【原】价值投资，真的是放之四海而皆准吗？

文/王冠亚

第90篇推文，全文5079字，阅读时长约15分钟

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今天文章的配图，是神奇女侠送给我的伯克希尔·哈撒韦股价走势图。这是神奇公式团队去奥马哈朝圣时，从美国带回来的。

前不久，我把股价图拿到徐东古玩城的一家店里去装裱，老板娘开始以为我要裱字画，听我解释后，老板娘一副恍然大悟的样子：

“哦——哦，原来是巴菲特啊！那你是价值投资者咯！”

大多数中国人大概就像这位装裱店的老板娘一样，虽然对股票和投资一窍不通，但因为巴菲特在中国的风靡，而多多少少知道“价值投资”的概念。

于是，围绕“价值投资”的话题，就分成了观点截然相反的两派。一种观点认为：价值投资适合美国等成熟市场，不适合以中国A股为代表的新兴市场。另一种观点认为：无论古今中外，价值投资放之四海而皆准。

我的理解是，价值投资作为一门艺术+科学，可以得到“模糊的正确”，有规律上的普适性，因而不存在所谓的“中国特色”。但我也不认为价值投资“放之四海而皆准”，因为它的有效性，是以一定的约束条件为前提的。

那么在什么情况下，价值投资会失效呢？回答这个问题之前，我们首先要了解，什么是价值投资。简单来说，价值投资就是当股票价格低于公司内在价值时买入，当股票价格高于公司内在价值时卖出。

那么，价值投资就涉及到两个重要概念：股票价格和公司内在价值。我们接下来的论述，都将围绕价格与价值的“离”与“合”展开。

至少在三种情况下，价值投资会失效。你可以认为这是价值投资的缺陷，也可以认为这是价值投资的局限性。我这样讲，没有丝毫贬低价值投资的意思。恰恰相反，清醒地认识到一件事物不可能完美，然后接纳它的不完美，才是生活的英雄。

第一种情况，公司内在价值不具有可得性。

在1999年的太阳谷年会上，来自全美各地的互联网新兴人物齐聚一堂。在此之前，美国的IT股票已经急剧冲上高点。然而，巴菲特不但没有青眼有加，反而对此提出了严厉的批评。

巴菲特认为，当前如火如荼的互联网股票牛市纯属胡闹。利润的增长远远低于前期，但林子里的鸟却变得昂贵，因为利率处于低水平。投资者正在向林中鸟支付前所未闻的价格。巴菲特说道：

“只有三种方式，股票可以保持一年10%或10%以上的增长。一是利率下降，保持在历史地位。二是投资者，在经济中所占份额高于历史已有水平。三是经济的增速开始快于正常情况。”

在大牛市中攫取巨额财富的互联网新贵们，对于巴菲特“老套”的见解嗤之以鼻。他们认为，代表“旧模式”的巴菲特已经“过时”，他根本没有资格对他们评头论足。他们甚至怀疑，刊有巴菲特照片的杂志能够卖得出去。

仅仅半年后，纳斯达克指数在2000年3月中旬达到了5048点的峰值，随后开始一路下跌。一个月之内跌到了3321点，一直到2002年10月跌到1114点。从最高点下来，缩水了近八成的市值。中国互联网门户时代的三大巨头（新浪、搜狐、网易）无一幸免。网易股价一度跌到53美分，甚至遭到交易所“退市警告”。

纳斯达克的崩溃，宣告了上世纪90年代科技乐观主义时代的终结。事实证明，巴菲特还是那个屹立不倒的股神。而为数众多的互联网科技企业，却早已灰飞烟灭，不知所踪。

那么问题来了，尽管巴菲特和比尔·盖茨相熟多年，为什么巴菲特从来不买科技股呢？

这当然与巴菲特的能力圈有关。多年以来，巴菲特拥有许多参股、控股或者全资的公司。这些公司虽然来自不同行业，但是有一个共同特点——巴菲特对所有投资的企业，都有着超乎常人的敏锐洞察力。

巴菲特几乎了解旗下所有企业的营业收入、成本、现金流、劳资关系、价格弹性，以及资本配置的需求。他只选择那些在他能力范围内能够理解的企业。正说巴菲特自己所说：

“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”

按照约翰·伯尔·威廉姆斯《投资价值理论》的观点，任何企业的内在价值都是由现金流入量和流出量，按照一定的利息率折现后确定的。为什么巴菲特只买商业模式简单的公司呢？因为这些公司的现金流稳定，内在价值相对容易确定。

