纪要｜付鹏路演：疫情后大类资产的主线路径和思考

我总结了这些年影响大类资产的几大路径，由疫情引发的路径是比较清晰的，但由疫情引发对经济的影响其实是不太一样的。

第一，它没有导致需求的坍塌，反倒是需求曲线一个强刺激，和此前任何衰退和萧条带来的宏观环境不太一样。

第二，在这个背景下，我们说超宽松的流动性这一点是一致的，量也很大，然后成本也很低。

第三，它对短期供应链的影响、扰动是非常大的。同时疫情对于经济的扰动、对于全球的撕裂，影响其实也是很大，这一点大家开始逐步地有所体会，我相信可能在未来的3至5年内，这个体会会变得更加的严重。

再者这种短期的因为疫情造成的这种经济的波动，其实把很多过去的，08年金融危机以后的，这种全球大的结构性调整里面积攒下来的问题，开始逐渐地暴露出来。

第四，大家看到的包括地缘政治上的一些冲突，俄乌危机等。

第五，能源安全的问题，能源结构的问题，其实我觉得都不应该把它单独的、孤立的当成一个问题去看待，其实应该把它合并在一起。

对于我们当下这个节点而言，去把脉络理解清楚，其实对于后面几年的投资会有比较大的借鉴意义。

第一条一定跟大家分享的是关于流动性的问题。

在2020年3月20号左右疫情期间我跟大家说，经历任何的一次危机以后，你其实都明白在这个最紧张的时候，你其实真正需要关注的就是流动性的量。

如果中央银行开始行动了，对于全球的资产来讲，也就是等来了它的大救星。

流动性对于资产回报的影响，它是至关重要。股票市场回报率和 G2（中美）央行提供的货币增速和资产之间的关系是高度关联的。

这张图本质上就是在告诉大家，流动性对于资产回报是至关重要的。

这张图里边其实还隐含着另外几个含义，第一就是经济增长本身是提供正向的资产回报，所以说也就意味着大家在讲的，长期持有股票性的资产，你一定能够获得正向的回报，这个里边，背后是有两个因子的。

一个是信用货币体系下，货币本身就有天然损耗，无论是通胀损耗，还是自然会暴力损耗；二是，这个资产本身就提供着正向的回报，无论是通胀，还是经济增长带来的资产回报的增长，你如果考虑是一个足够分散的投资组合下（别说踩了雷），那么假设你的市场也是充分地反映了优质公司的回报率的话，你持有股票资产就像美股一样，100年它的斜率大概是多少？14-17%左右。

也就是简单讲，持有权益资产拉到足够长的时间里，经济的正向增长大概给你提供这样的一个14-17%左右的一个增长，所以大家讲的叫长期价值投资，其实指的就是这块的钱。

但回报率它是波动性的，大家在这张图上能够看到00年的互联网泡沫危机，08年的金融危机，欧债危机，甚至我们说经济放缓以后，18年到疫情前，回报率历次经历危机以后，回报率是非常差的，负20-30%，但是大家会发现每一次危机两年，回报率会异常的高。

所以我们能够看到比如说00年互联网泡沫崩完了以后，最高的时候正40%，08年金融危机以后，10年我们大概有四十几的回报率，然后这场疫情后，还创了记录大概接近于50%的回报率，这种回报率我们说肯定也是不正常的，它远超于经济的增长。

这是凯恩斯主义对于资产路径的传导，非常简单，就是说我用更低的资金成本，更容易的负债流动性规模去兜住，无论是受到破坏的居民部门还是受到破坏的企业部门，还是受到破坏的金融部门的资产负债表，那么使得经济我可以避免这样的一个衰退和萧条的过程，使得经济可以自然的回到正轨。

