 这是我的第188篇原创文章 巴菲特的投资经历大致可以分为三个阶段：1978年以前是经营巴菲特合伙公司和早期的伯克希尔；1978-2000年主要以伯克希尔为主体在股市进行投资；2000年以后，伯克希尔逐渐成长为一个拥有各类公司的大型联合体。 《巴菲特的第一桶金》是由杨天南老师翻译的巴菲特投资案例集的第一本，介绍的是巴菲特1978年以前的投资经历，也是在这一年，48岁的巴菲特身家达到了1亿美元，赚到了他人生中的第一桶金。用我们现在流行的话讲，实现了一个小目标。接下来，我们就来逐一介绍巴菲特早期的投资案例。 1 城市服务优先股 巴菲特从小就很有商业天赋，童年时代就做过很多小生意，比如去高尔夫球场回收废弃的球然后出售，去批发一整箱的可口可乐然后一罐一罐零售出去，去理发店安装弹球机，去挨家挨户投递报纸，等等。虽然巴菲特家境不错，但他还是热衷于自食其力，享受赚钱的快乐。 1941年，11岁的巴菲特就已经攒下了120美元。他和自己的姐姐多丽丝合伙，每人买了3股城市服务公司的优先股，3股的成本是114.75美元。买入之后不久，每股的价格就从38.25美元下跌到27美元。 巴菲特感到非常内疚，因为这是他建议姐姐买的，姐姐出于对他的信任才选择买这只股票。我们说“三岁看老”，巴菲特这时就已经展现出了很强的责任感，后来他对合伙公司的合伙人，以及对伯克希尔的股东，态度也是一以贯之的。 城市服务公司的股价后来反弹到40美元/股，巴菲特终于回本，于是迫不及待地卖出了，每股赚了1.75美元。巴菲特卖出后，这只股票继续上涨，一路飙升到202美元。巴菲特也从中悟出了三个道理： 一是不要过分在乎蝇头小利。38.25美元买入，40美元卖出，虽然略有盈利，但是相比于花费的时间、精力等成本，再加上来回交易的费用，其实并不划算。每股赚1.75美元，一共才赚了5.25美元，也不能解决实际问题。 二是不要执着于自己的持仓成本。你的买入成本只不过是沉没成本，这只股票最终是赚钱还是亏钱，跟你的买入成本没有任何关系，市场每天都会发生不计其数的交易，市场也不会关心你的买入成本是多少。我们第二期讲《巴菲特致股东的信》也提到过，重点是关心价格和内在价值的差值。 三是拿别人的钱要谨慎投资。对于一个有责任感的人来说，管理自有资金和管理他人的资金，显然是后者难度更大。城市服务优先股下跌的那段时间，巴菲特的姐姐天天在他面前念叨，对巴菲特的心态应该是不无影响的。所以巴菲特后来只有在有必胜把握的情况下，才替别人管钱。 2 盖可保险 1951年，巴菲特关注到自己的老师格雷厄姆担任了一家小型保险公司的主席，这家公司名叫“政府雇员保险公司”，简称盖可保险（GEICO）。巴菲特对保险公司的商业模式非常好奇，于是拜访了盖可保险当时的副总裁洛里默·戴维森。经过四个小时的交流，巴菲特明白了盖可保险的两大经营优势： 一是盖可保险采取直销的方式，“没有中间商赚差价”，具有很强的低成本优势； 二是盖可保险对客户群体有非常精准的定位，由于承保的群体安全驾驶系数很高，因此承保风险很低。 当时盖可保险的市场份额只有1%，经纪人分销队伍薄弱，被认为竞争能力脆弱。巴菲特与业内的保险专家交流过，这些专家认为盖可保险的估值过高。 但是年轻的巴菲特谨遵恩师格雷厄姆的教诲：你既不会因为大众同意你而正确，也不会因为大众反对你而错误。