而科技型公司的内在价值，几乎无法估算和预测。PayPal创始人彼得·蒂尔对此深有体会：

“2001年3月，PayPal公司开始获利，我们的收入以每年100%的速度增长。但当我预计未来的现金流时，我发现公司现有的75%的价值都来自2011年甚至之后的利润——对一个仅仅上市27个月的公司来说，这太难以置信了。但事实最终证明其价值还是被低估了，现在PayPal公司继续以每年15%的速度增长，折现率也比10年前要低，而现在看来公司的大部分价值都来自2020年甚至以后。”

所以，我们也不难理解，为什么马化腾当年决意以300万的价格卖掉腾讯。很多如今伟大的科技公司，当初连创始人自己都看不懂，遑论你我？

既然看不懂，就不要做。当企业的内在价值无法衡量时，也就失去了和股票价格的可比性。虽然我们会因此错过一些大牛股，但也因此避免了踩更多的“雷”。投资最重要的事情不是赚钱，而是保本。毕竟，钱赚不完，但亏得完。

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第二种情况，公司内在价值与股票价格具有反射关系。

索罗斯在《金融炼金术》这本书里提出，股票价格的运动趋势，可以拟想成“基本趋势”和“主流偏向”的合成。这两个因素相互作用的过程如下：

基本趋势通过认识函数影响参与者的认知，认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在股票市场中，首当其冲受到影响的就是股票价格，股票价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。

索罗斯继续解释说：

“如果股票价格的变化加强了基本趋势，我们称这个趋势为自我加强的，当它们作用于相反的方向时，则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向，可能自我加强，也可能自我矫正。

当趋势得到加强时，它就会加速，当偏向得到加强时，预期和未来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫正时，差异就缩小。

至于股票价格的变化，我们将它们简单地描述为上升的和下降的，当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。”

这就是索罗斯著名的“反身性”理论（theory of reflexivity）。在某些情况下，这种反身性会形成自我加强的负反馈，导致恶性循环。比如说股票价格下降导致公司无法开展正常的业务，无业务开展又会导致公司股价继续下降，从而形成恶性循环。

公司内在价值与股票价格的反射关系（reflexive relationship），又成为互反关系（reciprocal relationship），在某些情况下，股价会给企业的价值带来巨大的影响，这是一种典型的自我实现预言（self-fulfilling prophecy）。塞斯·卡拉曼在《安全边际》这本书里举例说：

如果市场认为一家企业信誉良好，如1991年年初的万豪酒店集团（Marriott Corporation），那么这家企业就可以进行再融资，并实现预言。

然而，如果市场认为这家企业没有信誉，如1990年的抵押和房地产信托公司（Mortgage and Realty Trust），预言仍会实现，因为这家企业将无法履行其义务。

金融业就是一个反身性非常强的行业。举个例子：

一家银行原本运行良好，不知是谁突然说，银行要倒闭了。一传十，十传百，相信的人马上跑去排队取钱，而其他人看到很多人跑去排队取钱，也认为这是真的而去排队取钱。当银行门口的队伍越来越长时，人们对于“银行倒闭”越深信不疑，于是就有更多人争相去银行挤兑，生怕自己的钱取不出来。最后，银行真的倒闭了。

所以，我们也不难理解，为什么在2008年的金融危机里，华尔街倒下了诸多的百年老店。以贝尔斯登为例：

2008年3月10日，美国股市开始流传贝尔斯登可能出现了流动性危机的消息。一些美国固定收益和股票交易员开始将现金从贝尔斯登那里提出，害怕如果贝尔斯登申请破产自己的结算资金将会被冻结。其实从3月4日开始，欧洲银行就已经停止和贝尔斯登进行相关的交易。

所以理所当然的，贝尔斯登发生了挤兑。到3月14日，对冲基金的大批离场，终于使传言变成了现实：贝尔斯登真的出现了流动性危机。

中国有没有这样的例子呢？有！《大败局》里的“德隆系”，其发家的典型路径就是：利用中国股市的股权分置现状，通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。然后不断制造并购重组等投资性利好消息，推动股价上涨，庄家从中渔利。

从1996年到2002年，短短六年时间，“德隆系”野蛮生长成一个坐拥1200亿元资产、控制500多家企业、拥有30万员工、涉足20个多领域的庞然大物，俨然成为中国最大的民营企业集团。

然而，当2004年4月“德隆系”旗下的股票开始下跌时，在短短数周之内“德隆系”的流通市值就蒸发了160亿元，随之而来的是资金链断裂，盛极一时的“德隆系”轰然倒塌。

当一家公司因为股价不断下跌而无法开展业务，它的内在价值是多少？是零。也就是说，在股价下跌的同时，这个公司的价值也逐渐归零。

我们再来看看巴菲特投资了哪些公司：华盛顿邮报、可口可乐、通用动力、ABC（美国广播公司）、吉列......

