（报告出品方/作者：招商证券(14.630, 0.31, 2.16%)，刘文平、刘伟洁、赖如川） 1 镍供需平衡：预计呈结构性短缺 供应方面，预计今年原生镍产量+14%至311万吨（金属吨，下同），其中以印尼NPI（+25万吨） 和湿法镍钴中间品/高冰镍项目（+10万吨）为主，国内NPI产量预计进一步下滑（-5.7万吨）， 硫化矿精炼镍供应在21年20受意外事故扰动较大，今年预计小幅增加（+4.2万吨），但俄乌冲 突令增量不及预期的风险加剧。 需求方面，预计今年原生镍需求+9.8%至304万吨，电池用镍需求增速预计约50%（+13万吨）， 不锈钢用镍需求增速放缓至4.8%（+9.8万吨）。今年整体供应预计小幅过剩，电池用镍仍面临结构性短缺。明年随着印尼NPI项目和湿法项目 产能的释放，预计镍供需面转为宽松。 镍库存 去年5月以来持续走低。去年5月份以来，LME 库存从26万吨下降至8万吨以下，上交所库存则是从去年9月份以来下降， 由3万吨降至4000吨左右。尽管去年3月青山宣布打通NPI至高冰镍路径，但由于转产经济性不 足，去年12月才正式投产，令硫酸镍供应较多依赖一级镍溶解，库存持续走低。今年即使在乐观估计镍铁转产高冰镍约10万吨的情况下，电池用镍缺口仍有6万吨左右，镍豆、 镍粉等溶解制硫酸镍不可避免，预计镍交易所库存进一步下降，但降速趋缓。 镍供给 储量：全球镍资源储量约9400万吨 镍作为地球上第五大最常见的元素，地壳含量仅次于铁、氧、硅和镁。截至21年20末，全球镍储量（已探明的陆基矿床储量）约为9500万吨，红土镍矿与硫化矿比 例约为6:4。红土镍矿主要分布在赤道附近的国家，如印尼、菲律宾、巴西、新喀里多尼亚、 古巴等，硫化矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大、中国等。随着勘探和采掘技术提高， 镍储量总体基本保持上升趋势，相比1995年的4700万吨已翻倍。具体到国家和地区，印尼和澳大利亚拥有最多的镍储量，分别拥有约2100万吨，占比22%，巴 西排名第三，约1600万吨，占比17%，三者合计拥有超过全球6成的镍资源。我国储量较少， 约280万吨，占比约3%。 矿产量：以印尼红土镍矿增量为主 21年20全球镍矿产量295万吨（金属吨，下同），其中硫化矿72万吨，红土矿223万吨。硫化镍矿产量近两年下降明显，主要原因是受疫情或意外事故停产影响，包括诺镍矿山洪水 事故、淡水河谷加拿大项目罢工等。红土镍矿产量快速增长，其中增量基本由印尼贡献，21年20印尼红土镍矿产量达112万吨， 同比+34万吨。菲律宾增量也不容小觑，年2020印尼禁止原矿出口后，对菲律宾原矿需求增 加，原矿价格飙升刺激了菲律宾镍矿产出。 红土镍矿 印尼NPI：贡献全球最大供应增量 年2020印尼NPI产量（含安塔姆镍铁项目）约59万吨（金属吨，下同），占全球镍供给23%。 随着青山、德龙、力勤、华迪等多条生产线投产，2021/2022产能预计分别达到119万吨和 180万吨，在不考虑转产高冰镍的情况下，预计产量分别达到90万吨和115万吨，2022年占全 球镍供给比例将提升至37%。（报告来源：未来智库） 硫酸镍与镍铁价差将影响NPI与高冰镍之间的产能分配。青山高冰镍项目为NPI转产而来，公 司去年曾表示2021/22/23年预计生产镍当量60/85/110万吨，其中高冰镍和镍铁的产量将根 据市场需求和价格变化情况切换调整，目前市场预计青山2022年高冰镍产量10万吨。 中国NPI 印尼出口政策有三个关键节点：1）2014/01：印尼禁止原矿出口，自印尼进口量在15/16年 降至冰点；2）2017/01：放松管制，有条件允许镍含量<1.7%矿石出口，进口量逐步回升， 2019年为2388万吨（实物吨，下同）；3）2020/01：重新禁止原矿出口，当年进口量降至 340万吨，21年20仅85万吨。近期有消息称印尼政府可能对镍铁和镍生铁等含量40％以下的 产品出口增税。 自菲律宾进口量总体稳定，近年基本保持在3000万吨以上，21年20进口3906万吨，超过去年 全年3198万吨。菲律宾镍矿储量480万吨，占比5.1%。11月菲律宾矿产和地球科学局MGB提议 推动逐步限制原矿出口的政策，考虑当地落后的基础设施、煤矿资源匮乏、冶炼产能不足等 因素，复制印尼模式难度较大。 进口镍矿成本高。