中金：寻找中国餐饮业穿越周期的长跑健将

本文重点围绕市场核心疑问——如何正确看待餐饮行业的投资机会、如何看待品类和品牌的时尚风险，讨论了餐饮业投资价值、具体赛道选择、标的筛选及时点选择。我们认为餐饮业入门易而做大难，连锁餐饮龙头可以形成显著的竞争壁垒和估值溢价。随着供给侧基建日益完善、以及自身核心竞争力打磨，我们相信中国餐饮业将涌现更多穿越周期的“长跑健将”。

摘要

餐饮行业投资价值：增长前景广阔，龙头享有溢价。1)全球而言，横向对比其他大消费赛道，餐饮入门易而做大难，连锁餐饮龙头可以形成显著的竞争壁垒和估值溢价(全球百强品牌中餐饮企业PEG估值位处所有行业中上游)。2)中国餐饮行业呈现“大市场、稳增长”的特征。3)供给侧基建的日益完善，如餐饮供应链、购物中心、数字化和智能技术的发展，助力连锁餐企提升标准化程度、突破发展天花板、实现规模化扩张。

投资赛道选择：品类和路线选择决定成长空间。我们认为好的品类需满足需求较大、供给稳定及易标准化三大标准。同时，我们将品牌路线划分为性价比路线和品牌溢价路线，两者各有千秋：性价比路线面临更低的时尚风险，但消费升级下发展空间或受挤压；品牌溢价路线面临一定时尚风险，但长期具备更大想象空间。此外品类发展有时受到头部品牌带动。

投资标的筛选：打磨核心竞争力、抵御时尚风险。我们在评判餐饮品牌的核心竞争力时主要考虑三个方面：产品力、运营力和品牌势能，餐企持续打磨上述三点以实现长期增长。对于不同路线的餐企，核心竞争力评判体系的侧重点也有所差异：我们认为性价比路线公司更重视供应链管理与标准化运营，而品牌溢价路线公司更重视产品力和品牌势能的打造与强化。

餐饮企业生命周期和投资时点选择。我们将餐饮品牌的生命周期大致分为导入期、成长期、成熟期、衰退期/第二成长曲线四个阶段，不同阶段重点关注的指标、估值和股价表现均有所差异。通过复盘星巴克的成长之路，我们认为即便是头部品牌也难免遇到起伏弯路，但凭借强大的内功，在适宜的品牌重整举措下重焕活力，最终仍有望穿越周期、获得持续回报。

风险

疫情反复影响超预期；食品安全风险。

正文

餐饮行业投资价值：增长前景广阔，龙头享有溢价

餐饮在大消费投资中的地位：入门易而做大难，龙头具备投资价值

餐饮进入门槛不高，但持续做大做强难度较大。餐饮从业的进入门槛较低，且依赖人力导致规模扩张的过程中经营管理难度提升，加之需求端分散且迭代快速，导致餐饮企业做大做强的难度较大。据福布斯2020年全球最具价值的100个品牌排行榜，餐饮企业仅占四席(麦当劳、星巴克、肯德基、汉堡王)，数量低于包装消费品、零售、奢侈品等其他消费子行业。

图表：福布斯2020年全球最具价值100个品牌行业分布

注：1)除餐厅以外的消费子行业标为棕色；2)雀巢分类为“包装消费品”和“饮料”，此处只记入包装消费品类别，下同

资料来源：福布斯，公司官网，中金公司研究部

连锁餐饮龙头可以形成显著的竞争壁垒和估值溢价。餐饮企业做大做强的难度较大，只有在产品、运营、品牌等各方面的细节上不断打磨优化，才有可能从一众竞争者中脱颖而出，并依靠优秀的消费体验和始终如一的品质以形成消费者对品牌的认知。一旦餐饮公司形成了这种竞争优势，后来者想要单纯模仿则需要付出同等甚至更多的时间和精力，成功难度更大，因此头部餐饮公司具有较强的竞争壁垒和广阔的发展空间。

头部餐饮企业市值空间大。福布斯2020年全球最具价值的100个品牌排行榜中，餐饮行业中市值超过1,000亿美元的企业共有两家(麦当劳和星巴克)，在消费子行业中处于中游水平，头部餐饮公司具备做大做强的空间。

