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编者语：不知历史，怎可知未来？ 欢迎关注百润系列文章： 系列一：复盘“RIO”学习篇之管理学圣经《第五项修炼》啤酒的游戏 百润股份系列三：百润股份年2020年报解读 百润股份系列五：百润股份2021半年报点评 2022年4月25日晚，百润股份公布了年报，季报，公司21年20第四季度营收放缓，2022年一季度持续放缓，净利润更是下降了30%左右。
净利润从高速增长到负增长，这个应该算是双杀吧，次日市场以跌停来回应心中的不满。
但是仔细研究了年报之后，并没有我们想象中的那么差，有可能之前对公司有着太高的期望，这种太高的期望只要回归正常，就会被投资者用脚投票，这个过程我称之为：“由爱转恨”吧，爱得越深，恨得越深!
那么今天我们就仔细来研究这份年报，首先我们来看看今年的业绩，营收增长34.7%，扣非净利增长36.7%，如果是这样子看的话，那么21年20公司的业绩还算是可以的，并没有我们想象中的差。
关键是第四季度营收放缓13%，但净利润却大幅下降32%，为什么公司的净利润会大幅下降如此之多？
21年20销售费用1.8亿较去年同期0.8亿，整整增加了一个亿。
如果这一个亿加回去，21年20的利润将变为7.66亿，净利润将增长43%，第四季度净利润增长36%，也就不会不及预期了，不过为什么公司管理层会在第四季度会加大费用投入？ 由于疫情的影响，宏观经济承压，消费品市场快速收缩，基于长期战略的考虑，公司采取了降低短期财务预期的策略，加大消费人群培养费用投入。
所以我们看到下半年开始公司的销售费用大幅增长，销售费用大幅增长还要另外一个原因，那就是新的竞争者开始进入鸡尾酒这个赛道，新的竞争者进来有利有弊，有利的可以共同做大市场，不利的竞争加剧。不过从目前来看公司营收仍保持快速增长，目前威胁不是很大，应该说是利大弊吧，不过仍然需要持续观察。
下面再来看看半年报的销售费用较去年同期仅增长5%。
广告+市场活动费较去年同期还有所下降。
到了今年全年销售费用大幅增长32%
销售费用主要是广告宣传活动费、其他费用。可见公司在下半年在广告宣传、市场活动费都投入了不少。为了支持数字零售业务，费用上也是大幅增长的。
所以我们看到数字零售业务今年大幅增长70%，数字零售发展非常不错，但数字零售毛利率较线下渠道较低，差了接近10%左右。
毛利率方面，21年20公司毛利率较去年同期变化不大，主要是线下渠道毛利率较去年同期增长2%。
21年2012月8日小幅上调产品价格，执行21年2012月25日，也就是说2022年1月份开始公司的毛利率应该会有所提升。
但结果公司第一季度的毛利率持续较去年同期下降幅度较大，这说明了由于疫情的影响，毛利率较高的线下渠道表现非常一般。
而公司的大本营就是在华东区域，大本营中的大本营就是上海地区，线下渠道受到疫情影响非常严重。
所以2022年第一季度营收还能保持增长，主要还是较低毛利率的数字零售渠道的快速增长所致。 下面再来分析下公司的资产与负债 资产 1、应收账款
21年20公司应收账款较去年同期大幅增长，似乎公司有放宽销售信用政策来刺激营收的增长，我们再看看应收账款周转天数，较去年同期有所下降，表明公司应收账款质量仍很高，对下游客户的掌控力仍还很强。
2、存货
21年20公司存货大幅增长，公司产品是否有滞销的风险？结果看看存货周转天数变化不大。
仔细分析存货大幅增长的背后主要是原材料大幅增长。
而实际上公司产销率 98.74%（2499/2530），库存维持在低位。
3、固定资产、在建工程