但事实上这种做法不仅仅让经济恢复正轨，本质上还会导致一定的资产泡沫化，即把你推到正轨还会推过头了。

这种做法它不仅仅是让经济恢复到正轨，其实本质上还会创造一定的资产泡沫化，简单讲，我把你推到正轨还会推太过。当日，泡沫化并不可怕，但我退回到正轨以后，你可以用经济增长去消化掉估值，那就没有问题的。所以说，问题并不在于说泡沫化问题，问题是在于后边是通过经济增长逐步的消化掉估值，来提供价值的这种14-17%的回报，还是说消化不了，使得估值的压力就会变得巨大？

大家其实从这张图上能够看到，我们每一次使用这种方法，先使得经济正常回归，同时创造资产泡沫，然后流动性开始抽梯子，就把流动性抽回来，宽松的政策开始往回收。如果经济能够支撑住负债端成本的抬升，经济和股市的反应并不一定说很差，这将取决于资产端。

简单讲，经济增长，资产端如果是可以超过负债端抬升。举个例子，负债端抬高2块钱，但经济回报现在有4块钱，实际上是仍然有足够的两块钱去可以消化前面的高估值的。

我们最怕的是什么？最怕的是负债成本抬升，但是资产回报率下降，这是我们最麻烦的问题，可能就分子分母劈叉。

最好的情况是什么？最好的情况其实恰恰是负债成本下降，然后资产回报率抬升，而资产这个时候应该是你最好的这种状态。当然了，负债成本下降会助推估值变化，而资产端回报率的抬升又会使得价值部分得到而提升，这个时候你就会形成双向反馈。

负债成本下降，企业资产回报率上升，这是什么时候？其实凯恩斯主义的作用就是这个阶段，就是通过央行大规模的拉低负债，提供足够的流动性，使得资产端经济得到回升，所以你会发现，每一次央行这样做之后的一两年就会出现极高的一个资产回报率，而回报率的本身，既蕴含了价值部分，也蕴含了负债端提升的估值部分。

那么把经济推到正轨之后，只要回归到正常状态，流动性开始逐渐的回归，但是经济的增长可以抵消掉这部分的压力。我们说这个问题其实就不是特别大。

比如：00年互联网泡沫之后的结局，后面是靠着经济的增长消化掉了利率的抬升，那么没有问题；但利率抬升到一定程度，其他的负债就会出问题，从企业部门到金融部门一层层地传导到金融机构；那么08年还是同样的配方同样的味道，但是你会发现在10年金融风险消退，把梯子回收了以后，其实你会发现经济是撑不住你负债端的变动，或者流动性的收缩，所以后边就有了扭转操作再次的QE。

所以说通过金融危机后通过几次的操作，把经济相对稳住，把回报率相对稳住，那么这张图里其实还告诉我们另外一个答案，什么答案呢？我们全球流动性的收缩，也就是耶伦时代开始的加息缩表，对经济造成的影响，到了2018年也就结束了，所以在2018年美债长短端利率在大概3-3.5%左右开始扁平，这个阶段耶伦的加息任务完成了。

但是你可以看到，耶伦加息阶段，经济提供的回报率是足够的，所以对于市场影响其实是很小。那么对于市场真正影响是什么时候？是从2018年开始，鲍威尔开始降息以后，全球市场稳定性已经在大幅度下降。

所以说很多人对这一点没法理解，说稳定性的下降是涨还是跌，我说稳定性不等于涨和跌，稳定性是在告诉你分子、分母之间的这种关系，大家可以想想，如果资产端的回报率，更多是由价值部分提高，巴菲特投资方式提供的，很简单你的稳定性就极强。

但是如果更多的是估值端提升，类似于现阶段ARKK木头姐的这种投资方式来提供(投资颠覆性创新)，它的稳定性差，而不是说它的回报率是涨还是跌，是说这种的稳定性会更好，确定性更高，这种的稳定性会更差。

所以整个回报率里边，如果说由价值部分提供的回报率多，稳定性就好，由估值部门提供的回报率多，那么稳定性差，其实就是这个意思。

其实你从这张图上能够看到，随着利率达到当时的3-3.5%，缩表缩了几千亿以后，全球权益市场回报率在18年的年终开始大幅度下降，一直到我们这场疫情前，其实包括美股在内的全球股市回报率其实并不高，这个要比正常的经济状态其实还要低，但是并没有出现了大跌，那么出现什么情况？