头部餐饮企业享有估值溢价。福布斯2020年全球最具价值的100个品牌排行榜中，餐饮公司的2023年PE估值中位数和PEG中位数在所有行业中均处中上游，具有一定估值溢价。

图表：2020年全球最具价值100个品牌分行业2023年PE中位数

注：采用彭博一致预测；数据截至2022/3/4

资料来源：福布斯，彭博资讯，中金公司研究部

图表：2020年全球最具价值100个品牌分行业2023年PEG中位数

注：采用彭博一致预测；PEG=2023年市盈率/2021-23年EPS CAGR*100；截至2022/3/4；资料来源：福布斯，彭博资讯，中金公司研究部

中国餐饮行业：大市场、稳增长，需求空间广阔

中国餐饮行业空间广阔、稳步增长。中国餐饮市场规模2021年同比增长18.6%至4.7万亿元。弗若斯特沙利文预计中国餐饮市场规模2025年将达7.6万亿元，2020-2025年CAGR为14.0%。我们认为中国餐饮市场将保持稳步增长，主要得益于：1)收入水平提升和美好生活向往驱动人们对于餐饮的品质和体验有更高的追求；2)生活节奏加快，外出就餐和外卖需求持续提升；3)高线城市注重品质、个性和体验的消费观念逐渐向低线城市渗透，下沉市场发展潜力可观。

图表：中国餐饮行业市场规模稳步增长

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

对标海外，中国餐饮市场具有发展潜力。据统计局数据，从人均餐饮消费来看，2019年(新冠疫情前的常态化年份)中国人均餐饮消费3,286元，仅为美国的20%、日本的28%。从餐饮占社零比重来看，2019年中国餐饮消费占社零消费比重达11%，而美国和日本分别达13%和19%。

图表：中国、美国和日本餐饮行业对比(2019年)

资料来源：国家统计局，美国餐饮协会，《中国餐饮报告2019》，欧睿数据库，弗若斯特沙利文，日本经济产业省，日本食品服务协会，中金公司研究部

供给侧基建日益完善，助力连锁餐企突破成长天花板、实现规模化扩张

中国餐饮业连锁化率低于国际水平，连锁餐企成长的核心痛点在于难以标准化、管理难度大。据欧睿数据，2021年中国餐饮行业连锁化率约18%，远低于美国的59%和日本的58%，也低于全球平均水平34%。我们认为中国餐饮行业连锁化率水平较低，一方面考虑我国幅员辽阔、饮食文化根基深厚，因而菜品口味丰富、地域特征显著，且需求迭代变化快；另一方面也由于过往供给端产品和服务的标准化难度较大，制约了连锁餐企持续成长。

图表：国内餐饮企业难以做到标准化的原因

资料来源：中金公司研究部

图表：中国餐饮行业连锁化率水平较低(2021年)

资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部

供给侧基建如餐饮供应链、购物中心、数字化和智能技术的发展，助力连锁餐企突破发展天花板、实现规模化扩张。1)餐饮供应链：2020年中国冷藏车保有量28.7万辆，2015-2020年CAGR约25%，同时智能温控、冷链溯源等技术不断成熟。此外，全国范围内专业的餐饮供应链服务企业诞生并快速发展(如蜀海供应链)，为连锁餐企的规模扩张提供有力支撑。2)购物中心：据赢商大数据，2021年全国新开业购物中心达547家，截至2021年底全国购物中心数量达到5,387个，预计2025年数量将超过7,500个。三线及以下城市的购物中心发展迅速，为连锁餐企下沉扩张提供了重要条件。3)数字化和智能技术应用日益广泛，助力连锁餐企优化运营和人力，进而扩展管理半径。

图表：中国冷藏车保有量

资料来源：中物联冷链委，中金公司研究部

图表：新开业购物中心数量及增速

注：统计范围为全国368个城市(不含港澳台)管辖行政区内，商业建筑面积3万方及以上的购物中心及独立百货

资料来源：赢商大数据，中金公司研究部

投资赛道选择：品类和路线选择决定成长空间

品类选择：赛道需求、供给水平和可标准化程度是核心评判维度

中国餐饮市场细分品类众多，品类选择往往能够决定餐饮企业的发展空间。我们认为好的品类需要满足赛道需求较大、供给稳定以及易标准化三大标准。

赛道需求决定市场空间：根据弗若斯特沙利文，2020年中国餐饮市场总规模约4万亿元，其中中餐占比79%、西餐占比15%、其他菜式占比6%。中餐菜系众多，不同菜系的口味接受度的差异决定了其市场空间的差异。如辣口味备受中国消费者喜爱(根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，在消费者最爱的口味中，辣的占比达到41.8%)，2020年以辣口味为主的火锅和川菜在中餐市场收入占比分别达14.1%和13.7%，和其他品类相比市场规模相对较大。

