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最近身边的朋友开始回顾这些年，低利率+低增长环境下带来了一线城市地产和股票核心资产（消费股一类，贵州茅台、海天味业，医药股如恒瑞医药等）的高回报，一线地产2倍的回报，一线股票接近10倍的回报。由此在短短5年间，又进一步带来了社会阶层的调整分化。而基于此，引发了笔者对于资产价值评估的进一步的思考。 这里笔者归纳为了两点，法则一：资产的价值取决于资产未来预期现金流的成长性 法则二：资产的价值受到社会必要回报率或者贴现率的影响，与社会必要回报率呈负相关的关系。 一、法则的来源，DCF模型 这两点的起源就是DCF，这里用现金流贴现模型去估计成长性资产的价值，这里类似于股利增长模型（戈登增长模型），但是这里允许资产现金流的增速g大于资产的必要回报率或者贴现率k：
现金流贴现的思路很简单，就是将未来各个时期的资产回报进行贴现，得到资产当前的价值。在传统现金流贴现模型的基础上，出现了戈登增长模型，对于现金流增长的资产进行了估值。但是戈登增长模型中，往往默认贴现率大于现金流增长的回报率，但是实际中并非如此简单，超级成长型公司往往能够几十年增速都远远大于社会必要回报率，这种公司数不胜数，而这类公司成就了巨大的回报。 通过现金流贴现模型的增长模型，可以看出来，公式中的d0是初始设定，对于永续的公司，n趋近于无穷，这里主要的变量就在于现金流持续增长的速度g，和贴现率k。 因此资产价值评估的两大法则得以衍生出来。法则一：资产的价值取决于资产未来预期现金流的成长性。法则二：资产的价值受到社会必要回报率或者贴现率的影响，与社会必要回报率呈负相关的关系。 二、资产的价值取决于资产未来预期现金流的成长性 通过这个法则，可以帮助你充分理解，地产和股票资产的估值。 资产如果未来的预期现金流没有成长性，这类资产往往是属于固收类的资产，通过DCF可以直接求出其资产价格，也可以对应市场的必要回报率，即利率。而对于成长性的公司的估值则要复杂许多，需要充分考虑公司未来的成长性的持续性和成长性的程度。也就是需要对未来公司的成长状况有全面的考虑，才能真正给该类资产一个合理的估值。 案例： 这里我们以某一资产为例，其期初现金流为1元，其现金流增速为15%，贴现率为4%，假设该增长能稳定10年，贴现率也保持长期稳定，十年后，该资产现金流稳定，不再增长。这里我们利用DCF对于资产进行估值，那么该资产目前的价值是多少？十年后的价值是多少？ 通过计算我们可以得到，该资产目前的实际价值为200元。也就是对应的实际的市盈率为200倍。10年后，假设该资产现金流稳定，不再成长，该资产的价值为：1440元，也就是说，用现金流贴现模型去估计资产价值，即使目前价格炒作到了200元，该资产未来10年依然具备超过7倍的成长空间。（吐槽一下，投资学和货币金融学书中，对于固收类资产的利率曲线，中长期债券估值的理论数不胜数，但是对于股票类和成长性资产的理论研究极其稀少，这都闷声发大财去了么？） 现实中无论是一线城市的地产还是茅台，都非常贴近该模型，一线地产的实际市盈率只有100倍左右，茅台的实际市盈率只有30倍左右。而如果其成长的逻辑成立，那么未来该类资产依然具备长期较好的成长性。这里之所以出现了一线地产和茅台资产的价格低于案例中模型估算的价格，根本原因在于，案例中假设了增长长期稳定，现实中往往会有不确定性，因此估值上也会有折扣。 对于背后稳定增长的逻辑，无论是一线城市地产，还是茅台这类一线消费股，其核心的逻辑在于：一线城市房地产的租金增速是由头部居民的收入增速决定的，茅台类的开瓶情况也是由头部居民的收入增速决定的。我国居民的人均可支配收入，人均消费支出的增速都是远远低于一线城市人均可支配收入和消费支出增速的。（观点源自metalslime）。这里股票资产的估值明显要弱于地产，这里受到众多因素的影响，当然核心在于信任度，也就是居民对该类资产的信任度。