利率

一、利率意味什么？

利率是整个金融市场的心脏，指挥着整个市场上资金的流动

利率是资金的价格，但货币本身并不能创造货币，不能自行增值，只有当货币转化为资本用来购买生产资料和劳动力，流入实体经济，才能在生产过程中产生增值，理论上利率应与经济增长率相符。

当利率持续高于经济增长率，会导致社会融资成本高企，企业经营困难，不利于经济发展。

当利率稍低与经济增长率，

而当利率长期过低，明显低于实际经济增长率，会扭曲资金流向，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转、债务扩张等，超低利率难以长期持续

20世纪90年代以来，全球的债务比例持续上升

目前日本是全球债务率最高的国家，如果日本国债收益率从现在的0.1%上到0.5%，那么日本政府很可能就会破产，偿付不了利率上升带来的额外利息支出，只有利率变低，才能与债务水平相匹配，除非，经济增长率上升

二战以来，美国债务率与利率明显反向关系

1950-1980年，利率上升了30年，二战后美国经济高速增长，成功实现了去杠杆，是世界上最大的出口国

1980-2010年，利率下降了30年，现在是世界上最大的进口国

目前在中国，企业在2015年就加完了，2016-2018年是居民猛烈加杠杆，只有中央政府杠杆较低，如果大家都持续加杠杆，那么利率会继续下降，不然谁还还的起钱

正常情形下，经济主体能够成功去杠杆，是一件非常困难的事情，杠杆率太高，负担太重，无法轻装上阵

如果从悲观角度看，未来会出现一些科技创新，带来阶段性复苏，但在憧憬经济复苏的过程中，可能只能带来一次次的失望，除非有什么方法能让杠杆率大幅下降，或者出现新的科技革命，让全球经济回到增长轨道。

一个国家的利率本质上是由经济增长速度决定的，这是大方向、大趋势

美国名义GDP增长率与十年期国债收益率：

美国，十年期国债收益率与名义GDP增长率较为一致

二、货币投放机制：

基础货币是流通中的现金加准备金，银行最开始拥有的资本金，就是基础货币

对商业银行而言，拿到资本金（基础货币），发放贷款，拿到贷款的人，投资、工作之后，又存回银行，这个过程就是货币派生的过程，所以货币超发是每个公民一起贡献的，而其中没有向银行贷款没派生货币的人就吃亏了，但源头上还是起于基础货币

市场中的钱＝基础货币×（1÷存款准备金率）

央行的总资产等于总负债，资产端与负债端必定平衡

央行通过资产负债表影响基础货币，资产负债表扩张意味释放基础货币，反之同理

2014年之前，贸易顺差高，我国外汇占款不断增加，投放基础货币

2014年之后，外汇储备不再增加，央行开始通过公开市场操作，逆回购、MLF等方式持有债券，投放基础货币

央行资产=国外资产（外汇）+国内资产（债券）

三、中国利率体系：

1、基准利率：央行起决定性直接影响的、影响其他所有的利率、市场化的利率，具有普遍参照作用的利率

美国的基准利率是联邦基金利率，即美国金融机构之间的隔夜拆借利率，美联储通过公开市场操作来使得联邦基金利率尽可能接近美联储想达到的目标值

中国的利率体系还没有完全实现市场化，目前可以把银行间市场7天回购利率（R007）作为中国的基准利率

2、我国的利率分为政策利率、市场利率、银行利率

央行通过货币政策影响银行间市场，银行间市场影响实体经济

政策利率＜市场利率＜银行利率

政策利率：央行与金融机构之间的利率，央行运用货币政策工具对宏观经济进行调控时所对应的利率

7天逆回购利率（OMO）：央行向金融机构逆回购债券质押的利率，也就是金融机构向央行借钱的利率

市场利率：金融机构之间的利率，一般指银行间市场的借贷利率，通过市场化交易形成，是货币市场的主要利率

目前市场上一般认为银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）为市场基准利率，数据是每天交易出来的，代表市场上的短端利率

10年期国债：没有政策指导，是市场进行无数次博弈后得出的结果，代表市场上的长端利率

银行利率：金融机构与实体（居民、企业、政府）之间利率

存款，还没有完全实行市场化，多重管制

贷款，中期借贷便利（MLF）利率贷款市场报价利率（LPR）贷款利率

四、利率走廊-基准利率上限与下限：

同美联储会明确告诉你联邦基金利率应该是多少不一样，中国央行从来不会明确告诉你7天逆回购利率应该是多少，但央行在公开市场实际操作的两件事情是，正回购和逆回购，通过实际行动表明了自己的态度