图表：2020年按菜系划分的中餐市场收入占比

资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部

原材料的稳定供给是品类持续发展的前提。稳定的原材料供给能够保证产品质量和采购价格的稳定性。如牛蛙难以实现稳定规模化、规范化的供应，不仅价格波动较高，且有一定食品安全风险，从而限制了牛蛙餐厅品牌的持续发展。

图表：牛蛙价格波动相比其他肉类更大

注：猪肉价格2019-2021年波动较大主要受非洲猪瘟影响

资料来源：农业农村部，上海农委，Wind，中金公司研究部

标准化程度较高的品类更具备规模扩张的潜力。产品和服务可实现标准化的程度决定了餐饮品牌复制扩张的难度，进而成为拓店速度和扩张空间的重要决定因素。根据美团·新餐饮研究院于2022年4月发布的《多场景、大融合：2022新餐饮行业研究报告》，饮品店由于在产品和服务方面可实现高度标准化，2021年连锁化率达到42%(较2019年32%、2020年37%均有提升)，连锁化率及提升速度显著高于其他餐饮品类。

图表：2019-2021年中国餐饮不同品类连锁化率

资料来源：美团·新餐饮研究院于2022年4月发布的《多场景、大融合：2022新餐饮行业研究报告》，中金公司研究部

路线选择：性价比与品牌溢价路线各有千秋

除了品类划分以外，我们还将不同品牌划分为性价比路线和品牌溢价路线两大类。我们认为，典型的性价比路线公司有麦当劳、肯德基、蜜雪冰城和海伦司等；而品牌溢价路线的公司有海底捞、喜茶和星巴克等。我们将两种路线的具体差异总结如下：

性价比路线：品牌即品类，低价薄利多销、更重规模化扩张。1)产品设计着眼于消费者的基本需求(如饱腹、解渴、便捷性需求等)，强调较高的性价比；2)消费频次较高；3)目标客群较广，对消费者收入水平要求不高；4)走薄利多销路线；需快速拓店以扩大规模，通过供应链端的规模效应和议价能力保证盈利水平，并进一步强化性价比优势。我们认为，相较品牌溢价路线公司，性价比路线公司更宜采用加盟模式。

品牌溢价路线：深层联结消费者，具有一定溢价空间，重在维护品牌势能。1)产品设计在满足消费者基本需求以外，还能提供更高的产品品质、更深刻的品牌内涵，具有一定溢价空间；2)消费频次低于性价比路线；3)具有相对精准和细分的目标受众；4)前期需要花费一定时间打磨产品、发掘品牌差异化定位、积淀品牌内涵，后续对品牌势能的维护和强化是重中之重。其客单价和单店盈利空间高于性价比路线，但开店数量天花板往往低于性价比路线。我们认为，相较性价比路线公司，品牌溢价路线公司更宜采用直营模式。

图表：饮品店代表公司门店数和客单价

注：数据参考窄门餐眼(系国内门店数)，数据截至2022年2月10日

资料来源：窄门餐眼，中金公司研究部

图表：餐厅代表公司门店数和客单价

注：数据参考窄门餐眼(系国内门店数)，数据截至2022年2月10日

资料来源：窄门餐眼，中金公司研究部

我们认为性价比路线的公司在发展过程中面临的时尚风险更低(指品牌在发展过程中难以持续满足消费者不断迭代的需求而衰退的风险)，主要受益于其满足的需求更加稳定高频、受众更广泛，下沉市场空间广阔；更易在供应链端形成规模效应、树立壁垒(即同样品质下价格更便宜、同样价格下品质最好)；但也面临着向上渗透的空间受限、以及消费升级下市场空间受到挤压等问题。

