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基小律说： 随着近年来中国证监会批复同意北京和上海开展股权投资和创业投资基金份额转让试点，国内私募股权投资行业翘首以盼的两大S基金交易平台终于开闸，中国私募股权二级市场迎来了时代风口，S基金亦迎来了前所未有的发展机遇。由于私募股权二级市场的非公开属性，信息相对不对称，标的基金份额的价值难以评估，尽职调查对S基金交易尤其重要。笔者结合近期代表S基金进行基金份额交易的项目经验，在此以基金份额交易为例介绍S基金交易法律尽职调查的一般关注要点，以及不同场景下的S基金交易法律尽职调查的特殊关注要点，以期抛砖引玉，欢迎业界进一步交流。
快来和基小律一起看看吧~ 邹菁 赵琼 | 作者 在基金份额交易中，S基金通常可以从标的基金、底层资产、标的基金份额出让方、基金管理人及普通合伙人四个方面开展法律尽职调查，发现标的基金及对应底层资产的基本事实与主要问题，从而为S基金判断标的基金份额的价值提供依据。 1. 标的基金 对于标的基金的法律尽职调查，需要重点关注LPA以及基金的合规运作等事项。
| 关注 要点 | 具体事项 | L P A | 合伙份额转让限制 | 是否存在限制合伙份额转让的约定，其他投资人对于拟转让的合伙份额是否存在优先购买权； | 出让方实缴出资情况 | 1.出让方是否存在未及时履行出资义务的情形，并是否会承担逾期出资违约责任（包括但不限于违约金、赔偿金、表决权限制等）；2.是否存在其他LP未履行出资义务并承担违约责任的情形，其他未履行出资义务的LP的后续出资安排； | 管理费与收益分配条款 | 1.基金的管理费与基金的收益分配情况，是否在Side Letter中对收益返还、回拨等有特别安排； 2.对于受让未实缴份额的，受让方是否需要补缴管理费及利息，是否存在影响hurdle起算日的约定等； 3.关注已退出但未分配、已退出已分配项目的分配安排或磋商； | 基金期限 | 1.基金剩余期限是否与S基金剩余期限相匹配，也即前者短于后者；2.基金的存续期是否临近到期或者已到期，延长基金期限是否需要合伙人会议决议并存在实质性障碍 | 其他重要条款 | GP除名程序与条件、基金清算安排、关键人士、LP违约责任、Side Letter中的特别权利以及是否可以继受等 | 合规 运作 | 基金存续期内合规性 | 2.是否遵守法律法规及基金业协会的各项合规要求并是否存在处罚以及中基协系统的公示内容；3.存续期内的项目投资，是否符合基金的投资策略、投资范围、履行了决策流程和对外付款的审核，如存在关联交易，是否履行了关联交易的决策程序；4.存续期内的费用支付，是否存在不合理费用支付情况；5.基金的信息披露及其他事项是否符合合伙协议的约定等；6.子基金是否备案为创业投资基金，享受创业投资基金的各类优惠政策； |
2. 底层资产 由于S基金拟投资的标的基金已经完成了全部或部分对外投资，其价值主要体现在已投资的底层资产项目上，因此，S基金除需要参照基金直接投资的要求对底层资产开展法律尽职调查外，还需要特别关注如下内容： (1) 工商确权核查：核实标的基金与被投企业间的投资关系是否真实稳定，工商上登记的股权现状是否准确，对于被投企业是未上市股份有限公司而无法从工商上查询确权的，需要核查被投企业最新提供的股东名册等股东身份证明文件； (2) 返投核查：核查被投企业是否符合基金合同的投资策略、投资范围并尽可能了解标的基金的投资范围以及返投要求是否符合政府引导基金LP的基本要求，不存在因不符合而该等LP有权提前退出标的基金的情形； (3) 对赌条款核查：核查标的基金与被投企业签署的交易文件中，是否存在对赌条款，以及无对赌条款项目的退出救济路径； (4) LP资格限制核查：核查标的基金与被投企业签署的交易文件中，是否存在限制标的基金直接或间接转让所持被投企业股权的约定，也即存在限制标的基金LP资格的约定； (5) 关联关系核查：核查被投企业与标的基金的GP、既存LP是否存在关联关系，如存在标的基金是否履行了关联交易、利益冲突相关决策程序； (6) 核查被投企业与标的基金是否存在其他特别约定事项。 