用基差期限结构发掘跨期套利机会2011年01月27日 中国证券报-中证网
跨期套利，就是投资者在预期同一期货品种不同月份合约之间的价差会发生改变时，根据价差的变动方向同时买入和卖出相同数量的不同月份合约，并当价差发生变化之后进行反向操作平仓，从而获得剔除期货本身整体的上下波动而仅包含价差变动收益的一种交易策略。其具有交易成本低，可高频交易、风险敞口小、占用资金时间短、盈利可观、不需要构建一揽子现货等优点。 但由于跨期套利机会是基于两个合约价格出现定价偏差所出现的，而由于没有期现收敛这一强制性约束因素的存在，因此如何判断合约价差出现偏离就较为困难。由于各合约之间的价差随着时间的推移会因为期现收敛而发生变化，且其随着市场的波动以及人们预期的变化也会发生变化，而这些价差变化都因难以保证回归性而不能认为是跨期套利机会，因此人们需要一个机制来判断和区分跨期套利的机会。 股指期货的基差期限结构是指在某个时点上不同期限的合约基差与到期期限的关系。以到期天数为横轴，合约基差为纵轴，则期限结构可以用一条斜率为正的凹函数（向下凹）曲线来表示，斜率为正表示投资者对于越远期的期货收益率有着更高的要求，即投资者对于更远期的收益率需要风险溢价，这是由流动性以及风险的增加所导致的，而向下凹的特征表示风险波动率是时间平方根的线性函数。 在实践中，我们将各个合约用条样曲线相连，在大部分情况下由此组成的整个期限结构曲线是一条较为平滑的曲线，而各合约的基差将在这条平滑连续的结构曲线的附近波动，一旦出现偏离曲线过远的情况，我们就认为存在跨期套利的机会，这就为判明跨期套利机会提供了一个较准确的机制。各合约基差随着时间的推移由于期现收敛因素而发生的变化属于在基差期限结构曲线上的移动，而随着市场的波动以及人们预期变化所导致的基差变化属于期限结构曲线的斜率或者曲度发生变化，这两者均不构成跨期套利的机会。除此之外，一旦基差发生了偏离期限结构曲线的情形，则我们可以预期基差将在未来回归，即意味着跨期套利机会的出现。 □ 国泰君安证券研究所 范彦松 王卓
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