正回购是央行把债券借给银行，把钱从银行借过来，起到回笼资金的作用，逆回购则相反向市场释放流动性

当市场流动性紧张、利率高的时候，央行进行逆回购，释放资金，逆回购是市场利率上限

当市场流动性充裕、利率低的时候，央行进行正回购，回笼资金，正回购是市场利率下限

从操作实践上来说：

上限：通常情况下，小银行找大银行借钱，大银行找央行借钱，其他非银行金融机构找银行借钱，而当市场上资金紧张时，金融机构也可以通过常备借贷便利（SLF）直接从央行获得资金，不必高于此上限从市场融入资金，SLF的利率比逆回购利率高，所以SLF又成为逆回购利率的上限

下限：金融机构总是可以将剩余资金放入超额准备金账户，并获得超额准备金利率，不必低于此上限向市场融出资金，但超额准备金利率（0.35%）太低，实际上很难具有参考价值

小结：

短端：利率上限为金融机构获得资金的最高成本（SLF），利率下限为金融机构获得资金的最低成本央行逆回购利率（OMO），市场中实际利率为7天期回购利率（DR007）或者1年期国债收益率

长端：10年期国债收益率

2022年1月，利率上限（SLF）为3.2%，利率下限（OMO）2.1%，市场利率（DR007）2.1%，长期利率10年期国债收益率为2.8%

五、收益率曲线与经济周期

利率可以分为短期利率和长期利率

正常情况下，长期利率＞短期利率，不会发生利率倒挂

收益率曲线反映利率由短及长的期限结构

对于收益率曲线的短端，央行通过公开市场操作等政策工具调控短端利率

对于收益率曲线的长端，利率的走势取决于经济的长期增长，反映了对未来经济增长的预期

收益率曲线的短端，一般取7天回购利率（DR007）或者1年期国债利率

收益率曲线的长端，一般取10年期国债利率

当短期利率＞长期利率，出现利率倒挂时，主要有两种可能：

1、由短期利率上升导致的，货币政策收紧央行加息，短期利率上行

而央行加息又主要分为两种可能：

经济过热时，央行主动加息

通货膨胀货币贬值时，央行不得不被动加息

2、由长期利率下降导致的

当经济疲软对未来没有信心时，避险情绪高涨，不如买长期债券锁定基本收益，争相买入长期的国债，直接拉低了长期国债收益率

根据历史经验，利率倒挂至少需持续一段时间以上（半年），才可能对经济产生较大震荡，且持续时间越长，产生的危害越大，具有预示性作用

以美国为例

1978年到1981年利率倒挂，1980年到1982年经济衰退（能源危机）

1989年上半年利率倒挂，1991年经济衰退（债务危机）

2000年整年利率倒挂，2001年至2003年经济增长低谷（互联网泡沫）

2006年、2007年出现利率倒挂，2008年金融危机（次贷危机）

利率倒挂，是对经济活动产生的结果的一种描述，告诉大家现在市场上发生了什么，而不是告诉大家为什么会发生？

2008年，美国应对次贷危机，实行宽松货币政策，2009-2014年，利率接近0

2015年，美联储开始主动加息，2019年，长短期利率接近，美联储随后开始降息

2020年（疫情影响），美联储快速降息，直接接近0，,2021

2021年10月，美国已经开始加息了，但长期利率也在持续回升，看似合理

但是否加息达到一定程度后，会影响到经济增长预期，十年国债收益率随之下降，况且目前对全球2022年经济增长充满悲观气息…

收益率曲线的纵轴代表收益率，横轴则是距离到期的时间

在正常情况下，收益率曲线从左向右上升，因为年期越长收益率会越高，若长期收益率的升幅大于短期收益率，收益率曲线会变陡，预示经济可能进入繁荣

收益率曲线从左向右下滑说明出现利率倒挂，预示经济可能进入萧条

2019.12-2020.4

（疫情爆发期间），央行大幅度降息，由2.7%大幅下调到1.1%，随后2020.5-2020.11，利息回升

2021全年，利息在正常范围（2%-2.8%）内波动

总体而言更稳健，但2022年1月目前中国央行已经减息了以应对2022年的经济悲观氛围

六、经济周期：资产配置

1、美林时钟：从增长和通胀两个角度对经济周期进行分类，因为增长和通胀的变化不是同步的，这是一种逻辑的推导，对经济周期产生的原因进行解释，与收益率曲线不同，收益率曲线是对经济活动产生的结果的一种描述