3. 标的基金份额出让方 作为S基金交易的对手方，S基金对标的基金份额出让方的尽职调查尤其重要。通常来说，对标的基金份额出让方的法律尽职调查需要重点关注如下事项： (1) 出让方的性质是否为国资，是否需要适用国有资产交易的评估、进场程序； (2) 出让方是否有出资违约情形，受让方是否承担出让方逾期出资行为导致的违约金、出让方违约行为衍生出的表决权限制、投资收益分配扣减及其他责任； (3) 出让方在持有标的基金份额期间，是否曾发生过其他违约行为以及可能的违约责任； (4) 出让方是否存在在标的基金份额上设置任何代持、质押或其他权利负担或瑕疵； (5) 出让方与管理人、普通合伙人签署的Side Letter中约定的特殊权利义务安排以及继受安排； 4. 基金管理人及普通合伙人 标的基金管理人及普通合伙人的投资管理、风险控制将直接影响标的基金的投资回报收益，因此，对于基金管理人及普通合伙人的法律尽职调查必不可少。S基金在法律尽职调查中需要关注： (1) 管理人是否存在违规经营情形； (2) 管理人、普通合伙人是否存在严重影响持续经营的事项； (3) 管理人的内控制度、投资决策流程是否建立健全并得到有效落实； (4) 标的基金管理团队的过往业绩、跟投安排及激励机制； (5) 标的基金管理团队的兼职情况、离职情况，是否可以维持标的基金的管理水平； (6) 管理人、普通合伙人是否存在对标的基金的特殊权利义务安排。 法律尽职调查的特殊关注要点 除了上述基金份额交易法律尽职调查所涉及的一般关注要点外，在遇到不同的S基金交易类型、母基金S份额转让、保险资金投资S份额等特殊情形时，法律尽职调查的内容又存在诸多特殊之处，具体包括如下几个方面。 1. 不同S基金交易类型下，法律尽职调查侧重点各有不同 目前国内市场上的S基金交易主要有基金份额交易、投资组合交易、捆绑型交易、收尾型交易等四种基本类型。不同的交易类型下，S基金的法律尽职调查侧重点各有不同。 （1）基金份额交易 基金份额交易是目前国内市场上最为常见的S基金交易类型，S基金购买的是标的基金份额，法律尽职调查内容如前文所述包含标的基金、底层资产、标的基金份额出让方与受让方、基金管理人及普通合伙人，其中对标的基金份额出让方进行的法律尽职调查，是基金份额交易的特殊之处。S基金对标的基金份额出让方的法律尽职调查的关注内容详见本文第一部分第3点“标的基金份额出让方”，在此不再赘述。 （2）投资组合交易 目前市场上的投资组合交易常见于标的基金管理人或其关联方设立S基金，用于承接标的基金的投资组合。在投资组合交易中，S基金购买的是标的基金持有的投资组合公司，交易完成后，S基金成为投资组合公司的股东，直接行使股东权利。投资组合交易的法律尽职调查，除了前述对底层资产的一般关注要点之外，需要额外关注： a) 投资组合交易更侧重被投企业的重要性，在尽职调查时被投企业是否配合，S基金及其中介结构是否可以完成一个较为全面的尽职调查工作； b) 投资协议是否存在限制标的基金转让被投企业股权的约定，其他股东是否享有优先购买权； c) 如其他股东同意放弃优先购买权，但是否均会同意S基金承继标的基金在被投企业中的各种优先权利； d) 投资组合交易涉及关联交易的，还需要关注标的基金合伙协议与S基金合伙协议分别约定的关联交易应当履行的关联交易决策程序等。 （3）捆绑型交易 捆绑型交易是指在受让标的基金份额的同时，S基金自身或安排其关联私募基金认购标的基金管理人新设的私募基金份额。由此可见，捆绑型交易实际上是对S基金设置了认购义务，S基金除需要按照基金份额交易开展法律尽职调查外，还需要重点对标的基金管理人正在募集中的新设基金开展法律尽职调查。