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摘要
1. 背景 在过去几周的时间里，我们看到随着债券收益率的上升，全球价值股跑赢成长股。尽管我们很乐于见到价值股的复苏（且我们也相信该复苏将会继续持续），但价值股的崛起仅仅再度强化了一个近年来越来越被接受的论点——价值股相较于成长股的久期更短，因此自然会在利率上行的环境中跑赢成长股，而在利率下行的环境中跑输成长股。这个论点看似非常有理，因为其既符合近年来价值股和成长股的表现，又简单的收益模型相统一。 然而，这个论点的缺陷在于该模型过于简单，且缺少收益的关键驱动因素。无论是价值指数还是成长指数的股票池都并非固定的，而这种机制产生的再平衡会对其所产生的收益有重大的影响。这种再平衡拉近了价值股和成长股的有效久期，同时也解释了为何从长期来看，成长股所产生的收益会远远低于其成长和收入的组合所隐含的回报。金融界中久期观点的流行以及价值股相较于成长股在当前更有周期性的事实，意味着价值股与债券收益率的相关性将继续持续一段时间。但实际上，并没有实质论据证明价值驱动的投资组合的投资比成长驱动的投资组合的久期更短。 考虑到当前全球价值股的大幅度折价，我们预期价值股将会在未来几年中继续跑赢大盘，这是这一观点并没有对利率走势作出任何假设或要求。 2. 价值股与债券收益率的相关性 近年来，价值股相较于成长股的表现与债券收益率的相关性并非错觉，尽管该影响经常容易被夸大化。到2021年2月为止的三年以来，十年期美国国债收益率的月度变化与Russell 1000价值股相较于成长股表现的相关性为+0.28。从更长远的角度来看，该相关性并不稳定。价值股表现的相关性变化表明，价值股并不一定在利率上行的时候跑赢，或在利率下行的时候跑输。
1983年以来，两者间的相关性均值为-0.003。从2007年以来，相关性略微偏高，为+0.1左右，仍为正常范畴以内。而如今的相关性是过去30年中最高水平，且由于该论点的持续性，不难想象相关性在接下来数月中还会处于较高的水平。但历史证明，长期来看价值股相较于成长股来说，对于利率的敏感性并没有实质性的区别，且经济意义上也没有支持实质性区别的理论依据。 3. 股票投资收益的构成 考虑股票久期的基本思路合理的，唯一不同点在于是计算时应该使用实际折现率而非名义折现率。股票价值的确是未来现金流的折现值。由于一些现金流在数年后才会收到，其现值对于所使用的折现率变化十分敏感。不同的假设将会得出不同的关于股票久期的结论，但基于最合理的假设，根据固定收益的标准，股票的久期将会非常长。然而，一旦我们从考虑整个股票市场变为考虑某种投资风格的股票，一切都会变得更加复杂，因为回报的驱动因素也变得更加复杂了。 实际上，即使是对于“股票市场”的情况，回报的驱动因素仍然有些并不完全直观的细微差别。下图为标普500从1983年以来的投资回报组成。
在过去的38年中，标普500的实际收益率稳定比通货膨胀率高出8.7%。深究其中，该回报的最重要的驱动因素是成长、收入以及估值变动，这些因素都对总回报有着正向的影响。投资者到2020年底所获的收益中3.6%是由于估值变动，因为标普500在2020年底的估值要高于其在1982年底的估值。尽管估值变动是此期间最大的驱动因素，我们并不能假定以后也是如此。抛开如今股票市场的估值是否公允的问题，由估值变动带来的正回报需要不断上升的估值。这相当于经济学意义上一个不可能的场景——公司可以任意发行新股本。如同SPAC狂热所显示的那样，提供给股权的价格越高，创造其的动机越大。成长和收入从另一方面来讲是两个长期可持续的股票市场回报的驱动因素，我们也预计它们将会在未来显著为正向。 在此期间，实际成长使回报增加了3.4%，而收入（包括股票回购、发行以及股利发放）贡献了1.9%的回报。估值变动、成长和收入为标普500在此期内的三大主要回报驱动因素，但除此以外还有第四个因素——再平衡。再平衡反映了标普500指数多年来纳入和剔除的公司的影响。在此期间内，再平衡给投资者带来了年均0.5%的损失，因为加入标普500指数的公司比起退出的公司有着更高的估值。我们非常容易将标普500的投资看作是一个买入并持有的投资，但实际上它并不是。再平衡导致的无法避免的股票调整使得指数变得更加昂贵。 4. 风格投资回报的组成 就价值和成长风格而言，持有股票的换手率要更高，且再平衡的影响是更为重要的回报组成。下图显示了标普500中较为便宜的一半股票的回报构成。