这些公司有一个共同点：公司的内在价值相对独立于股票价格。换句话说，这些公司不论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。

有人认为，价值投资就是越跌越买。然而，对于反身性强的公司而言，其内在价值可以在一夜之间蒸发殆尽，坚持越跌越买是非常危险的。

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第三种情况，公司内在价值与股票价格的短期偏离。

众所周知，价值投资有四个核心要素：1.股票是企业所有权的一部分；2.市场先生；3.安全边际；4.能力圈原则。

根据第一条“股票是企业所有权的一部分”，我们可以断定：股票价格与公司内在价值长期同步。但是，同步是有时间条件约束的。我在《既然努力终究会被认可，你又何必在乎一时的运气呢？》这篇文章也提到过，长期同步的事物，在短期内常常是不同步的。

德国哲学家叔本华有一个非常著名的“钟摆理论”：

人生的本质是痛苦。人生之所以注定要痛苦，首先是因为人无法逃避死亡。人生最大的恐惧就来自对死亡的忧虑。

人生就好比吹肥皂泡，尽管明知一定要破灭，却还是要尽可能吹下去，吹大些。

人生就是在痛苦和无聊这二者之间像钟摆一样摆来摆去：当你需要为生存而劳作时，你是痛苦的；当你的基本需求满足之后，你会感到无聊。

叔本华论述的主要是人生。在资本市场上，同样存在“钟摆效应”：

市场没有中庸之道，只有各走极端。市道一旦好转，就会升到令你不敢相信；一旦逆转，就会跌到令你害怕。

资本市场看似变幻无常，但总是在两极之间摇摆。资本市场上的钟摆理论还有一个关键点：资本市场的钟摆除了是在两极之间摆动外，更重要的是在围绕中心点——价值而左右摆动。

换句话说，短期内市场估值可能会偏离价值，偏向甚至是较长时间偏向两极之中的某一端，但是从中长期来看，股市一定会脱离某一极的束缚，重新摆向中心点，回归价值。

那么我们就可以看到这样的一个现象：在牛市的上半场，股票的估值从低估回到合理。对于价值投资者来说，既然股票价格已经与公司内在价值趋于一致，理论上应该卖出股票。

但是，由于“钟摆效应”的存在，股票的估值不会在合理的水平上停留很久，而是会继续朝着高估的方向运动。如果价值投资者过早卖出，可能就很难享受到牛市下半场的收益。

而熊市则刚好相反。熊市开始时，往往是一轮暴跌。到熊市下半场时，估值已基本接近合理水平。对于价值投资者来说，既然股票价格已经低于公司内在价值，理论上应该买入股票。

但是，同样由于“钟摆效应”的存在，股票的估值会一路掉头向下，继续朝着低估的方向运动。如果价值投资者过早买入，可能会承受不小的浮亏。

尽管我们说，股票真正的风险，在于价值永久灭失的风险，而不在于市场波动的风险。但是，如果一只股票真的浮亏30%，你还会那么坚定吗？会不会怀疑是自己的判断出错了呢？

既然如此，我们何必要徒手去接快速下跌的飞刀呢？要知道，股票价格的极限，不是由价值投资者决定的，而是由市场上最乐观（最悲观）的那群人决定的。价值投资固然要坚持，但也一定要小心被这群人误伤。

在中国，这种情况更为明显。往往上涨的时候，涨得更猛；往往下跌的时候，跌得更凶。原因很简单，中国人多，又喜欢从众嘛！中国人买什么，什么涨；中国人卖什么，什么跌。

正因为如此，价值投资至少要以5-10年为期，至少走过一轮完整的牛熊周期。如果你的闲钱只能保证1年不用，最好不要去尝试价值投资。因为，虽然你大概率能确定被错杀的股票一定会上涨，但这一天什么时候会来，谁也不知道。如果苦逼地持有了1年，还在熊市的底部，你却等着急用钱要挥泪斩仓，那就太不值当了。

价值投资的缺陷，其实不能叫真正的缺陷。因为我们知道，如果真的有所谓的“圣杯”，能保证你100%赚钱，这个价值洼地早就被套利者填平了。

正因为价值投资不是在任何时候、任何情况下都有效，才能保证它在满足一定的约束条件下，长期有效。而长期稳定的复利，正是积累巨额财富的关键所在。