18年以后，标普500是好像要创新高了，跌个10-15%，好像又要创新高了，又跌了10-15%，这是大概从鲍威尔降息以后，到疫情前的一种状态。市场回报率其实就远低于了经济正常的14-17%这样一个水平。

这里边隐含的就是稳定性下降。每一次下跌的时候鲍威尔都进一步降息，也就是说资产端下降时把负债端也拉低，使得资产的下跌幅度不会那么大，即通过负债成本的下降来去兜住市场。但这种做法稳定性就比较低了。

这场疫情下毫无疑问的直接做法就是把负债端干到极致，那么无论是把流动性干到极致，还是把实际利率、名义利率和资产负债表干到极致，导致的结果就是负债端大幅度下降后，再次形成了这套救助机制。

当然，这种做法后的两年资产回报率会非常高。

去年10月份以后我一直提醒大家，今年一定要下调你的资产回报率预期。当时很多人问我为什么，我说抛开包括资产端在内的所有因素，从现在起最重要的是中央银行。

美联储如果确定要开始把梯子抽回来的话，我们就将经历资产回报率的下降。自然回报率至少会先下降到与经济匹配的阶段，如果经济确实能够维持增长，这场疫情不会再有其他猫腻或者外溢效应的话，那么市场稳定性还不错，只是回报率降低了一些；

但是如果抽梯子是被迫的，且抽得很紧，而资产端是明显跟不上的，那么今年回报率可能就不只是下降，有些会直接变为负数，这就是负债端对于资产的影响。

当然，这数据已经是更新过的，所以现在全球回报率的下降和前瞻的流动性已经再次吻合了。这是对当年日记里这一部分更为详细的解释。

从去年10月份美联储明确把方向从滞后于经济增长和通胀转向往左边开始，整个流动性已经开始收缩了。所以并不是说非得要等到加息缩表实际落地才开始收缩市场的，整个增速会先放缓。随着购买的开始减少，就已经对资产会造成影响。

熟知我的朋友至少在2012年就应该知道我对香港市场的看法，无论你在香港买什么资产，第一件事情是先看流动性的多少，如果流动性多、你预判全球流动性是扩张的，你再去里面挑好资产，反之就不要去香港里挑资产。

这些年在香港市场上偶尔也会出现劈叉，但大部分时间里全球流动性对资产的定价一定很精准，它不会给你这样一个机会的。

当然有人就说，付总你说的是加息缩表吗？我说可能不仅仅是加息缩表，因为加息缩表不一定引发流动性的收缩。

很多人问，如果中国人民银行降息的话，对资产会有帮助吗？

你记住一点，中国人民银行实际上是作用于经济，而不是对金融市场估值定价的作用，这是两个概念。

也就是说作用机制是从货币到经济到产生回报率，而全球估值的锚是美元的实际利率。

只要能够明白这个道理，你就会看到这样的现象：

第一，只要负债端大幅度开始变动，估值的回报走势将严重吻合于资金成本。所以木头姐的基金在2018年以前跟成本没关系，2018年以后也就是鲍威尔降息的这一轮开始，回报率就是锚定实际利率的，即实际利率越低、回报率越高，反之亦然。

所以就会发现一个问题，只做权益市场，不做大类资产的人，他们会一直强调资产本身。比如资产的好和坏，赛道、行业、前景怎么样，公司治理制度、财务、盈利情况怎么样，更多讨论资产端本身。

但是如果你做全球的资本流动、做大类资产，（需要关注的）除了资产还有负债。

当然如果大家做过一级市场，包括二级市场里的一部分人也明白这个道理（二级市场中不会说资产和负债，他会关注这家公司是好是坏、散户感不感兴趣、有没有足够的散户流动性，如果散户流动性够就非常简单，反正推高了能换手能走人就行了）。