巴菲特看到了盖可保险的发展潜力，花费10282美元买入公司股票，占到了他当时65%的净资产。一年之后，巴菲特以15259美元的价格卖出，获利50%。 这是一笔相当不错的交易。但是，如果1952年不卖出呢？到20世纪60年代末，这些股票的价格达到130万美元。所以后来巴菲特不无懊悔地说：“不要轻易卖出一家好公司的股票。” 3 克利夫兰精纺厂&加油站 克利夫兰精纺厂的股价比公司净流动资产价值的一半还低。也就是说，公司流动资产减去所有负债之后，再打对折，也比公司总市值更多。公司流动资产是指现金和其他预期可以在一年之内变现的资产，绝大部分由库存、应收账款和现金组成。 我们知道，巴菲特早期的投资风格深受格雷厄姆“捡烟蒂”投资思想的影响，因此克利夫兰精纺厂被巴菲特视为很好的投资对象。巴菲特买入之后，由于公司面临非常激烈的市场竞争，出现巨额亏损，导致股价大跌。 巴菲特还投资过奥马哈的一家加油站，这家加油站刚好位于德克萨斯石油公司经营的德士古加油站对面，巴菲特投资的这家加油站生意一直比不上对面的竞争对手，以损失2000美元的代价出局。后来，巴菲特总结道：“德士古加油站运作成熟，拥有客户的忠诚，我们做什么都无法改变这些。” 从上面两个案例我们能看出，每个投资者都会犯错，鲜有例外。因为每个人的能力圈都有局限，不可能洞悉和把握世界上的一切。所以我们首先要确保在自己能力圈范围内活动，然后再不断去拓展我们的能力圈。不断提高赢的概率，降低输的概率，长期以往，就能成功地积累财富。 4 洛克伍德公司 对洛克伍德公司的投资，是巴菲特早年的得意之笔，事情的经过非常精彩，我曾专门写过一篇文章介绍这笔投资，此处不再赘述。文章链接：《同样一桩生意，24岁的学徒巴菲特为何比老板多赚30倍？》 5 桑伯恩地图公司 桑伯恩地图公司专门为保险公司提供地图服务，它的地图可以详尽展现美国每一个城市的电线、水管以及建筑物的细节，保险公司可以藉此进行火灾风险的评估。当时，保险公司兴起兼并之风，对地图业务的需求减少；同时，由于有更加先进的风险评估方法引进，导致桑伯恩地图公司的业务雪上加霜。 公司在20世纪30年代大约每年有50万美元的净利润，到20世纪50年代后期下降到每年不到10万美元的净利润。伴随着利润下降，公司的股价也一再下滑，从1938年的110美元/股，一路跌到1958年的45美元/股，公司总市值缩水至470万美元。 但是，巴菲特发现，桑伯恩地图公司除了从事地图业务，手上还持有700万美元的可变现证券。仅仅是这部分证券的价值，就已经远远超过了公司的市值，于是巴菲特出手了，用合伙公司35%的资金买入了桑伯恩地图公司22.8%的股权。1960年，巴菲特合伙公司卖出持股，大约获利50%。 6 登普斯特农机制造公司 登普斯特农机制造公司是一家小型的家族企业，主要生产风车和灌溉系统。1956-1963年，巴菲特陆陆续续买入公司70%的股份，均价在28美元/股左右，而当时公司账面价值折合75美元/股，净流动资产价值折合50美元/股。 登普斯特农机制造公司并不是一家优质公司。巴菲特是这样评价的：“过去几十年的运营状况不佳：销售停滞；库存周转率低下；投入的资本几乎毫无利润可言。” 不难看出，这又是一笔“捡烟蒂”式的投资。巴菲特控制公司后，聘请了两位职业经理人——波特尔和斯科特来管理公司。两人在公司进行了大刀阔斧的改革，裁员100人，有效控制了成本。