这里不进行深入探讨了，但是无论目前的市盈率如何，假设该市盈率未来长期稳定，该类资产都有较高的回报率。 因此，如果未来该逻辑不变化，未来该类资产依然具备较大的成长性和回报率。该逻辑支撑了一线地产长期以来暴利的回报率，一线地产15年10倍以上的回报率，贵州茅台25倍以上的回报率。 这里我们可以看到了成长的价值，因此我们这里对于实际中核心资产的估值进行了衍生评估如下： 内在价值=现金流*预期增速下DCF计算出市盈率*安全边际 这里的安全边际代表的是资产长期增长的稳定，也就是要给资产的增长稳定性打几折，越是稳定的增速，其安全边际越接近1，其内在价值也就越大，价格往往越高。如果未来增长保持稳定，并且实现，那么实际上会获得更高的回报。也就是当现实发生了，安全边际的折扣就会被填补。 三、资产的价值受到社会必要回报率或者贴现率的影响，与社会必要回报率呈负相关的关系。 资产价值受到社会必要回报率的影响。市场中的利率水平是反映了市场当前必要回报率的重要参考。因此当市场利率下行时，各类资产都会受到影响。并且资产价格和贴现率水平呈现负相关的关系，毕竟这里的利率在DCF公式的分母上。 从2014年起，中国的市场利率不断下行，因此对应到债券资产，股票资产，房地产资产等各类回报类资产，其估值都相对于2014年的水平要上升了一个台阶。当然这个过程各不相同，地产在16年17年，一波直接将估值炒高后，一次性将未来放水预期打完，后续买入的都成了高位接盘的，只有未来放水超预期才能解放。而债券和股票市场则保持着长期的上涨，都是对于温和稳定的上涨，但是目前看，如果未来放水不及预期，目前接盘的依然有可能被套。 所以一般采用的方式是：预期利率下行，投资者直接将资产价格炒高，后来利率开始下行，资产价格保持稳定或缓慢增长。当利率下行超预期，资产价格再次上涨。 这就是最近几年，各类资产价格变化的重要原因，同时市场会预期利率长期下行，因此便会在短期内将未来n年的利率下行的估值都叠加在当前的估值上，也就是市场在用DCF估值是，kt这个参数实际上是服从一个不断减少的函数。也就是市场预期未来利率依然会下降。因此实际估值是包含了未来放水预期的估值。 四、叠加效应 真正的炒作机会来自于二者的叠加，在经济下行时，该类核心资产增速依然保持稳定，甚至随着贫富差距的加大而进一步加速增长。保证了DCF模型分子的稳定，而贴现率随着经济下行不断减小，导致DCF模型的分母不断减小，于是便带来了该类资产价值的增长。 反之，如果出现了某些因素，导致了核心资产的现金流增速放缓，或者是贴现率的上升，于是便会导致资产价格的双杀，这是持有该类资产最该警惕的。 不过对于核心资产，笔者认为，该类资产增长稳定性比较好，但是风险在于未来放水不及预期带来的分母增大。原因在于，目前的货币发行机制下，如果不采用财政货币化的政策，或者采用有约束的财政货币化政策，都很难出现大放水的状况，因此该类资产未来的增长主要来自于其现金流增长的实现，而如果出现放水的不及预期，以及利率出现拐点，都要高度警惕了。笔者观点认为，要充分警惕这几年出现社会融资规模增速不足以及可能带来的央行被动缩表的情况的发生，由此可能带来利率市场的短期反转而引发的资产价格大跌。 不过无论怎么说，无论是何种资产，其分母都是一样的，但是分子上，一线地产和核心公司的增长以及其增长的稳定性都远远大于其他各类资产，因此无论是什么样的经济周期中，投资核心资产都不会错，只是存在短期被套的情况。这也就解释了：核心资产在经济上行周期中，上涨幅度会远远大于非核心资产。核心资产在经济下行周期中，其下跌幅度会远远小于非核心资产。有趣的是，这也必然导致贫富分化的加剧。这便是资本马太效应的再次体现。 最后，作为成长型公司的忠实支持者，我必须要说，必然会存在众多逆周期的成长型公司在利率上涨的大环境中，公司实际增速导致DCF公式中分子增大幅度大于利率上行过程中导致分母的增大幅度，因此优秀的成长型公司，在经济下行中，依然可能实现相对较高的回报。 |
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