它的逻辑就是，如果有足够多的负债和足够低的负债成本，其实不用care资产端。

比如木头姐的颠覆创新，她投资的这些行业（在她的PPT里都有）未来10年后会不会成为伟大的领域？我个人认为有可能。从陆地到海洋、天空，从天空到月球、火星，我们得对未来抱点希望吧。

但是作为投资来讲，我们必须清楚风投和价投的方法是完全不一样的。价投会特别侧重于资产，你的资产不提供回报，光写一个PPT、跟我讲未来很牛逼，然后让我投资，这个是不行的吧？但是，如果市场资金很泛滥，那么一个PPT可能就能融资了。

所以说你会发现我们说在什么时间去搞一级市场风投，什么时间去搞二级市场风投？

用我的话说，在美联储大幅度降息、全球利率很低的时候，你就去做一级市场风投，别去投价值，传统行业资产负债表、盈利、估值一眼都能看到底，报表也都能算得上去。但是，在利率下降的环节绝对是要跑输那些买未来的，当然不是指汽车蔚来，而是指未来真正创新的（行业），可能5倍买50倍能卖出去。

所以负债很关键。像颠覆创新，现阶段它采用的就是二级市场中类一级市场风投的逻辑，它的优势除了资产端的挑选眼光以外，很大一块是低于负债。

举个例子，比如开玩笑说如果下次实际利率或资金成本再降低，你啥也不用买，你倒过来买她的ARKK就完了，但你离场的原因并不是她挑的东西有问题，而是负债发生变化，这是最好的。

所以全球的负债端变动之所以重要，就在于此。

上证和深证的成分差异说到底就在于价值部分的比重和估值部分的比重，你会发现负债成本将决定你的变动。

所以你会看到这样的情况：很多A股里的市盈率和实际资金成本完全是相反的，资金成本越高，高估值、高市盈率的就会跌得越惨。如果你不得不买的话，肯定是从成长起到价值上，从高市盈率起到低市盈率上。

当然如果资金成本大幅度下降，你也没必要非得抱着价值不动，可以去追求一些冒险性的投资。所以说在资产负债表两端，你赚的不一定是价值的钱，还可以是估值的钱，但你必须知道什么时候赚。

如果你看到上证周期50和深证周期50资金成本一样，它俩之间的权重差异已算完，差就差在光伏新能源半导体上，或者说赛道上，也就是负债成本上、估值上。

当然，纵观美国100年的历史，你会发现每次经济转型的时候也是经济最困难的时候，需要足够低的利率去推动经济转型。

利率怎么去推动经济转型？每次利率足够低的时候估值被推高，推动大家的资金往创新领域中去，从中筛选出优质的企业，逐渐从估值孵化成价值，成为下一代行业的领导者，这就是全部过程。

香港现在面临的因素几乎都在爆发，包括这次的地缘政治危机。这是一次对联合国常任理事国的大规模制裁，难免会引发地缘政治风险的进一步外溢。当然这个风险不是说打仗，而是说对于资本而言这是一个站队的问题。你将来站在哪一边，会导致全球流动性发生非常大的变化。

如果认为将来香港市场会稳住，那靠什么稳住？

第一是靠流动性改善。在目前美联储的框架里，我觉得今年流动性的收紧和资金成本的抬升是两大确定因素，甚至不用考虑外溢效应。简单来讲，指望着流动性和成本下降来抬升估值的可能性不大了。

你就要回归到另外一点即资产端了。对于负债端已经不抱希望的话，要想市场能够企稳，就得对资产端做预期了。

行业的中微观的政策是否已经达到顶峰、开始改善，即不再对平台和寡头垄断要求那么严格，表现出一些放松的迹象。

如果这个OK，至少资产负债表里还有一些不错的，那么大家在今年的预期会改善吗？因此，我觉得这可能是个大问题，在未来几年里可能是影响全球资金配置和资本流动的重要因素。