需求更稳定高频、持续达到消费者预期相对不难：由于性价比路线的产品主要满足消费者需求点的“最大公约数”，需求更加高频和稳定，受众更加广泛：据艾媒咨询调研，2021年1月餐馆人均消费50元及以下消费者占比达到34%、51-100元占比达42%。同时，消费者往往对于性价比产品的预期较为直观，即有品质保障的性价比产品即可，因此持续达到消费者预期相对不难。此外，性价比路线的产品需求受消费者偏好变化或外部经济环境影响更小，在消费疲软环境下韧性更强。

图表：餐馆就餐人均消费分布(2021年1月)

注：样本量N=426，调研时间为2021年1月

资料来源：艾媒咨询，中金公司研究部

广大的下沉市场机遇：1)需求端来看，全国共337个地级市，其中三线及以下城市288个，人口数量占比约七成，随着经济发展下居民收入水平提升，下沉市场具备广阔机遇。得益于产品的高性价比与下沉市场需求更加匹配，性价比路线公司在下沉市场具备广阔机遇，如蜜雪冰城、肯德基和书亦烧仙草等性价比路线公司的三线及以下城市门店占比均超过50%，明显高于星巴克、海底捞和太二等品牌溢价路线公司。2)供给端来看，下沉市场餐饮行业连锁化率显著低于一二线城市，借助低线城市购物中心的快速增长、以及区域供应物流的发展完善，有竞争力的连锁餐饮品牌在下沉市场享有广阔的发展空间。

图表：不同等级城市餐饮门店连锁化率

资料来源：美团·新餐饮研究院于2022年4月发布的《多场景、大融合：2022新餐饮行业研究报告》，中金公司研究部注：肯德基数据来自公司公告，截至2021年12月31日；其他公司数据来自窄门餐眼，截至2022年2月10日

图表：不同公司门店数量及下沉市场门店比例

资料来源：公司公告，窄门餐眼，中金公司研究部

性价比路线也面临着向上渗透空间受限、以及消费升级下市场空间受挤压等问题。

1)性价比路线以大众基本需求作为切入点，而高收入人群往往有更多元和深层的消费需求，因此性价比产品向上渗透的空间有限。2)随着居民收入水平提高，高线城市消费理念逐渐向低线城市渗透，下沉市场也面临消费升级的大趋势，其消费者对于产品品质、消费体验和品牌内涵会提出越来越高的要求，而品牌溢价路线公司的向下渗透可能会挤压性价比路线公司的市场空间，如喜茶、奈雪的茶等自2021年底起推出低价产品系列(如奈雪的茶推出9-19元“轻松”系列)，我们认为或将对中端茶饮品牌发展空间有一定程度的挤压。

我们认为品牌溢价路线餐饮一旦建立起强大的品牌势能，往往能获得更强的消费者粘性和租金议价能力，并通过衍生业务发展带来更大的想象空间，但在发展过程中具备更大的时尚风险。品牌溢价路线需持续满足消费者对于产品、服务、环境体验等多方面的综合预期，一旦出现任何细节的缺失，则都可能引起消费者的不满，对品牌势能造成伤害。

图表：品牌溢价路线具有更强的消费者粘性

资料来源：中金公司研究部

更强的租金议价能力。品牌溢价路线餐饮门店往往具备较强的引流能力，因此购物中心等物业方通常愿意给予较优惠的租金和更好的点位以鼓励品牌入驻。如海底捞得益于强大的品牌效应和吸引客流的能力，在与物业谈判时具有较强的议价能力，2016-2019年租金占收入比例为3-4%，远低于火锅业态均值。

图表：海底捞租金水平远低于火锅行业均值

注：考虑IFRS16影响，海底捞租金包括物业租金及相关开支和使用权资产折旧；火锅业态均值来自中国饭店协会发布的《中国餐饮业年度报告》调研数据

资料来源：公司公告，中国饭店协会，中金公司研究部

衍生业务发展带来更大的想象空间。我们认为一旦公司建立起强大的品牌认知，便有望通过衍生业务(如零售等)扩大收入增长空间。如星巴克利用品牌效应布局渠道发展业务，与雀巢等合作在门店以外渠道销售烘焙咖啡豆、在部分市场推出即饮饮料等，2021财年在公司总收入中占比达5.5%，经营利润率高达49.5%，贡献了公司经营利润的16.2%。