21年20公司固定资产大幅增加，看了下在建工程，发现在建工程较去年同期少了2.6亿，而固定资产却大幅增加了10个亿，那增加的10个亿，主要是增加了哪些项目？ 房屋2.87亿，专用设备3.17亿，还有企业合并增加了4.47亿。
这个企业合并增加了4.47亿，主要指的是21年203月10日收购上海模共实业有限公司。
在建工程呢？ 21年20成都伏特加项目（4.5亿）已经完工，21年20在建工程大幅增加威士忌陈酿熟成项目。
2021年10月19日崃州蒸馏厂开元桶灌桶，“开元桶”不仅是崃州蒸馏厂的第一批陈酿桶酒，更是使用了全球首个具有中国特色的黄酒桶威士忌，崃州威士忌元年正式开启。 关于威士忌既是鸡尾酒的原材料，建成后可以降低原材料单位成本，又可以做中国自己的威士忌。如果威士忌发展得好的话，有望成为公司的另一个主要营收来源，下面来看看：根据苏格兰威士忌协会（Scotch Whisky Association）发布的数据显示，直接出口至中国大陆的苏格兰威士忌价值从2000年的不足1,000万英镑增长至2020年的约1.07亿英镑，2020年度对中国大陆的出口总值同比增长20.4%，且对中国大陆的出口总值已进入其2020年度出口总值的前十名。随着互联网快速发展带来的全球信息传播及新零售模式的开展，东西方酒类文化不断融合，国内威士忌市场持续向好，威士忌系列酒的年轻消费者群体稳步扩大，对威士忌的偏好度高于白酒，威士忌正逐步成为一种消费趋势。 公司是否有能力把握好威士忌这个行业趋势呢？我不知道，如果公司有这个能力把握好，那么公司目前属于低估，目前只能多观察，思考，公司是否具备这个能力。 估值：估值处于历史估值下方。
总结： 从今年的这份年报来看，公司业绩是不及预期的，关键还是预期太高，一个成长性的行业，一个成长期的品牌，利润的持续释放显然不符合常识，也不符合常识，过去两年利润的持续释放源自于2014年费用的大笔投入，最后淘汰了大量的竞争对手，而公司成为这段时期最大的赢家，但一个成长期的品牌要想保持生命力，就必须持续培育新的消费群体，才能不断壮大公司的业务，而在疫情如此肆虐，消费需求快速收缩的情况下，公司选择了投入大量的费用积极培育消费群体，不断提升渠道渗透率，其实这才是商业的常识，作为投资者只能降低预期，因为费用的大量投入，短期利润承压是一定的。目前公司估值33倍左右，处于历史估值下方，不过在我眼里算是合理吧，不能说低估，因为费用的大量投入能否取得良好的效果这个是未知的，不可测的。 欢迎加入我的知识星球 作者的心里话：为了写一篇高质量的系列文章，我每天花10小时阅读财报、研报，看了大量的文字、数据，一个星期七天，才能对公司有所了解，每创作一个系列共花70小时，目前已经写了一年二个月，说实在话，有点点累了，这种累体现在阅读效率的降低，注意力不集中，记忆力存储不够，十几二十份年报、研报需要反复阅读，目前一个系列花70个小时已经不太够了，现在已经接近100个小时左右（文章质量太差我不敢写，要么写好一点，要么不写，如果我的系列未来更新变慢了，希望、还请我的读者朋友们能够体谅与理解），我是一个笨的、执着而固执的人，今年的目标坚持一个星期一个系列，提供高质量的文章，不推荐股票，授人以“渔”的方式分享给我的读者朋友们，“回顾历史、展望未来”，不知各位读者朋友们对这样的文章是否喜欢，如果喜欢的话，希望我的读者朋友们能够高抬贵手多点“在看”“转发”，无须打赏（每次我只能自己打赏自己，以安慰、鼓励自己，要不断前进），原创不易，高质量的文章更不易，好文章多多分享，独乐乐不如众乐乐，拜托了！ |
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