2016年，811汇改以后，沪深300我只会用一个指标去看，就是中美利差。为什么呢？

因为在这里中美利差隐含的是资产和负债。你可以得到一个简单的公式，负债端是美债和实际美元的实际利率，资产端部分就是经济的实际回报即实际利率。所以中国的实际利率应该是中债和PPIRM，也就是上游原材料价格和下游的回报率。你这边用的是美债和通胀预期隐含，那么资产端对应的是你的价值部分，负债端对应的是你的估值部分。

沪深300的好处是这个权重里蕴含了一部分价值、蕴含了一部分估值。如果你再看里面的结构分化，负债端成本下降的时候你的估值主赛道就占优势，如果负债端不占优势的时候沪深300就代表着价值部分。

你在这张图里看到的情况是，中债代表着你的资产，美债代表着你的负债。你会发现从去年4月份开始中债收益率下行、美债收益率上行，即资产回报率在下降、负债成本在抬升。

那时大家讨论A股市场，我说你除了结构没有总量，因为结构没有提高的话总量从哪来呢？你是靠资产端提高回报率还是靠负债端再进一步降低？如果负债端进一步降低的话，它影响的是你的估值回报，那么你的赛道可能会更好。

现在要考虑的是，这种倒挂、这种利差的收缩和倒挂，究竟是短期的还是中长期的，有助于你对未来几年做一个逻辑性的框架去判断。

利差不反映在人民币即期规律上（即期规律上反映贸易结售汇），更多反馈到远期汇率上。

最后收尾收到美联储的加息缩表这里，实际上我们要考虑的不仅是美联储加息的问题，还要考虑美联储加息产生的外溢冲击。

在加息缩表刚刚开始的时候，新加坡、香港都开始出现了资本外流的部分压力，这实际上是非常罕见的。因为正常来说、在全球经济一体化下，大家加息是源自于经济逐渐恢复的话，大家一起你好我好他也好，那么资本流动是不会发生变化的，而现在却好像不是。

所以我们需要思考一个问题，全球化的撕裂会不会在这两年继续发酵。如果是这种情况，很多资产的配置和路径思考是不太一样的，我们需要去注意这一点。

Q&A

1、实际利率下一轮转向的前置情景是什么？2023年可以见到吗？

首先，你先别去拍脑袋猜时间。在什么样的一个条件下才可以去做这样的大胆预期，总要有因才有果。

这个答案其实很清晰。到今年四季度或者明年，美联储自己大踏步往前置去加息缩表以后，第一，它的通胀回落速度有多快，到明年年初能不能回到2.5~3%的水平。

第二，它自己经济（不是全球的经济）的耐受度到底如何？如果它加（息）到收缩的程度一定对自己的经济有效，但我们更关注的是影响发生后美联储的态度会是什么。

你可能觉得这个数据很重要，但美联储可能觉得这根本不是回事，所以投资者更应该关注的是它怎么看待这件事。美联储官员会非常频繁地跟大家进行沟通的，当你发现它开始更多表现出对经济增长的潜在担忧时，此时去做对应的转向也就够了。

至于是不是明年，这个就有点拍脑袋了。至少今年我认为还是不会发生的，明年会不会发生，还得看明年能不能撑得住、撑多久，这就不好判断了，但我认为也没必要判断，因为你知道声音了以后，你等它发生再去推广就好了。

2. 近期美债收益率曲线加速扁平，为什么黄金不跌反而涨了呢？

黄金是一个单一的价格，黄金锚定的是实际利率曲线。它不是说黄金锚定10年期实际利率，这是完全两个答案。

当然了，大部分时间里10年期实际利率作为中端，它是基本反映了你的利率曲线的变动，因为疫情后全球供应端的中长短三端的矛盾都反映出来，出现了一个可以说过去的二三十年大家没太见过的一种情况，就是短端通胀极高，咱这个短端是什么？

比如说短端实际利率怎么算的，你就拿CPI算就行了。

所以你就会发现在去年一直到今年，我们出现了什么情况，就是长端实际利率抬升了30年期、10年期、5年期都在抬，所以说我们的股市端开始大规模的承压，估值端开始大幅度的承压了。

