《补充协议一》有效前提下约定的相关协议内容”。而上述有关违约责任的条款，均与补偿条款相互无涉。据此，喀什诚合公司的此项上诉理由，不能成立，本院不予支持。 2.关于上述1.624亿元款项的适当性、合理性。 《股权转让协议》签约各方一致同意对应卜丽君受让能通天下公司4%股权的估值为11.5亿元。根据深圳中科公司与能通天下公司等签订的《投资确认书》及《天马轴承集团股份有限公司对外投资暨关联交易公告》（2017-027）中载明的内容，深圳中科公司以目标公司估值12亿元为基础出资取得了能通天下公司4.16667%股权，且该事项发生的时间距离《股权转让协议》签订时间仅差3个月，故《股权转让协议》项下对应卜丽君受让能通天下公司4%股权的估值11.5亿元，有据可循。因此，卜丽君以出资4600万元受让能通天下公司4%股权亦具有其商业投资和“对赌”预期的适当性。 《补充协议三》第6条约定“乙方同意按目标公司100%股权估值20亿元的价格对归甲方所有的标的股权进行现金折算，即标的股权的现金折算价值20亿元×8.12%＝1.624亿元”。对于1.624亿元的计算基础数据，即目标公司100%股权估值20亿元，卜丽君称签约各方系根据中通诚资产评估有限公司于2017年3月22日出具的《喀什星河互联创业投资有限公司股东全部权益估值报告》（中通咨报字[2017]007号）的估值结论，及其所附《可供出售的金融资产—其他投资估值明细表》中列明的目标公司持股比例19.37%的估值400286600元计算而得。而该估值报告事后在《天马轴承集团股份有限公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业（有限合伙）收购霍尔果斯市微创之星创业投资有限公司持有的喀什诚合基石创业投资有限公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）中已被追认，且对证券市场投资者进行了公开披露，上述公告中明确载明“根据公司董事会聘请的评估机构对喀什基石（非控制类被投资企业的股权）的估值结果，公司董事会未发现喀什基石的交易价格存在显著的不公允”。对此，本院认为，卜丽君要求喀什诚合公司支付现金1.624亿元款项具有合理性。理由如下： 第一，《补充协议三》第6条的约定系签约各方明确表示一致同意并确认的内容。 第二，天马轴承公司对外公布的《天马轴承集团股份有限公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业（有限合伙）收购霍尔果斯市微创之星创业投资有限公司持有的喀什诚合基石创业投资有限公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）系上市公司对证券市场投资者进行公告的公开信息披露文件，其中明确记载了中通诚资产评估有限公司于2017年3月22日出具的《喀什星河互联创业投资有限公司股东全部权益估值报告》（中通咨报字[2017]007号）的数据信息，虽然属于天马轴承公司董事会事后追认内容，但上述公告的内容至今并未受到投资者、相关机构及喀什诚合公司、能通天下公司的质疑，故上述公告的内容（包括相关数据信息）应认定具有客观真实性。 第三，因《补充协议三》的签订时间为2017年8月17日，此时尚无2017年基准日估值报告，故根据上述数据计算出能通天下公司在基准日2016年12月31日的100%股权估值为400286600元÷19.37%≈2066528652.56元，即20亿元，符合交易数据计算逻辑性。《补充协议三》签约各方在签约当时根据上述数据信息确定的目标公司100%股权估值，不能因为目标公司之后的股权估值波动而被推翻和否定，这是我国民事法律制度对商业交易遵循诚实信用原则的基本规定和要求。 第四，交易双方均将面临对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及产生代理成本等风险，也因此将导致投资方获得巨大投资利益或者遭受巨大投资损失的可能性。况且，在交易市场中，目标公司的股权估值与之实际注册资本、投资方的实际投资成本并不匹配。例如本案目标公司能通天下公司，即属于互联网产业领域的网络技术企业，该类企业在2016年、2017年处于初创期和成长期，其市场价值（包括股权价值）的估值很大程度会受到互联网产业市场和整体投融资市场波动幅度的影响，因此，《补充协议三》的签约各方，特别是投资方卜丽君当时根据上述数据计算结果，对目标公司股权作出估值20亿元的预期判断，具有合理性。且《天马轴承集团股份有限公司关于追认公司控制的附属机构杭州天马诚合投资合伙企业（有限合伙）收购霍尔果斯市微创之星创业投资有限公司持有的喀什诚合基石创业投资有限公司99.99%股权之关联交易并修正交易条件的公告》（2019-032）中亦载明“根据公司董事会聘请的评估机构对喀什基石（非控制类被投资企业的股权）的估值结果，公司董事会未发现喀什基石的交易价格存在显著的不公允”。 综上，卜丽君要求喀什诚合公司支付现金1.624亿元款项具有适当性和合理性。喀什诚合公司应当按照《补充协议三》的约定，在其到期不能履行股权补偿义务的情况下，对原应补偿给卜丽君的目标公司8.12%标的股权进行1.624亿元的现金补偿，即应向卜丽君支付现金1.624亿元。 我们的宗旨 坚持问题导向，聚焦权威案例。精炼裁判规则，服务司法实践 |
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