对于一只新基金的尽职调查相对比S基金更为轻松一些，有些工作在对标的基金的尽职调查中已完成，包括对于管理人、高管、内控制度等的调查，需要补充尽调的工作主要是涉及基金本身的内容，包括： a) 新设基金的募集金额与缴付出资安排、基石LP、出资违约责任，是否存在出资条件、出资顺序，是否允许后续募集并有补偿款的安排等； b) 新设基金的运营机制，如管理人的委托方式及职权、普通合伙人/执行事务合伙人的职权及表决机制，投资决策委员会及/或咨询委员会的组成、职权及表决机制； c) 新设基金的投资领域、投资方向、储备项目等情况； d) 新设基金核心团队的管理能力与专业能力； e) 新设基金的信息披露、关联交易、利益冲突等安排。 （4）收尾型交易 收尾型交易指S基金购买标的基金的全部基金份额，包括普通合伙份额与有限合伙份额。通过这种交易类型，标的基金的GP与LP可以实现全部退出，S基金获得标的基金的全部收益，同时也承担全部风险。最为关键的是，标的基金的基金管理人发生了变更，由新的管理人取代原有的基金管理人。除了按照一般关注要点开展法律尽职调查外，S基金需要重点关注标的基金合伙协议中的基金管理人的变更的条件与程序以及中基协关于变更基金管理人的要求与文件。 2. 母基金S份额转让的特殊关注要点 当标的基金是母基金时，S基金交易的法律尽职调查就会更为复杂，除了一般关注要点中提及的内容，还需要增加对子基金、子基金的管理人及普通合伙人、子基金的被投企业进行尽职调查。此时，S基金的法律尽职调查就会比通常情况更为特殊，首先，在核查手段上，由于时间紧迫、人手有限，我们建议采取抽样的方法对子基金、子基金的管理人及普通合伙人、子基金的被投企业、标的基金的直投项目进行核查；其次，对于尽职调查的内容，需要特别关注：（1）S基金受让标的基金份额是否违反自身关于多层嵌套的规定；（2）子基金的管理人是否为标的基金管理人自身或关联方，是否存在双重收取管理费与Carry的情形等。 3. 保险资金投资S份额的特殊关注要点 S份额具有的盲池风险低、投资期限短等诸多优点，使得S份额近年来受到保险资金的青睐。保险资金因受到中国银保监会的监管，其对S份额开展的法律尽职调查具有鲜明的特点，首先，聘请专业机构对标的基金开展尽职调查为保险公司投资私募基金的必备程序要求，专业机构在尽职调查后出具的法律意见书亦为保险公司向银保监会报送的必备材料；其次，专业机构进行法律尽职调查时，除一般关注内容外，需要从标的基金管理人、标的基金、底层资产三个维度确认是否符合《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）（“79号文”）对于私募股权基金投资、《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号）对于创投基金投资的银保监会的监管规定。 S基金自身反向核查
为了顺利完成S基金的投资运作，对于S基金自身，我们同样也需要关注如下事项，以便做好充分准备： (1) S基金自身是否符合标的基金适格投资人或者底层资产适格股东的要求，如果不符合，如何进行调整； (2) S基金合伙协议所约定的投资范围是否包含私募基金份额或合伙企业份额，是否包括项目直投，是否需要另行修改投资范围； (3) S基金剩余期限是否与标的基金剩余期限相匹配，前者是否可以覆盖后者，如出现无法覆盖的情形，延长S基金期限是否存在实质性障碍； (4) S基金合伙协议或其适用的法律和规范是否对投资标的、投资方向、投资领域及底层资产有相关限制，是否存在调整的可能性； (5) S基金购买标的基金份额是否会导致标的基金违反合伙协议的约定（如国资成分超出一定的比例），导致标的基金管理人、普通合伙人对其他投资人违约等。 结语 综上所述，S基金交易的法律尽职调查需要结合S基金交易的类型、标的基金份额的属性、S基金自身性质，既要关注标的基金、底层资产、标的基金份额出让方、标的基金管理人及普通合伙人的一般事项，又要对特殊事项进行尽职调查，同时还需要对S基金自身进行反向核查，以尽可能客观、公正的发现问题，降低S基金交易的法律风险。 
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