图表：星巴克渠道发展业务收入和经营利润率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

小结：性价比路线与品牌溢价路线各有千秋。总体而言，我们认为性价比路线主打稳定的基本需求、消费高频的低价产品，目标客群广泛，通过薄利多销快速扩张规模，发展过程中面临的时尚风险更低，但在消费升级趋势下其发展空间可能受到挤压。品牌溢价路线以差异化、高品质产品为主，主打深层次的品牌内涵以及与消费者的情感共鸣，其目标客群更加细化，面临一定的时尚风险(即难以持续达到消费者预期、进而品牌衰落)，但长期具备更大的想象空间。

图表：性价比路线与品牌溢价路线的差异总结

资料来源：中金公司研究部

龙头的力量：做大做强、推动赛道需求扩张

品类发展往往也受到头部品牌发展带动。龙头品牌凭借优质的产品服务获得消费者欢迎，从而带动整个品类的发展、并通过供应链、运营管理等自身能力解决品类发展痛点；而部分品类发展受限、生命周期较短，也在于尚未出现具有竞争力的龙头品牌。

头部品牌做大做强推动酸菜鱼品类发展。2015年以来，随着鱼你在一起和太二酸菜鱼等品类龙头的出现，解决了传统酸菜鱼刺多、出餐慢等痛点，满足了消费者的细分需求，使酸菜鱼成为餐饮行业的明星品类，并驱动了行业快速成长。据美团点评数据，2019年底酸菜鱼门店数量达到3.5万家，2016-2019年CAGR为39%；据观研天下数据，2020年酸菜鱼市场规模约243亿元，2015-2020年CAGR为36%。

图表：鱼你在一起和太二引领快时尚酸菜鱼品类发展

资料来源：美团点评于2019年2月发布的《2018酸菜鱼市场发展报告》，中金公司研究部

图表：酸菜鱼市场规模自2015年以来快速发展

资料来源：观研天下，中金公司研究部

投资标的筛选：打磨核心竞争力、抵御时尚风险

餐饮企业核心竞争力评判体系：产品力、运营力、品牌势能

我们在评判餐饮品牌的核心竞争力时，主要考虑三方面评判标准：产品力、运营力和品牌势能。公司通过打造上述方面的核心竞争力并不断进化，形成强大的能力内功、塑造坚固的壁垒，以实现持续获客、合理的盈利水平以及良性可持续的门店扩张，从而在发展过程中抵御时尚风险，实现长期增长。

图表：餐饮企业核心竞争力评判体系

资料来源：中金公司研究部

强产品力：消费者选择的直接动力、品牌发展的“底气”和“起点”

强产品力是消费者选择的直接动力，也是品牌发展的“底气”和“起点”。据美团调查数据(2019年)，消费者选择餐厅最关注的就餐要素即菜品口味(比例高达71.7%)，远高于其他因素。同时随着小红书、大众点评等平台的发展，产品将直接影响餐厅口碑。强产品力要求：1)打造有代表性的、令人印象深刻的经典核心产品。2)不断推出吸引眼球的新品。3)使用高品质原材料以保证食品安全和产品质量。

图表：消费者选择餐厅最关注的就餐要素(2019)

资料来源：美团，中国连锁经营协会、华兴资本于2021年11月发布的《2021年中国连锁餐饮行业报告》，中金公司研究部

图表：喜茶、奈雪的茶和茶颜悦色核心产品备受消费者喜爱

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表：肯德基2021年推出多款新品

资料来源：公司官网，中金公司研究部

强运营力：持续良性规模扩张的基础

SOP设计与管理：提高流程标准化程度，降低门店运营难度、提供始终如一的消费体验：1)标准化的产品制作流程能够降低产品制作难度和对员工的技能要求，保证产品口味的高度一致性。2)标准化的服务流程能够确保服务的一致性和可复制性。

人力资源管理：缓解成本刚性、确保员工服务标准化。餐饮是人力密集型行业，门店员工是直接接触消费者的关键环节。由于工作任务重、薪资低，餐企员工流失率居高不下，也为招聘和培训带来压力。为此，餐企采用不同薪酬激励以激发员工积极性、提供晋升发展平台。

