聊聊行情 自2021年2月以来，A股中的大白马经历了一轮剧烈的回撤。本已惨淡的行情，在今年3月以来进一步大幅下跌。三元和绝大多数价值投资者，在这一过程中都经历了大幅回撤。用一句玩笑话，这两年不亏钱都不好意思号称自己是价值投资者。 在三元看来，这一轮行情呈现出一些显著的不同点： 一、下跌时间长。 自2021年2月春节后开始持续下跌，反弹较少且乏力，持续整整一年之后，2022年1月和3月两度出现大幅下挫的行情。从整体看，下跌已持续一年多时间。 2015年股灾发生后，中途虽经历反弹，但整体下跌趋势持续至2016年2月，下跌持续8个月时间。 2018年6月，大多白马股新高后开始下跌，下跌持续至2019年1月初，历时7个月。 2020年1月底开始，伴随新冠疫情爆发，行情持续下跌至4月，总体历时3个月左右。 2008年股灾历时较长，自2007年11月开始下跌，整整持续一年时间。 从持续时间看，本轮下跌已显著超越过去数次股灾，至今已持续14个月时间。 二、下跌幅度大。 如果仅仅从沪深300指数看，2008年股灾时下跌幅度（最高点至最低点）是最大的，指数跌幅达-71.76%。本次跌幅相比起来要小很多，达到-33.52%，与三元指数2015年、2018年跌幅相当（30%-35%）。 但如果从个股分析，本次跌幅已逼近2008年水平。 从个股跌幅可以看出，本次诸多个股回撤幅度已大幅超越2015年、2018年及2020年时水平，接近2008年时水平。而2008年，经历了著名的次贷危机引发的全球金融危机。 本轮熊市，外部环境同样悲观，全球经济增长乏力、经济危机预期、局部军事冲突等，对行情产生了重大影响。 三、超大市值股票波动幅度大。 2021年至今，诸多超大市值的股票波动幅度显著高于既往。以贵州茅台为例，巅峰市值超3万亿，当前市值也超过2万亿，这样一只超大市值的股票，2021年至今单日涨（跌）幅超过5%的交易日达到15个，涨（跌）幅超过4%的交易日达到31个，这在既往的行情中极为少见。 此外，这两年的行情整体来看也颇为异常。上涨时热门赛道股似乎不用在乎价格，买到就是赚到，估值在没有最高只有更高中飞奔；而非热门赛道股，即便是非常优秀的企业，估值始终在低到更低中徘徊。下跌时，热门赛道股跌幅更小，且反弹迅速，而非热门赛道股涨幅有限，跌幅却往往更大。诸多价值投资者纷纷感叹，这样的行情看不懂，。 在这样特殊的行情中，三元也理解了很多深刻的道理： 一、不能简单用既往的经验看待未来的发展。 数据是有局限性的，不能简单用过去类推未来。这两年，三元核心策略最大的转变莫过于从定量分析向定性分析的转变。既往的三元核心策略，运用财务指标选股和分析企业，运用历史统计法计算估值，这些方法属于标准化的定量分析方式。这种方法运用得越多，越能够感受方法的巨大局限，叠加这两年的市场经历，三元越来越深刻的理解到，过去不等同于未来，过去好未来不一定好，过去的估值对未来不一定有参考意义。因此我们做出了改变，越来越多运用定性分析的方式，从商业的角度评价企业，形成了“供需量价+商业模式”的分析框架，重点研究行业属性、行业发展阶段、核心竞争力、商业模式等商业内容，辅以财务指标分析，更全面、更深刻的理解企业。估值上，我们逐步跳脱历史统计法，以自由现金流折现法为基石，重点研究企业未来3-5年的发展，以此为基础对企业进行估值。 二、必须关注变化： 近两年的行情波动，也与外部环境的剧烈动荡有关。 在原子弹的爆炸声中，第二次世界大战落下帷幕。原子弹结束了战争，也带来了新的问题。同生共死的核威慑下，大国间难以爆发大规模直接军事冲突，使得战争这一转移矛盾、解决矛盾、重新分配财富的有力政治武器几乎被遗忘在大国博弈的政治武器库的某个角落。长时间的和平与发展，使人们更多关注做大蛋糕，减少了你争我抢的直接矛盾冲突，充分诠释了发展是解决矛盾的最好方式。