国内镍矿库存本就处于历史低位，不足800万实物吨（10港口合计），进 口成本持续走高。1.5%菲律宾红土镍矿的中国到岸价最高涨至92美元/吨，21年均价约76美元/ 吨，同比+49%，抬高了国内NPI生产成本。 菲律宾镍矿供给季节性显著，预计四季度和一季度国内镍矿将进入去库阶段，镍矿进口价或 仍将维持高位。 21年20国内NPI产量约43万吨（金属吨，下同），同比-15%。自年2020印尼重新禁止原矿出 口以来，国内NPI产量逐渐下滑，产能向印尼转移，中资纷纷在印尼当地投建冶炼厂。年中 受限电政策影响，9月产量仅为3.07万吨，同比-33%，环比-24%，全年产量约43万吨，相比 年2020的51万吨下降15.4%。预计2022年继续降至38万吨。但需密切关注印尼政府对于镍铁 和镍生铁的出口政策变化情况，若采取超预期的限制措施，有可能减缓国内NPI产能的去化 速度。 镍铁进口依赖印尼。自年2020印尼重启原矿禁运以来，镍铁进口大幅增长，21年20国内全年 进口镍铁370万实物吨，同比+7.51%。若按15%镍含量计算，合镍金属量约55万吨，远超过国内 NPI产量。其中自印尼进口镍铁282万实物吨，占比84.21%。 原矿成本高企抬升镍铁成本，印尼镍铁价格优势明显。国内镍铁RKEF完全成本约位于1300- 1400元/镍点之间，利润率处负值区间。而印尼镍铁进口价较国内约低2万元/镍吨，随着国内镍 铁产能向印尼转移，预计今年镍铁进口在国内供应中的占比继续提升。 硫化镍矿-一级镍&镍盐 全球硫化镍矿产能主要集中在俄罗斯、澳大利亚、加拿大、中国等国家。21年20硫化矿项目 精矿产量约74.7万吨，同比-4.0万吨（金属吨，下同），主要是受意外事故停产影响，2月 底诺镍两个矿场因洪水事故停产数月，6月底淡水河谷加拿大项目发生罢工并持续约两个月。诺镍21年20产量19.3万吨，同比-4.3万吨，淡水河谷加拿大硫化矿项目全年产量8.2万吨， 同比-1.4万吨。随着项目正常化，预计今年有约4万吨增量，但俄乌冲突后续发展值得关注， 俄罗斯镍矿产量占全球近6%，欧美等国对俄制裁令其镍产量面临较大下行风险。 当前新增硫化矿项目较少，主要有Nickel 28的Dumont和Turnagain镍矿项目，前者产能设计 为3万吨，乐观估计2023年投产，后者尚未进行可研。随着全球硫化镍矿资源的逐渐减少和 开采难度的增加，硫化镍矿在全球份额将逐步被红土镍矿挤占。 镍需求 增速即将迈上新台阶：5年CAGR有望达10% INSG数据显示，镍需求量从2000年的112.3万吨增加到21年20的277.3万吨，年均增长率为 4.4%。2022年镍需求量预计+9.8%至304.4万吨。2010年以来仅年2020负增长，当年受疫情影 响全球镍需求小幅萎缩0.9%。随后21年20镍需求强劲反弹16.3%，两年复合增长率7.4%，快 于疫情前增速，主要受新能源车的电池用镍需求拉动。伴随着新能源车快速渗透以及三元电池高镍化趋势，预计镍需求在未来几年都将保持较高增 速，有望实现年均近10%增长，展望2025和2030年全球镍需求有望达到约370万吨和460万吨。 结构变化进行时 不锈钢为最大下游，新能源电池贡献最大增量 根据S&P Global数据，不锈钢在全球镍终端消费中占比约72%，约12%用于合金及铸造，在电 镀和电池中使用占比分别约为8%和5%。由于我国是不锈钢和三元锂电正极前驱体产销大国，生产了全球约6成不锈钢以及约8成三元 前驱体，因此国内镍的使用集中度更高，根据安泰科数据，不锈钢在中国镍消费占比高达 82%，而电池成为了第二大用镍领域，占比约7%。 不锈钢为最大下游，新能源电池贡献最大增量 电池用镍需求占比预计将提升至20%以上。根据测算，预计2025年全球镍需求约370万吨， 5年CAGR9.1%，而电池用镍受益于新能源汽车的快速渗透以及高镍化进程加快，预计2025 年将达77万吨，5年CAGR38%。电池用镍需求占比预计今年提升至13%，2025年预计将继续 提升至21%，而不锈钢用镍需求占比预计从21年20的73%降至2025年64%。 不锈钢 全球产量增速预计回归正常区间：21年20全球产量约5800万吨，因基数效应同比 +13.93%，年2020同比-2.54%，两年复合增长 率5.37%，而过去十年平均增长率为5.6%，预 计今年增速将回归3%左右均值水平。