巴曙松：从基金投资者群体观察基金行业的变化趋势

面向基金投资者群体的研究非常有必要持续做下去。动态地把握这个群体的行为及其变化，并以此把握基金行业的变化趋势，具有非常重要的意义

文｜巴曙松

《理性之外：偏差与修正》（下称“《理性之外》”）这本书非常详实地梳理了中国基金业发展和个人投资者行为现状。我认为，《理性之外》一书，在多个方面具有较强的理论和市场创新价值。

该研究应是为数不多的、基于大量一线真实调查、交易和实验数据的，专门针对中国“基民”的行为研究。

“基民”的行为模式

中国资本市场的参与者，主要由普通个人投资者，也就是俗称的“股民”或“散户”，以及机构投资者组成。其中，公募基金一直是机构投资者群体里面非常重要的组成部分。从研究层面来看，关于直接参与中国证券市场的中国股民的行为研究不少，对于直接参与股票市场的普通个人投资者群体刻画较为充分；同时，在机构投资者研究方面，也有很多基于中国基金经理行为的研究。但是，相对于以上二者而言，针对中国基民行为的研究相对不足，对于中国基民的行为模式刻画较为缺乏。

但实际上，普通个人投资者和机构投资者之间并非是简单的“二元对立”的共存关系。从公募基金的角度来看，公募基金的客户群体，尤其是权益类、混合类基金的投资群体中有较高比重是普通个人投资者，这些投资者群体和我们所常说的“股民”“散户”群体具有很大的重合比例。

《理性之外》中的研究也提到，不少基金投资者的行为，会受到其投资股票的一些观念的影响，从而引发过度交易等不理性的投资行为。对于公募基金而言，其客户的行为，尤其是在市场剧烈波动时所产生的羊群效应式的申赎行为，可能会反过来对公募基金的运作和基金经理的行为产生一定的影响。这也可以说是目前在公募基金领域，出现一些“被动非理性”行为的原因，因为基金经理的投资行为，客观上受到基金投资者的显著约束，基金经理是在这些约束条件之下进行专业投资的。

因此，深化对于中国基民的行为模式研究，是非常有理论和现实意义的一件事情。

从研究方法和过程来看，该研究在行为金融学理论框架的基础之上，采用了定量和定性相结合的方法，并采用了基于大量一线真实调查、交易和实验所得来的数据。研究过程严谨，结论富有启发性。

首先，中国资本市场发展的挑战之一，是长期资金来源较为缺乏。尽管多年来我们在努力推动机构投资者，尤其是公募基金行业的发展建设，但是机构投资者作为长期资金稳定资本市场的功能，实质上并不及预期。这并非是推动机构投资者群体发展壮大的方向不对，而是应当更多地从市场运作机制上找原因。《理性之外》中分析了大量基民的非理性行为，我认为，其意义不仅仅局限于告诉我们为何“基金挣钱、基民不挣钱”，同样告诉了我们为何机构投资者在履行长期资金责任上存有缺陷。

因此，大力发展FOF和买方投顾业务等，对于发展机构投资者市场和群体显得非常有意义和必要。《理性之外》中也提到，个人投资者的过度交易等部分非理性行为，可以通过投资者教育来改善，但是处置效应等非理性行为可能是基于人的情绪变化，这始终是客观存在的。与此同时，机构投资者对于基金投资行为的处理方式则要相对理性。因此，大力发展FOF和买方投顾业务等，可能是改善基民非理性投资行为向机构投资者行为传导的可供考虑的方向。

其次，对基金投资者提供充分专业的信息和研究对整个基金行业的健康发展是有价值的。《理性之外》中指出，缺乏对基金知识的学习和了解是导致基民非理性行为的重要原因之一。本书中的许多富有启发性的结论，如果为广大的基金投资者所熟知，相信不仅有利于基金投资者的投资，实际上也有利于整个行业的健康发展。仅仅就围绕“基金挣钱，基民不挣钱”的这个市场悖论，进行系统的分析，充分与市场沟通，对于推动市场发展就会产生积极成效。

对“基民”的研究别具意义

伴随着机构投资者，以及公募基金行业的持续发展，对于基民和理财产品购买者行为的持续研究存在着长远的意义。

首先，资管新规改变了当前资产管理行业的业态和制度框架，公募基金面临的投资者群体实际上较此前变得更为多元和复杂。在前资管新规时代，具有刚性兑付属性的资产管理产品实际上还是吸纳了广大的资产管理产品购买人群。这部分个人投资者的行为模式相较于公募基金投资者，尤其是权益基金和混合基金产品的购买者而言必然存有差异。

资管新规过渡期已经结束，修订净值化的影响下，一方面，资管产品公募化的趋势将使得公募产品不仅仅限于公募基金群体，其他类型的资产管理机构也将介入这个市场；另一方面，此前购买刚性兑付产品的投资人群，将有可观的部分分流到公募基金产品之中去。那么，这部分客户群体和公募基金产品之间，必然也还是会有一个互相适应的过程。

这个互相适应的过程将会如何演绎？公募基金将会在产品设计、投资风格和渠道销售方面做些什么以承接这部分客户？不仅仅是《理性之外》中重点研究的权益基金、混合基金等，此前适应刚性兑付的客户群体在认购债券型基金的时候，同样可能会遇到一个适应期的问题。2022年开年以来，超2000只银行理财破净导致银行理财渠道承受了很大的投诉压力，也反映了这个问题是基金行业必须直面的。

其次，也应当看到，中国的基金投资者群体也在不断地走向成熟。例如，《理性之外》中提到，经过分析，基金投资者群体中不存在普遍的“聪明钱”效应，而这个效应在部分海外发达市场中是存在的。“聪明钱”效应在中国缺失的原因是多样的，但是投资者作为一个群体而言，实际上也是存在很强的学习能力的。随着中国基金投资者群体的不断成熟和进化，“聪明钱”效应未来或许也会逐渐出现。

有一个很有意思的例子是，这两年，中国部分行业性基金，出现了越跌投资者越买的情况，规模不降反而大幅攀升。这种现象在更早的年份里不太常见。这部分钱是否是“聪明钱”尚需要得到市场的验证，但至少说明了中国的投资者群体，实质上具有强大的学习能力和适应能力，同时也在不断多元化发展。

因此，面向基金投资者群体的研究非常有必要持续做下去。动态地把握这个群体的行为及其变化，并以此把握基金行业的变化趋势，具有非常重要的意义。

（作者为北京大学汇丰金融研究院执行院长；编辑：臧博）

《理性之外：偏差与修正》，王立新、杨宇著，中信出版集团，2022年1月。

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