伴随着全球经济增长的放缓，第四次科技革命迟迟未能到来，做大蛋糕的难度越来越大，全世界的焦点自然而然回归到分蛋糕上，你争我抢的直接矛盾越来越突出。2008年全球金融危机后，逆全球化大行其道，孤立主义盛行，2018年美国对中国发动贸易战就是这一趋势的展现。 经济发展乏力引发国内矛盾加剧，诸多国家民粹主义兴起，加之互联网时代对民众的思想影响（每个人看到的都是自己想看到的），极端主义、偏激成为主流，客观、理性成为稀缺品。新冠疫情的突然爆发给全球疲软的经济增长再次踩下刹车，为应对疫情，全球开启了撒钱模式，但全球供应链混乱，人力、商品等供应处于非常态，通货膨胀越来越严重。 社会矛盾凸显、民粹主义盛行、经济增长乏力、严重通货膨胀……从全球整体来看，一场巨大的危机已仿佛一头灰犀牛，不可避免。经济增长乏力，本应采取宽松的货币政策予以调控，但严重的通货膨胀，却使货币政策不得不收紧，稍有不慎，滞胀这一在上世纪七八十年代威胁美国经济的经济现象恐将肆掠全球。 而核威慑限制了大国间直接军事冲突的可能性。矛盾的聚集，缺乏一个有效的疏导口，于是，地缘冲突导致的局部战争却可能成为大国家博弈的战场。俄乌冲突就在这个背景下影响着全球局势。这场冲突中西方国家展现出的诸多应对方式，也在动摇其耐以生存的信用根基（如破坏对私有财产的保护），使整体国际局势在未来可能呈现更加多变的局面。 百年未有之大变局，是一句深刻的认知。 这些变化提醒我们，这个世界上唯一不变的是变化本身。关注变化、理解变化、适应变化是在市场上生存必备的技能。 我们认为，未来的外部环境会越来越多变，突发事件、不能预知的非理性选择概率在大大增加，对变化的理解在未来的投资中将显得越来越重要。 这是否意味着，三元对未来相对悲观呢？答案是否定的。我们认为，虽身处剧烈动荡的外部环境中，国内依然是有维持增长、维持稳定的空间的。 当前，国内经济也面临着诸多困难，如疫情反复对经济的重大影响、房地产突然失速、消费不振等。但我们认为，与国外相比，国内政策调控的空间更大： 1、国内没有严重的通货膨胀压力，给予了货币政策宽松的可能性。 2、利率水平具备下行空间。 3、资产价格水平低。股权资产价格已是地板价，房地产价格增长逐步得到控制。货币宽松不易引起巨大的资产泡沫。 居民收入包括经营净收入、工资性收入、财产净收入和转移净收入。在我国的居民可支配收入构成中，财产净收入的占比一直偏低，仅占9%左右，这与我国的发展阶段密切相关。从未来来看，经济增长放缓是必然之势，与之匹配的，经营净收入、工资性收入增长将放缓。要解决消费不振的问题，除就业端、企业端给予支持外，财产净收入的增长或将成为未来的重中之重。财产性收入中，房地产价格处于高位，不宜刺激，股市将成为创造财产性收入，提振消费的最重要渠道。 近年来，不论是注册制，还是指数调整等，均意图引导一个健康的股市。但过去两年的暴涨暴跌本质上是不健康的。这一轮的深刻调整，已经为未来的长期健康股市奠定了良好的基础。 因此，三元对未来并不悲观，相反对股市的长期未来还持乐观态度。所以，在我们看来，未来是乐观的，那当下的悲观行情中蕴藏的就是巨大机会，须珍惜！ 聊聊基金净值与操作逻辑 在恶劣的大环境中，三元的基金与组合均遭遇了大幅回撤。截至2022年3月31日，三元致远1、2号基金及公开组合（三元核心策略、祝琳优选）收益如下：