复苏：高增长+低通胀，投资股票

宽松的政策开始见效，经济加速增长，但过剩产能仍然没有用尽，通胀依然下行（所以商品表现不好），央行保持宽松货币，企业盈利在增长，使得股票涨得最好

过热：高增长+高通胀，投资商品

产能达到最大，物价开始上涨（商品需求高、涨得好），产能限制开始重要，央行开始加息，以使得经济增速回到可持续发展的路径上

滞胀：低增长+高通胀，持有现金

经济增速开始下滑，但是通胀仍在上涨，企业成本上升，通胀下央行货币还不能宽松，股票最差

衰退：低增长+低通胀，投资债券

经济增速下降，产能还在高位（商品供给多），导致通胀下降，企业盈利弱，央行开始货币宽松，利息下降，债券价格上涨

实际上，经济活动并不是都能走完一个完整的周期，很可能是滞涨-复苏-过热或者滞涨-过热-滞涨

回顾美国1973-2004年的大类资产，基本符合美林时钟

中国市场基本上也可以说符合美林时钟，但有所不同，区别在于，中美经济增长结构不同，美国的经济增长靠的是消费，中国依靠的是投资，所以在经济复苏阶段，首先反映最剧烈的是投资，相应的商品需求增加，价格上涨，表现最好的是商品

2、货币流动性

中国目前还是一个比较依赖投资驱动的经济体，并且目前的融资方式还是以银行体系间接融资为主，货币的流动性分析也许更贴合中国的实际情况

货币的松紧程度，一般来说用7天期回购利率（DR007）进行衡量

货币既可以流入金融市场也可以流入实体经济

信用是融资的增长，在中国，一般用社会融资余额增速来代表信用的状态，增速的上升和下降反映了信用的扩张和收缩，反映了经济预期的改善和下滑

一般来说，宽货币，信用也会随之扩张，但也可能是信用扩张一段时间之后，货币政策才开始收紧

复苏时，宽货币+宽信用，央行保持宽松货币，经济复苏、信用扩张

过热时，紧货币+宽信用，产能过剩但信用扩张还没有结束，央行开始加息

滞胀时，紧货币+紧信用，经济增速开始下滑信用收缩，但通胀仍在上涨货币贬值，央行还无法实行宽松货币刺激经济

衰退时，宽货币+紧信用，产能出清过程中，但产能还处在相对高位，商品供给较多，加上前期紧货币政策，通胀下降，央行能够实行宽松货币刺激经济，衰退意味着复苏还没有到来，信用扩张还没起来

在目前中国，实体资金主要流入房地产、制造业和基建投资

制造业，相对来说总体不大，主要为出口和消费对它的拉动

个人贷款绝大多数都流向了房地产，加上房地产开发资金，实际上房地产占比接近一半

基建投资，一般用来作为调节和对冲的手段

总体来看，中国的资金需求中，至少70%由地产和基建决定

只有实体经济的资金需求，可以带动利率往上走

可以通过比较银行资产规模和社会融资规模增速的差值，来判断资金是否流入到实体经济

银行资产规模与社会融资规模：

社会融资包括：间接融资（贷款）、表外融资（信托、银行承兑汇票）、直接融资（股票、债券），国债和地方债不计入

银行主要资产包括：发放的贷款、存款、投资

2016年之前，资金流入非实体经济的量不断加大，尤其是2015-2016年

2017年之后，资金更多的流向实体经济

2018年，社会融资规模增量下降，股市下跌

2019-2021年，社会融资规模增量上升，股市缓慢回暖

七、货币政策

所有政策的最终目的都是落在调控经济发展上，影响实体经济，落实在信用上

货币政策是央行能够运用的调控工具，单纯的宽货币，只会资金空转，只对金融机构有好处，所以宽信用是目的，宽货币是手段，一般而言，宽货币，信用自会随之扩张，促进经济发展

在众多金融变量中，利率又是可以被央行直接影响、且准确达到政策目的的唯一工具

央行在经济高涨时收紧流动性，经济衰退时放松流动性，进行逆周期调节

但尽管利率短期上受到央行的直接影响，长期来看利率的走势还是取决于经济的长期增长

总结：

目前美国通货膨胀率处于高位，美联储正在加息，虽然美国十年期国债收益率也在回升，加息看似合理，但2021年四季度以来，全球经济增长悲观情绪蔓延

同时对比来看，2008年美国应对次贷危机，实行宽松货币政策，直到2015年才主动加息，有6年缓冲时间，而目前应对疫情冲击，美国2020年才实行更大程度的宽松货币政策，在2022年因通货膨胀高涨不得不主动加息，也许压力会比想象中的更加复杂

整个疫情期间，中国的经济增长领先全球，在全球宽松货币环境的背景下，货币政策也保持最为稳健，2021年GDP增长率8.1%，经济似乎正在复苏，但2022年1月目前中国央行已经减息了以应对2022年的经济衰退

对股票市场而言，央行已经减息了、如果经济也能够企稳，将会促成投资机会

美国加息叠加经济悲观预期，外部将会形成压力

2022：危机与机会共存，需预先做好准备

次维空间 2022.1.29