我们并不惊讶地发现，收益的拆分显示价值股相较于市场而言有着更高的收入和更低的成长。然而，尽管价值股在此期间跑赢市场，但价值股的收入和成长总和显著低于标普500的收入和成长总和。标普500从成长和收入中获得了共计5.3%的回报，但这两个因素对于较为便宜一半股票的回报贡献仅为4.1%。由于2020年末的市场交易折价要大于其于1983年初的交易折价，估值上升所带来的正向推动小于标普500的3.3%。尽管再平衡对于标普500的影响较小，其对于价值股有很大的正向影响，每年增加2.2%。 公司进入或者离开标普500价值股有很多种方法，其中一些耗费价值投资者一定成本，但最大的影响是在于当价值股重新获得投资者的青睐并且估值上升时，它既跑赢了市场，又进入了成长领域，从而对收益产生正面影响但并不影响其余价值股的估值。平均来说，大约8-9%的标普500价值组（较为便宜一半）会成为成长组（较为昂贵的一半），所以这种机制的影响不可忽视。 下图展示了标普500成长组（较为昂贵的一半）的回报组成，我们可以看出回报的驱动因素与价值股的回报因素十分不同。
在此期间，成长股的年收入低于市场，为1.3%，但其以7.9%的基本面增速弥补了这一问题。市场确实正确判断了成长股票相较于市场有着显著更快的增长速度。但成长股的回报要远低于成长和收入的总和，这意味着对价值股有着正向作用的再平衡因素对成长股有着5.8%的负向作用。由于成长和价值本性的相背离性，真正让人惊讶的并非再平衡作用对成长股有着负向作用，而是该负向作用的程度如此之大。如同价值股票池一样，成长股有多种方法进入或离开成长池。使成长股变为价值股的唯一最大驱动因素是其遭受负收益，而其他的使得成长股进入或离开成长池的驱动因素也对着收益有着负向影响。再平衡因素的负向作用并不是因为市场效率低下或者成长股投资者更容易犯错，而只是成长股指数构成的一部分。 5. 再平衡以及市场估值变动 那么这些对价值股和成长股的相对久期争论到底意味着什么呢？如果我们仅仅看回报构成的收入部分，久期的论证看似很有道理。比起成长股，对于价值股来说收入是更重要的总收益的组成。如果股票的估值相较于历史均值翻倍，价值股的收入损失将会远远大于成长股。如果仅此而已，那么在要求回报率下降时，价值股的估值上升将会远低于成长股的估值上升。但这绝不是价值和成长投资的所有内容，并且再平衡因素在很大程度上会抵消收入效应。 让我们来看一个极端的案例，标普500的新均衡估值是1983以来平均回报率的一半，而股息支付率则维持不变。如此变动将会导致均衡股票收益率下降一半，这对于投资来说是祸福参半的，并且会比我们所想象的长期情况更为极端。但是出于我们此处的目的，这种极端变动的本质将会有利于阐明久期对于价值股、成长股相比表现的影响是何其“微小”。 如下图所示，显然估值翻倍加上股息支付率维持不变意味着收入将会降低50%。
因为价值股从收入中获得的回报相较于其他股票来说更多，总体估值的上升对价值股来说会成为问题。价值股的收入下降1.6%，比标普500低0.6%。而成长股由于从收入中获得的回报比例较小，其相对于市场来讲“获益”了0.3%。所以，如果我们坚持价值股在其估值较高时与市场较便宜时能给到相同的回报溢价，需要什么条件呢？如果收入是价值股获得回报溢价的唯一方式，那价值股的折价将会变得更大。从1983年起，价值股的平均估值折价为23%。为了产生相对于市场的0.6%的额外收益，价值股的折价需要为44%。这对于价值股的相对估值来说是一个巨大的变化，意味着在市场翻倍的时候，价值股仅仅上涨45%。这将意味着价值股的久期不到市场久期的一半。 让我们来看看这样的情况下，再平衡效应会发生什么变化。再平衡效应是关于价值股相对于成长股变动的频率以及相对估值变动的函数。当价值股以相对于市场23%的折价交易时，其年均再平衡效应为正向的2.2%。而当价值股以相对于市场44%的折价交易时，其年均再平衡效应将提高到正向的6.1%！价值股将从稳定每年跑赢市场1%变为4.3%。尽管这对于价值股经理来说听起来是一个福音，但我不能理解这种情况将如何维持下去。如果我们希望看到如同1983年以来，在高估值市场中价值股同样的相对表现，我们需要再平衡效应增长0.6%才能抵消相对收入的降低。这需要价值股的折价从23%上升到27%。尽管这并不是完全无关紧要，但市场估值的翻倍将意味着价值股的收益将变成92%。 成长股的基本计算当然是截然相反的。