数字化工具应用：优化运营、积累海量数据为公司经营决策提供支撑。例如海伦司的数字化管理系统赋能公司的全流程运营。

图表：数字化赋能海伦司运营全流程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

门店拓展策略：根据品牌定位、管理能力和发展阶段差异，选择合适的门店拓展策略(其维度包括拓店速度、区域加密或开拓新城市以及高线和低线城市的选择等)。例如性价比路线公司聚焦下沉市场；品牌溢价路线公司目前仍以高线级城市为主。

图表：餐饮品牌门店分线级城市分布

注：一线城市门店数占比计算方式：北京、上海、深圳、广州合计总门店数/总门店数(窄门餐眼)，包括正在营业和暂停营业门店。数据截至2022/4/18

资料来源：窄门餐眼，中金公司研究部

强品牌势能：占领消费者认知资源，形成最深厚的护城河

品牌势能的形成需要以强产品力和强运营力为基础，并通过日积月累的努力不断传达和强化自身的品牌理念，最终在消费者心中建立起强大的品牌认知。强品牌势能的形成往往通过物理占位、打造独特品牌理念和营销互动等多种形式，建立起消费者对品牌的认知。如太二先发优势实现物理站位、打造消费者认知。星巴克以第三空间概念与消费者建立情感连接。海伦司以社交媒体营销扩大影响力。

图表：星巴克的“第三空间”门店

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表：海伦司社交媒体营销

资料来源：公司公告，公司官方微信公众号，公司官方抖音账号，中金公司研究部

对于不同路线的餐企，核心竞争力评判体系的侧重点有所差异

餐饮品类和路线选择对于企业后续发展至关重要。由于餐饮行业不同品类发展空间以及性价比与品牌路线的盈利模式存在较大差异，因此企业需要首先选择合适的品类和路线。如九毛九在2015年以前仅经营九毛九西北菜这一单一品牌，此后不断开拓新的品牌矩阵，进入酸菜鱼、火锅等多个赛道，目前太二酸菜鱼已成为公司主要营收来源，且怂火锅具备一定发展潜力。

性价比路线和品牌溢价路线下，核心竞争力评判体系的侧重点有所不同。我们认为，性价比路线公司更重视供应链管理与标准化运营，而品牌溢价路线公司更重视产品力和品牌势能的打造与强化。但需说明的是，能做到持续优秀的餐饮企业往往在核心竞争力的各个方面都没有明显短板，并往往在一至两个方面表现亮眼；一些处于发展初期的餐饮品牌或许在某一个方面较为突出、但在其他方面具备短板，日后若要发展成稳健运营的长红品牌，还需注重短板的补足。

性价比路线公司重视供应链管理与标准化运营。性价比路线公司需大规模扩张以实现收入增长、并获得成本端的议价能力，而供应链管理和标准化运营是大规模扩张的基础。强大的供应链能力能够保证稳定的产品质量和广泛的供应范围，而标准化运营能够最大限度降低门店复制难度。如蜜雪冰城确立了极致性价比的发展路线后，大力投资建设生产和物流基地以保证原材料的低成本、稳定供应，并建立较为完善的加盟商管理体系，以实现门店数量的快速扩张。

品牌溢价路线公司更重视产品力和品牌势能的打造。品牌路线公司需要持续达到甚至超过消费者预期，以较强的产品力和品牌势能使得消费者愿意支付一定溢价，因而在门店扩张方面更注重质量。如喜茶作为新式茶饮的引领者，通过优质原材料、强大的产品研发、以及现代个性化装修风格，形成“灵感之茶、卓越之茶”的消费者认知，并从小程序点单到门店消费等各方面注重消费者体验的塑造，从而建立起了强大的品牌势能，消费者喜爱度以及微博粉丝数和话题讨论数均领先同行。

餐饮企业生命周期和投资时点选择

以星巴克为例，看餐饮企业生命周期和投资时点

我们认为多数餐饮品牌具有一定的生命周期，考虑门店加密分流的影响，单一餐饮品牌往往具有一定开店天花板，且未满足消费者需求迭代的品牌可能会逐渐衰退。根据对星巴克等餐饮龙头以及其他一些餐饮品牌的复盘，我们将餐饮品牌的生命周期大致分为导入期、成长期、成熟期、衰退期/第二成长曲线四个阶段，不同阶段重点关注的指标也有所差异。