从上表可以看出，三元致远1、2号基金净值均经历了较大回撤。 从操作风格看，基金与另外两个组合没有区别，均选择了不同行业的具备核心竞争力的龙头企业，在相对合理的估值买入。 在三元的体系中，我们认为买什么（企业的选择）的重要性远远胜过什么时候买（估值的选择）。站在基金建仓的时点，我们也有自己的逻辑考量。 三元基金建仓逻辑如下： 1、1号基金建仓时投资标的处于合理估值水平； 2、2号基金建仓时，市场经历了一波大幅下跌，投资标的逐步进入合理估值区间； 3、未来货币宽松概率较大，长期无风险收益下行，可能提升估值水平； 4、机构投资者的增加、市场参与者结构的变化、核心资产的稀缺，都将从长期改变龙头估值水平，龙头溢价趋势明显； 5、建仓时估值水平合理，结合对未来无风险收益下行的趋势判断，既往合理的估值水平有可能从长期来看就是低估水平； 6、从2015-2020年的经验看，高点至低点回撤幅度30%-35%； 7、建仓时市场已下跌20%左右，预留了10%-15%继续下跌的空间，可通过企业一年左右业绩成长予以对冲，规避主观臆测股价、锱铢必较带来的买不到的风险。 回顾建仓逻辑，我们认为没有原则性问题，虽然经历了巨大的回撤，但我们依然坚信，从长远来看，这个建仓决定是正确的，三元的长期收益依然能够实现。 当前的回撤在三元看来有以下原因： 1、市场情绪恐慌。 外部环境的恶劣，疫情影响、经济大环境糟糕、地缘政治冲突等，使市场情绪变得恐慌。 美国加息、部分外资撤离中国股权市场等，引发对资金流出的担忧。 宏观政策调控部分预期管理尚存在待完善之处，资金对政策的担忧引发部分资金变得敏感。 2、部分企业遭遇不可预知的黑天鹅。 疫情突如其来，且在变异中反反复复，对很多行业和企业产生了重大影响。 医药集采范围扩大，政策对创新药企业影响较大。 反垄断、共同富裕等对互联网巨头形成政策高压。 房地产调控过度，使房地产行业竞争格局发生显著改变。 诸如上述因素，使部分企业基本面一致性不在，市场出现分歧，加上恐慌的市场情绪，使部分企业跌幅巨大。 针对市场恐慌，我们认为是短期因素，从长期来讲对业绩不会形成冲击。而不可预知的黑天鹅事件，我们做了深度的基本面分析，对长期逻辑改变的企业我们予以了果断调换，对影响局限于短期，不影响企业基本面的，我们选择了继续持有。 3、伴随恐慌情绪的加剧，我们进行了调仓。 针对部分企业出现的显著巨大机会，我们在持仓股票中进行了基本面和估值比较，做出了更好选择的更换，使配置变得更为集中，增大了净值波动的风险。 我们认为，这种调整虽然可能使短期波动加剧，但我们通过调仓买到了过去几年无法买到的，基本面更优秀的，成长空间更大的，确定性更高的投资标的，从长期来看，收益可能更高。 我们始终认为，市场情绪恐慌带来的巨大回撤，是巨大的投资机会，人弃我取，别人恐惧我贪婪就在此时，重大机会须珍惜！ 聊聊投资感悟 基金操作中，我们虽然自认没有原则性操作问题，但过去这两年的经历，依然给了我们深刻的启发，让我们有机会思考，有机会完善投资体系，完善操作策略。具体感悟如下： 1、在任何环境中，我们都要坚信，价格一定会回归价值，既没有跌不下来的股票，也没有涨不上去的股票！ 2019-2021年初的白马行情，让很多人产生了对赛道股的畸形认知，认为赛道股不需要考虑估值。短短两年多时间，贵州茅台这一A股标杆，从最低509元涨到最高2627元，涨了超4倍，PE从不到20倍涨到70倍，涨幅远远高于其业绩34%的增长。在不断上涨的市场中，人们对贵州茅台的追捧到了无以复加的地步，仿佛又忘记了那段800跌到509的时光。下跌时的悲观和和上涨时的乐观如出一辙。在2021年甚至有券商喊出了目标价3000的口号，这是何其疯狂。在当时，很多人认为A股最好的公司是不可能跌的，但事实是茅台跌回了1600左右。 贵州茅台是一副明牌，市场追捧尚且如此不理性，在其他股票上，这种不理性就体现得更加明显，比如新能源赛道，随便什么基本面，不管核心竞争力如何，都动辄一两百倍的PE，实在无法苟同。 中国中免是另一个典型的例子。疫情初始，中免可能是受疫情影响最大的企业之一，但伴随其电商的拓展，海外免税渠道的关闭，出境受阻，中免又成了疫情最大的受益者之一。股价从最低67元涨到最高403元，涨了整整5倍。当中免股价依然高高在上时，谁也不会相信可以跌破200元，但当前，其股价已经回到160元。 