1963年，巴菲特的这笔投资增值到80美元/股。 在巴菲特众多精彩的投资案例当中，这个案例看起来平淡无奇，但实际上对巴菲特日后转变投资思路有很大影响。因为“捡烟蒂”式的投资方式，免不了裁员和清算，导致当地居民对巴菲特极其厌恶，巴菲特非常不喜欢这种劳资关系。巴菲特后来倾向于买好公司，不仅仅是出于财务层面的想法，也有人际关系方面的考虑。 7 美国运通 美国运通是世界上领先的旅行支票提供商，同时也是信用卡领域的龙头企业。1963年，因为“色拉油丑闻”事件，导致美国运通股价大跌。事情经过是这样的： 美国运通经营仓库储油罐，并出具库存仓单，证明色拉油确实存在，并可供交易。人们可以拿色拉油的库存仓单作为质押，从银行获得贷款。当时有一个骗子，往大多数油罐里注入了海水，只在海水表面浮了一层色拉油，骗取了大量的银行贷款。 当时，苏联由于农作物歉收，需要大量进口色拉油。骗子利用从银行骗取的贷款，从经纪商那里融资买入巨额油料期货。没想到的是，美国政府宣布对苏联实施油料禁运，油价大跌，骗子破产，给贷款银行带来了超过1.5亿美元的损失。 贷款银行就找到美国运通，要求赔偿。利空消息导致市场大肆抛售美国运通的股票，其股价从64美元跌到38美元。这时，巴菲特到餐厅进行实地调研，发现大家照常使用美国运通的信用卡付账，完全没有受到“色拉油丑闻”事件的影响。 通过一系列调研，巴菲特得出的结论是：美国运通的经济特许权完好无损。这是一家拥有定价权的公司，在行业内居于支配地位，具有强大的品牌护城河。于是，1964-1966年期间，巴菲特开始陆续买入美国运通的股票，均价71美元/股。1967年，美国运通的股价上涨至180美元/股，巴菲特卖出了大部分持股。 这个案例告诉我们，在公司出现利空消息的时候，一定不要盲目跟随市场造成价格“踩踏”，而是要冷静分析，所谓的利空因素是否对公司造成永久性的损伤。如果答案为否，此时反而是买入的最佳时机。事实上，这样的故事也反复在A股上演，比如2008年“三聚氰胺事件”后的伊利，再比如2013年限制“三公”消费背景下后的茅台，都是千载难逢的入场时机。 8 迪士尼 1965年，迪士尼的税前利润大约为2100万美元，总市值在8000万-9000万美元之间。但当时的华尔街人士认为，虽然迪士尼最近拍摄的音乐剧《欢乐满人间》非常成功，但是缺乏增长后劲，成长前景有限，股价有可能下滑。 巴菲特和华尔街持有相反意见。他认为，迪士尼拥有很好的商业模式。《白雪公主》电影制作完成以后，很快就可以收回成本，但还可以一场一场地放，每放映一场，就有源源不断的资金流入。而且，每一代新长大的孩子都会想看这部《白雪公主》。此外，迪士尼还可以将电影屏幕上的卡通形象搬到各种产品上，从书包到T恤，再到主题公园。米老鼠等经典IP也不像电影明星一样会分走片酬。 巴菲特和沃尔特·迪士尼见面以后，沃尔特带巴菲特去参观一处刚刚建成的娱乐设施——加勒比海盗，仅此一项设施就花费了1700万美元，相当于当时迪士尼市值的1/5。巴菲特后来坦承：“可以想象我是多么激动——一家公司的市值仅仅是一个娱乐设施造价的5倍！” 1966年，巴菲特合伙公司投资了迪士尼公司400万美元；1967年，巴菲特卖掉股票收回620万美元。看起来，是一笔非常成功的交易。但是，巴菲特又一次重复了在投资盖可保险上的“错误”，因为1967-1995年，迪士尼的股价上涨了138倍。 