全球主要增量来自于中国和印尼，分别同比增 长12%和95%，海外因疫情反复令产能受限，国 内不锈钢出口强劲，而中资印尼不锈钢产能也 大幅释放。 21年20国内不锈钢产量预计3385万吨，约占全球产量57%，同比+12.33%，两年复合增长率 7.3%。其中铬镍系产量1677万吨，占比49%，铬锰系产量1014万吨，占比30%，铬系不锈钢产 量675万吨，占比20%。镍原料来源中预计61%来自NPI。 预计今年产量增速放缓至5%。据Mysteel统计，中国不锈钢现有炼钢年产能约4000万吨， 2022年新增产能预计718万吨，目前可确定投产产能为352万吨，其中300系222万吨，400系 130万吨，以上产能均在2022年上半年释放。考虑到能耗双控政策的影响，参考新增项目投产 时间，预计今年国内不锈钢产量增速放缓至5%，产量约3555万吨。 新能源电池 硫酸镍应用场景：硫酸镍主要应用于电池和电镀行业，是电镀 镍和化学镍的主要镍盐。近年来，随着动力 电池三元正极材料需求大增以及高镍化进程 加速，硫酸镍在新能源电池的需求呈现爆发 式增长。全球范围内，硫酸镍在锂离子电池领域应用 占比达55%，预计未来还将进一步提升。 年2020全球硫酸镍终端需求分布 数 新能源车渗透速度超预期。乘联会将2022年国内新能源乘用车销量预期由480万辆调增为550 万辆，渗透率有望达25%，新能源汽车有望突破22%，渗透率约22%。全球范围看，预计2025年 新能源汽车销量超过2400万辆，复合增长率超过50%。 高镍化大势所趋，预计2025年8系以上三元前驱体全球需求占比为58%。随着高镍化进程加速， 从全球范围来看，年2020高镍（NCM811&NCA）三元前驱体市场份额约30%，预计2021-2025年 高镍占比预计将分别达到38%/47%/51%/55%/58%，其中NCA市场份额从10%左右小幅提升至17%。 2 重点公司分析 盛屯矿业(8.880, 0.11, 1.25%) 上控资源：当前拥有镍资源项目包括印尼友山镍业项目（3.4 万吨/年）、赞比亚穆纳里 硫化矿项目、印尼盛迈镍业项目（4万吨/年），友山镍业高冰镍项目于年2020投产后，当 年产量约4300吨，21年20即实现满产，预计产量超过规划量达4万吨左右，目前暂生产NPI。盛迈镍业计划今年投建，建设期18个月，采用红土镍直接生产至高冰镍的高新技术。 下拓材料：公司计划在贵州投建新能源材料项目，以镍铁、高冰镍、镍精矿、粗制氢氧化 钴为原料，生产包括电池级硫酸镍、硫酸钴、四氧化三钴等产品，其中电池级硫酸镍规划 量为6.8万金属吨，作为印尼镍项目的下游。（报告来源：未来智库） 华友钴业(99.830, 2.99, 3.09%) 公司印尼镍资源规划量业内领先，且同时布局湿法和火法项目共三个项目，累计 规划镍产能22.5万吨，权益镍产能约12.7万吨。华越6万吨湿法项目，去年12月投产并已成功产出第一批合格产品，公司持股比例57%。华科4.5万吨火法项目去年Q1启动，预计今年6-7月建成投产，公司持股比例70%。华飞12万吨湿法项目，预计2023年中建成投产，今年1月份公司公告称全资子公司华友 国际收购永瑞控股持有的31%股权，公司持股比例增加至51%，三个项目均实现控股。 格林美(8.570, 0.17, 2.02%) 公司在自建镍生产基地的同时，深耕“城市矿山”。青美邦一期3万吨项目预计 今年Q1投产，2025年规划产能10万吨，且公司持股比例达72%。21年20公司全年预计回收3 万吨电池，约1万吨镍和5千吨钴资源，2022年预计回收2万吨镍资源。公司计划至2025年 回收25万吨电池，折算回收镍钴资源约4.5万吨和1万吨。 中伟股份(123.500, 6.17, 5.26%) 公司印尼布局火法高冰镍项目，采用红土镍矿直接生产高冰镍新工艺，初始投 资较低且投资周期短，可复制性较强，目前规划镍产能为6万吨，权益镍产能4.2万吨，一 期1万吨项目预计今年投产。公司在上游布局环节相对落后，但同时也意味着其单吨前驱 体盈利能力具有更大的增长潜力。 报告节选：            （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。） |
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