在好的市场环境中，会让人产生跌不下来的错觉；在坏的市场环境中，又让人产生涨不上去的错觉，这都是极度危险的。我们分析企业，必须保持客观理性，必须有自己心中的“锚”，这个“锚”就是企业的价值。不被上涨诱惑，不被下跌恐吓，保持耐心，因为市场反复在证明，价格一定会回归价值，既没有跌不下来的股票，也没有涨不上去的股票！ 忍耐和等待是投资中最重要，也是最难的两项修炼，也是必须跨越的坎！ 在未来，外部环境多变反而可能成为一种常态，市场波动可能加剧，忍耐和等待可以帮助我们更好的理解市场，利用市场。 2、以合理的方式等待。 等待既是人性的修炼，也是方法技巧的考验。对价值投资者而言，绝大多数时候持币都是不正确的选择，而等待好的投资机会，又需要有资金做支持，这里边形成了一个悖论，不应该持币观望，又应该持币耐心等待。 如何解决这个问题呢？三元在反思中发现了一类企业，既具备类现金属性，又能产生高于无风险收益的回报。 这类企业需求稳定，市场竞争格局清晰，核心竞争力突出，受外部环境影响极小，通过超长期的观察，其股价波动幅度远小于指数波动幅度，自身具备稳定的增长空间（类似国家GDP的增速）且每年高额分红。我们会将这类资产作为类现金储备。当市场环境良好，其他股票高估找不到投资机会时，我们会持有这类企业，获得合理的投资回报；当市场环境恶劣，其他股票出现显著投资机会时，这类企业回撤幅度非常有限，我们可以将其置换为其他股票，以抓住市场环境恶劣带来的投资机遇。 这类企业可以解决刚才提到的投资悖论问题，以持股的方式持有类现金资产，可以帮助我们以更大的耐心，等待投资机会的到来。 3、注重安全边际。 这两年的市场经历，加深了我们对安全边际的理解，可以算作我们这两年最大的感悟！ 首先，设置安全边际的目的绝不是为了对冲市场，因为市场波动是投资中必须面对和接受的。设置安全边际的原因是：投资是认知的变现，而认知是有局限的。投资中的认知是对未来的判断，未来有很多种可能，却只会有一种可能发生，认知越接近那个真实发生的未来，投资收益就越优秀。 而认知是有局限的，因为每个人的知识是有限的，所以我们需要设置安全边际，应对认知的盲点。 我们认为设置安全边际的方式有两种：一是通过企业的成长性设置安全边际，二是通过估值建立安全边际。在实际运用中，我们会分情况运用： （1）企业的成长就是最大的安全边际。对成长性好的企业，我们不会在估值上设置太多安全边际，估值合理即可买入，因为企业的业绩成长会快速为估值建立起安全边际。 （2）对绝大多数企业而言，需要在估值上设置安全边际。因为经济增长放缓是必然趋势，绝大多数行业已进入存量博弈阶段，增量时代的高增速必然下滑，当业绩成长对冲估值的力量减弱时，我们就需要在估值端建立更高的安全边际。至于具体的数值，则需要根据企业具体设定。 4、更灵活的卖出条件设置。 三元卖出条件有三：严重被高估、基本面破坏以及更好的选择。 在严重被高估上，我们的条件设置是：透支未来3-5年的业绩成长空间。这一条件设置没什么问题，只是设置极为理性，而这种时候通常出现在市场极度疯狂的时刻，这种时刻通常是非理性。我们虽然不能主观臆测市场，但可以将这种非理性加以运用，以扩大投资收益。 经历了这两年赛道股的疯涨行情后，我们将严重被高估时的卖出做了一点策略上的调整，当股价到达我们设定的卖点时，我们会卖出大部分仓位 ，其后每上涨一定幅度，继续卖出剩下的仓位。 这样的设置可以帮助我们在疯狂的市场环境中，对市场加以运用，获得更高的投资回报。但这一调整在我们看来，是最无足轻重的，因为选择好企业，以好价格买入才是投资中最重要的事，这样的策略调整更多是锦上添花而已。 每一段经历，都有每一段经历的价值。三元在每一段经历中，不论好的经历还是坏的经历，我们都会用心去感受，用心去总结，用心去提升，因为只有这样，经历才能形成经验，才能对未来形成指引。 感恩每一段不凡的经历！ |
