 期限结构曲线不能直接用来预测未来价格，但我们可以通过观测期货曲线斜率的变化可以反映现货价格预期路径方向的变化。具体到现实情况，目前虽然地缘政治溢价泡沫已经被一定程度地挤出，但明显被抬升的远月价格或许意味着，市场对于这一事件影响的计价已经反映到了更长的时间内。 一、期限结构曲线不能直接用来预测未来价格 在《“交易员生命线”－近远月价差如何指引未来油价变化》一文中，我们介绍了期限结构曲线的概念和形成原因，主要从近远月价差角度分析了其对于未来原油价格的指引作用。但期限结构曲线中包含的信息远不止近月和远月之间的价差水平这一个角度，我们将在本篇文章中辩证地解读期限结构曲线。
以5月11日数据为例，我们分别记录WTI原油期货22年6月合约-23年5月合约这12个月份合约的结算价格，就可以绘制出图1所示的5月11日WTI原油期限结构曲线。 图1为代表的原油期限结构曲线是当日市场结合目前信息对于未来几个月合约价格做出预判，并在此基础上进行交易后形成的价格，在这一层面上也体现了期货市场的价格发现功能。但从实证角度看，期限结构曲线对于未来现货价格的预测并不总是准确可靠的。图2中彩色线条形态记录了2010年以来几次重要的油价拐点时的期限结构曲线形态，2010年、2020年价格拐点时，期限结构曲线维持向上的contango结构（分别是紫色、蓝色曲线），随后原油价格也确实出现了上涨态势；2014年价格拐点时，期限结构曲线维持向下的back结构（红色曲线），随后原油价格也确实出现了下降态势。但这种“预测”并不总是准确的，2011年（粉色曲线）、2017年（绿色曲线）、2018年（灰色曲线），期限结构曲线形态与未来原油价格走势并不一致，可见，期限结构曲线并不能直接用来预测未来价格。
二、期货曲线斜率的变化可以反映现货价格预期路径方向的变化 近远月价差仅仅是期限结构曲线变化后的结果，但期限结构曲线变动的过程，如曲线斜率的变化，近月和远月价格变动一致性与否都蕴含着大量的信息。 首先，曲线斜率的正负代表了市场对于现货和期货价格的不同看法。用《“交易员生命线”－近远月价差如何指引未来油价变化》一文所述的决定跨期价差的三个因素进一步地解释，当前原油库存处在相对低位水平，在这样的状态下，可用库容量较大，存储成本处于相对低位；同时，原油库存处在相对低位意味着抵御意外冲击的能力降低，持有一桶石油现货的边际收益增加，这就给货物持有者带来了额外的“便利收益”；而“风险溢价”则相对更不可测，库存处在低位和处在高位都会导致风险溢价的增加。目前，原油便利收益率上升或储存成本下降导致持有原油实物比持有期货合约更有吸引力，因此相对于期货，投资者愿意为实物支付更高的价格，这也是当前期货结构曲线始终维持负斜率（back结构）的重要原因。 进一步地看，如果近月价格、远月价格出现同向同幅度波动，此时期限结构曲线斜率基本不变，往往意味着市场预期这个事件影响不仅影响短期，也将影响中长期，因此会抬升/打压油价整体重心；如果近月价格、远月价格出现同向波动，但近月价格波动明显更大，期限结构曲线斜率将会明显变化，往往意味着市场认为这个事件影响相对短暂，对未来价格影响较小； 一般来说，近月价格和远月价格出现反向变动的情况较少，这里我们将它和近月价格、远月价格出现同向波动，但近月价格波动明显更大的情况放在一起，讨论在期限结构曲线斜率发生变化时，如果从中解读出价格预期路径的变化。 三、如何从原油期限结构曲线变动中，解读和预判油价走势？ （1）东欧国际局势的影响： 对比东欧国际局势动荡之前(2月17日)，与近日5月11日的期限结构曲线，可以发现二者斜率基本相当，说明东欧国际局势动荡在某一方面让市场对油市的短期和中长期预期均有所改变，因此造成了近月和远月价格的同时抬升。但相比3月8日美国宣布禁止从俄罗斯进口原油，制裁实质性升级导致市场关注地缘风险是否会逐步转为对大宗商品供应侧的实际冲击，wti原油价格上涨至120美元/桶以上高位，目前的期限结构曲线斜率已经较3月8日时期大幅走缓，说明东欧国际局势下对于原油供应短缺的预期相比前期已经有所减弱。 （2）美国宣布释放战略储备的影响： 对比图3中3月25日美国释放战略储备前和4月22日释放战略储备后的期限结构曲线变动，发现近月价格明显下降，但远月价格基本不动，期限结构曲线斜率放缓。美国释放战略储备库存是在给原油供应偏紧预期降温，近月价格明显下跌，远月价格变化不明显，说明市场认为美国释放战略储备库存仅形成短期影响，现在释放的战略储备未来仍需采购回来，对实际供需基本面影响不大。
总的来说，期限结构曲线不能直接用来预测未来价格，但我们可以通过观测期货曲线斜率的变化可以反映现货价格预期路径方向的变化。具体到现实情况，东欧国际局势扰动确实抬升了油价整体重心，且市场期变动一度导致近月油价的抬升幅度明显放大。目前虽然地缘政治溢价泡沫已经被一定程度地挤出，但明显被抬升的远月价格或许意味着，市场对于这一事件影响的计价已经反映到了更长的时间内。  |
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