图表：餐饮企业的生命周期

资料来源：中金公司研究部

星巴克作为全球餐饮龙头，其成立以来也大致经历了导入期、成长期和成熟期三个阶段，且不同阶段估值和股价表现有明显差异。

导入期(1971-1992年)：业务模式由咖啡豆零售转型为现制咖啡销售。此阶段星巴克经历了产品和运营模型的调整以更适应市场需求，且主要通过风险投资资金进行门店扩张。

成长期阶段一(1992-2000年)：门店高速扩张，高成长性维持高估值。1992年星巴克于纳斯达克上市，此后门店加速扩张，1992-2000年CAGR高达47%，且同店增速也保持在5%以上的增长。这一阶段的PE TTM中位数达到66倍，股价年均复合回报约39%。

成长期阶段二(2001-2008年，或品牌调整期)：门店增速放缓，金融危机和运营质量下滑导致同店下滑，估值回落。此阶段门店数量CAGR为22%，增速有所放缓，海外市场成为重要增长来源。业绩增长基本抵消估值下降，股价年均复合回报约-1%。

成熟期(2009年至今)：收入稳健增长，利润率水平提升。此阶段门店数量CAGR为6%，同店增速逐步趋于稳定，收入保持稳健增长。得益于运营效率的提升以及部分由于特许经营门店占比提升，净利润率中位数达到13%，净利润增速快于收入增速。此阶段股价上升的主要驱动力为EPS，股价年均复合回报约28%。

图表：星巴克门店数量增速和同店增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：星巴克收入增速和净利润率水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：星巴克PE TTM

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：星巴克股价走势

注：以1992/6/26股价为基准进行指数化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

曾走过弯路，品牌重整举措下重焕活力：星巴克持续维持和提升运营力以抵御内外部环境变化。星巴克在21世纪初门店数量快速扩张下运营质量下降，叠加2008年金融危机的影响，2008年首次出现同店负增长，经营利润率大幅下滑。随后公司创始人重新担任CEO并采取一系列变革措施，成功扭转同店增速以及经营利润率的下滑趋势：

优化门店结构：星巴克于2008-2010年在全球市场关闭了超过900家表现不佳的自营门店(其中美国市场约800家)以降低亏损并优化门店结构。

提升消费者体验：星巴克开始提供新的饮料和烘焙产品组合，并重新提供门店内的咖啡研磨服务以加强与消费者联系；2008/2/27关闭所有美国地区门店3个小时以培训咖啡师；开设专门网站收集顾客意见并持续改进。

降低运营成本并提升效率：逐渐替换采用新的自动咖啡机以降低咖啡师操作难度并提供更加标准化的产品；此外由于门店数量减少，精简了领导层和非门店部门的约1,000个职位，同时通过门店层面操作流程优化和供应链优化等进一步提升效率并降低运营成本。

图表：星巴克自2009年起开店速度放缓

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：星巴克2010年开始扭转经营业绩下滑趋势

注：经营利润率计算未包括股权投资收益

资料来源：公司公告，中金公司研究部

餐饮龙头有望穿越周期获得持续回报。星巴克、麦当劳作为全球餐饮龙头，在产品力、运营力和品牌势能三方面都具有显著竞争优势，在面对消费者需求迭代、外部经济环境变化和自身管理能力下滑时均能够有效应对，推动业务持续发展，并为投资人带来长期可持续的回报。2000年以来星巴克复合年均回报达18.0%，百胜餐饮约14.8%，麦当劳约9.1%，均超过同期标普500指数(约5.5%)。

图表：标普500指数、星巴克、麦当劳、百胜餐饮2000年以来股价走势及复合年均回报

注：以2000/1/3股价为基准进行指数化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

风险提示

疫情反复影响超预期。如果新冠肺炎疫情持续时间较长，管控对出行的影响超预期，以及疫后出行及消费意愿恢复慢于预期，则餐饮公司可能面临部分门店停业时间延长、开店计划放缓以及同店恢复承压等风险。

食品安全风险。如果出现食品安全事件或相关报道(如在生产、包装、运输、储存、制作过程中出现造假、污染、卫生及清洁不到位等情况)，则餐饮公司可能面临客流量下滑、品牌声誉受损等风险。

（文章来源：中金点睛）

文章来源：中金点睛

原标题：中金 | 餐饮业投资思考：寻找穿越周期的长跑健将