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投资要点 爱美客：医美龙头，产品制胜。1）行业：对标美国来看预计中国合规市场医美渗透率有3 倍空间，结构上注射类渗透率驱动为主，边际呈下沉化/熟龄化趋势。2）公司：竞争优势在于产品，定位稀缺（“人无我有人有我优”，享有优异竞争格局与稳定出厂价）+矩阵完善（相对可比同业，公司特征在于“专注”、“内生增长”、“拥有强势产品”）+性价比高（出厂价设置给予B 端机构充足获利空间与C 端消费者更高性价比）。3）高成长：供给侧（产能/品类/渠道）角度复盘，2017-2019 年高成长主要源于渠道深度（存量渠道新客拓展+老客复购）与广度（覆盖机构数量）共振，2018-2020 年渠道深度贡献均大于广度亦印证嗨体产品竞争力。4）高盈利：2017-2021 年盈利优化主要源于产能利用率提升下规模效应带来的费率节约。 优势背后：体系卓越，治理+研发+销售。1）治理：核心管理层前瞻（创业经历+产品设计）、稳定（董事长/总经理/销售总监/生产总监有10 年以上共事经验），员工持股深度绑定核心骨干、人才流失率极低。2）研发： 产品设计精准卡位细分市场需求（直销体系+管理层禀赋），高投入（研发费用、研发人员占比均高于可比同业），高效率（2009 年至今平均每款产品过证周期不到2 年）。3）销售：直销重质（把握优质客户+加深互动指导产品升级），经销提量（渠道分层特征明显，利用经销商渠道资源把握长尾市场），销售费用投放克制、人工成本为主。 中期：产品接力，业绩高增，盈利延续。业绩角度，基于对嗨体、濡白天使与肉毒素产品收入预测，预计2021-2026 年核心产品营收体量分别为10.9/18.8/27.0/36.9/49.0/61.8 亿元，2021-2026 年五年复合增速42%。 盈利角度，未来毛利率有优化空间（濡白天使与熊猫针贡献增加优化产品毛利结构+成本节约空间仍存）；费用端机构覆盖面加大下销售费率或边际有一定提升；预计至2026 年前（代理肉毒素影响尚小）利润率将维持55%+。业绩测算过程具体如下： 1）嗨体：预计至2026 年嗨体（颈纹针+熊猫针）收入体量达到40.99 亿，2021-2026 年复合增速32.1%，于玻尿酸市场份额近25%。①嗨体-颈纹针：充分占领消费者心智、合规产品暂无竞争对手；预计2026 年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展边际拉动趋弱。②嗨体-熊猫针：合规玻尿酸市场尚无有力竞品（避免肿胀、硬结与丁达尔效应），相对胶原蛋白性价比高+产能充裕；预计2026 年贡献嗨体近半收入，节奏上渠道拓展红利仍存。③嗨体-水光针：水光针监管补位下嗨体2.5 与冭活泡泡针有望对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。 2）濡白天使：预计国内再生市场将优于胶原蛋白（产能充裕+维持时间）与美国/巴西等主流医美市场（产品力+审美差异），但低于高端玻尿酸产 品（定价+适应症+品牌认知度），预计国内再生产品销量将达到玻尿酸的7%-10%、销售额达到玻尿酸20%-30%区间；濡白天使产品力较强，且价格定位给予机构较大获利空间和消费者更高性价比，预计至2026 年市占率将达到34%、收入贡献12 亿+，2021-2026 年五年复合增速80%，接力嗨体开启第二增长曲线。 3）肉毒素：壁垒高、体量大、格局好，玻尿酸后下一个蓝海市场；预计2024 年Hutox 获批，至2026 年收入贡献超过8 亿元，2025-2026 年处于渠道拓展红利期；远期角度肉毒素医疗领域仍有较大延展空间（Botox 医美与医疗领域业绩贡献分别在45%/55%左右），届时将开启第三增长曲线。 长期：夯实壁垒，走向世界，天花板尚远。基于爱美客自身资源禀赋与海外医美龙头经验，预计公司未来战略重心在于：“自有+合作”夯实研发壁垒；“内生+外延”夯实产品壁垒；渠道上重点仍在B 端（产品+全轩学院+产品展示和培训体验中心），于C 端通过公益或慈善活动增加品牌公众知名度；推进本土产品海外商业化以及收购海外互补投资标的迈向国际化征程。 盈利预测和投资评级。预计公司2022-2024 年实现营收23.12、32.38、43.31 亿元，同比分别增长59.7%、40.1%、33.8%；实现归母净利润14.67、20.66、27.59 亿元，同比分别增长53.2%、40.8%、33.6%；以3 月16 日收盘价计算，对应2022 与2023 年动态PE 分别为62x、44x。中期而言核心产品嗨体/濡白天使/肉毒素陆续接力，高成长与高盈利有望延续。长期来看公司战略重心在于夯实研发/产品/渠道壁垒，外延并购与国际化打开成长天花板。估值角度，公司作为A 股纯医美标的、稀缺性突出，享有一定估值溢价，给予“增持”评级，建议重点关注。 风险提示：产品竞争日趋激烈；监管政策超预期变化；医疗风险事故；国际经验并不完全具有可复制性，相关数据及资料仅供参考；医美技术、消费习惯等不确定性影响；外延并购与国际化进展的不确定性；新品销售低于预期。 |
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