但是你会发现短端的实际利率还在冲低，也就是你的CPI对应的还在冲高，而美联储还没有真正的动，它动的也是预期，所以说使得你的整个名义利率债券的远端也在抬，所以说你看你的10年期美债已经到了2.7-2.8%了，然后但是你的真正的最短端的利率水平还没动，这样的话就使得出现了一个极其夸张的曲线，就是这个曲线变成了短端极低、长端抬升。

我们正常来讲是长短端应该一起抬，虽然有点利差，但基本上应该一起抬的这种情况，所以说就导致了这么一个状况。

黄金作为一个曲线的综合反应，它其实被卡在这儿，第一长端对我是不利的，短端对我是有利的，那么整个交易就基本上卡在了这样的一个大的区间，这个区间相对来讲还算是非常的大的。

如果综合下来去看，那么你可以看到大概1740-1840-1920，那么这个区间它其实在过去一年半的时间里，一直差不多卡在这样的一个范围之内。

那么这个里边非常简单，你要判断其实就是现在这种状况会怎么变，你如果认为它会大幅度的上行，就要未来奔2100、2200、2300。然后你其实就认为这条利率曲线最终的，结果是远端下来，远端实际率下来，那也就变成了这个是什么？

要么通胀变成一个持久性的通胀，大幅度地向远端传导，也就简单讲全球不但供给有问题，需求还能接着动，然后利率通胀还能够逐层地传导下去，往远端去扩散，然后且美联储还加不起来息，缩不了表，导致的结果是曲线全面坍塌。

那么很简单，你这个黄金就全面在这个上面，当然了如果真的是这种假设条件的话，你其实也不光是买黄金的问题，你可能会发现你这些科技股，估值类的股票可能涨幅更大，为什么你资金成本如果是这样子坍塌的话，整个资产所有的资产都能够飞到天上去的，如果你现在看的情况大概是到了现在是夹在这了，那么最短端什么时候变？短端名义利率往后推半年，你大概会推到多少？

你往后加多少加150还是100还是175对吧？你往上加150或175大概会加到多少？然后你的通胀在未来的半年之内从高点回落下来，你的CPI的同比增速大概回到多少，你这样子去推算。

如果你照着我们说未来的一年左右我去推的话，我觉得大概我说你的名义率大概要推到2.5左右，那么你的通胀预期隐含大概要推到最短端的，CPI可能要回落到2.5-3.5，这样的话就意味着我们的短端大概要回到-1到0之间。那么现在是多少？

现在-8还是-9，你想想这么大幅度的，如果短端也这么大幅度抬升，你说黄金会怎么走？用话说因和果你分析到底，或者说你研究这么多东西到底干嘛？不就是把假设条件推清楚，然后剩下的用策略去完成就ok了，所以说这个答案也是这个很清晰的。

3. 目前海外通胀二季度会见顶吗？通胀见顶会对资本市场有何影响呢？

首先这一点，现在短端的通胀说白了，对于比如说油价，你只要保持在现在这个水平不动，后面下半年它自然的同比增速就下来了。

那么现在的问题是像油价现在价格是否是会不动，我的答案还是会不动的。为什么？因为，大家做过中微观交易的，肯定就明白什么时候这个价格结束，是基本面发生转变吗？不是的，如果发生挤仓的话，是交易对手被干掉的那一刻，就over了。

你会发现俄欧危机油价大概是从100-140挤仓，然后一百四几挤仓消退，然后回落。所以说就到最后一旦出现这种流动性危机的时候，就打爆了一些大的对手以后，价格就会回到合理的定价，其实在挤仓的时候，更多的就是它的远期曲线的中段会比较的清晰，所以你看当时挤仓一直到现在，油价大概给你的中端定价是多少？就是90左右。

那么基本上到了下半年 CPI的同比自然就会下来，也就油价维持在这个水平，它同比自然就会下来。所以说这就是大家现在关心的东西。