虽然它们的久期相较于市场久期来说略长一些，但是并不是非常长，因为成长股不会永远是成长股。使市场失望的成长股的估值会急速下降，且这种表现不佳的情况随着成长股相对市场的溢价上升而增加。如果随着市场整体估值的提升，成长股的估值溢价增长了几个百分点，那么令投资者失望的负向的再平衡效应将会导致总体回报更加低于市场回报。 6. 结论 从疫情出现以来，市场变化的趋势貌似在印证价值股是“短久期股”，当债券收益率上升时跑赢而当债券收益率下降时跑输。然而，从长期来看，价值股并没有显示出与债券市场显著的相关性。考虑到价值投资风格的回报驱动因素，可以说相对市场来说，价值股的久期略短，而成长股的久期略长。然而其中的差异小到很轻易就会被市场的噪音所淹没，且不足以解释过去几年中价值股和成长股表现上的差异。可能有其他的原因去相信当前价值股相较于成长股与经济增长的相关性更高，且该相关性将会持续一段时间。但是无论是历史数据还是经济学，都无法证明价值股相较于市场的表现与债券收益率的变化之间存在持续或者不可否认的相关性。 我们相信目前价值股正在以过大幅度的折价交易。如果这个折价会如同我们在过去的成长股泡沫中所见的那样修复，价值股将会在未来几年中大幅跑赢。与其他催化资产定价理论变化的因素相同，变动的利率环境也会导致主流资产定价发生变化。然而从经济学意义上来说，价值恢复并不需要任何利率的变化。且对于价值股基金经理而言，即使是当前价值股的大幅折价水平对于价值投资风格来说也将产生较为不错的预期收益。当前较大的价差意味着比历史更高的再平衡效应，其利好价值股而利空成长股。如果估值价差与如今相比并没有缩小，这也能够为价值提供足够的推动力。 附录：股票的久期 在1938-1939年间，两位背景非常不同的学者却几乎同时引进了久期这一名词概念。第一位是Fredrick Macaulay，他在撰写关于债券和股票价格表现的书中，将久期描述为债券的加权到期期限。而仅仅在一年以后，在大洋彼岸的Sir John Hicks——21世纪最著名的经济学家之一，发表了他的巨作《价值与资本》（Value and Capital）。在其对于微观经济理论数不胜数的贡献之中，《价值与资本》探究了现金流的资本价值对于折现率变化的敏感程度，在无意之中就将Macaulay的久期概念融合到了有现金流的任意资产之中。 Hick的久期公式可以轻易兼容权益类资产。就算现金流无限流出，只要我们一定程度上简化假设，就可以轻松计算出现金流的资本价值对于折现率变化的敏感程度。下面我们展示了，在折现率不变以及增长率稳定的情况下，权益市场的理论久期将介于市场P/E和P/D之间。 让我们从一个简单的例子开始——假定折现率的变化与增长率的变化完全无关。在此假定下，要求回报率的下降抬升所有现金流的价值，且不会对现金流本身造成抵消，最终导致价格与P/D成比上升。
尽管理论上可能，但是在整个股票市场的增长预期没有变化的情况下，不同年限的股票的要求回报率统一下降的可能性微乎其微。不管怎么说，资本成本的任何下降都表明了储蓄的供给要远远大于投资的需求（不管是当下还是未来）。这是一种会导致增长预期下降的经济现象。这就是为什么我们在《资本分配》（Asset Allocation）中假定股票市场的资本回报率会自然降低，而实际利率以及股票的资本成本已经下降。 如果我们意识到折现率和资本回报率的变化是一体的，那股票市场的久期就会变短。未来现金流折现的减少会一定程度上被总现金流的减少抵消，从而改变了价格对于折现率变动的敏感性。在特定情况下，当资本回报率和资本成本完美同时变动时，价格的百分比变化将于市场P/E率成正比，而非P/D率。我们首先证明当资本回报率和资本成本相同时，P/E率是折现率的倒数，然后我们就能得出市场久期。
在实际利率已经倒塌的世界里，股票市场的久期经常会被用于解释目前股票正以高倍数交易。从根本上来看，市场应对较低利率的程度取决于市场增长前景同步发生的事情。如果增长不受那些使得折现率降低的因素影响，那么市场久期大概就是其股息倍数，且其公允价值也会较高。我们发现，折现率下降背后的局经济原理也同样地降低了资本回报率，从而降低了增长。如果我们正确的话，那么大盘股的久期将更可能与市场的P/E率相符合，且其公允价值（就算是在折现率较低的世界中）也可能不如像一开始所判断的那么高。 |
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