9 伯克希尔·哈撒韦 伯克希尔·哈撒韦，也就是巴菲特现在经营的公司，已经是《财富》500强排名前五的企业，总市值超过4000亿美元。但是在20世纪60年代，却是另外一番景象。当时的伯克希尔·哈撒韦主要从事纺织业务，由于多年经营不善，股价持续低于其净流动资产价值，巴菲特合伙公司购入了其7%的股份。 1964年，伯克希尔·哈撒韦当时的管理者斯坦顿决定回购股票，他给巴菲特开出的价格是11.5美元/股，巴菲特欣然应允。但是正式收购的时候，斯坦顿给出的价格却是11.375美元/股，相当于每股少了1/8美元。 结果，巴菲特非常愤怒。他不但没有卖出股票，反而继续大笔买入。1965年5月，巴菲特以38.6%的持股控制了伯克希尔董事会，随后一路增持到70%。巴菲特的情绪化举动，给他自己也带来了无穷无尽的麻烦，因为当时美国的纺织业已经江河日下，根本就不赚钱。巴菲特苦苦维持了20年，最终却不得不下令关闭纺织业务。 当然，事物的另一面是，巴菲特通过强大的资本配置与投资能力，把一家本来没有希望的公司，打造了一个庞大的企业帝国，这正是巴菲特的过人之处。讲到这里，我觉得用一句话评价恰如其分：“世界上本来没有正确的选择，我们只不过是努力让当年的选择看起来正确。” 10 国民赔偿保险公司 巴菲特一直就梦想拥有一家属于自己的保险公司。在巴菲特看来，保险公司的商业模式堪称完美——如果公司的承保业务能达到盈亏平衡，甚至小幅亏损，只要能动用其中一部分浮存金进行股票投资，就能赚钱。 巴菲特看中了国民赔偿保险公司，但是公司的创始人林沃尔特每年只有15分钟的时间想要卖掉这家公司。后来有一次，林沃尔特给股票经纪人海德打电话，说想1000万美元卖掉这家公司，问他是否能找到合适的买家，海德立马就通知了巴菲特。 巴菲特非常珍惜这稍纵即逝的交易时间窗口，他当天下午就找到林沃尔特面谈，表示自己有意愿购买这家公司。仅花了一周时间，巴菲特就准备好了一页纸的交易合同，没过多久就让林沃尔特签了字，最终的交易价格是860万美元。 巴菲特接手这家保险公司以后，严格按照商业规律来开展业务。当时很多保险公司靠大幅降低保费来招徕客户，但过低的定价通常是不合理的，所以导致了很多保险公司的倒闭。巴菲特认为，没有糟糕的风险，只有糟糕的费率。因为坚持住了原则，尽管当时国民赔偿保险公司的保费收入有所下滑，但是运营成本却并未大幅上升，且没有任何一年发生亏损。巴菲特运用保险公司提供的浮存金，赚到了很多钱。 11 霍希尔德·科恩公司 霍希尔德·科恩公司是一家三流的百货公司，巴菲特对此非常清楚，但他觉得交易价格诱人，于是在1966年花费1200万美元收购了公司全部股权。1968年，由于公司的营业额出现大幅下滑，巴菲特找到了一家名为通用超市的买家，以1100万美元的价格出售了公司，略有亏损。 巴菲特后来反思说：“三年之后，我很幸运能以原价将其脱手。在终于与霍希尔德·科恩公司分手以后，我感觉自己像是一首乡间民谣中描述的丈夫的角色，民谣中唱到：我老婆和我最好的朋友跑了，我仍然非常想念我的朋友。” 这笔交易本身平淡无奇，但是对巴菲特投资思想的转变有很大影响。巴菲特原先更看重“量”，后来转变为更看重“质”，跟这笔投资的失利有莫大关系。巴菲特认识到，以合理的价格买进一家好公司，远胜过以好价格买进一家一般的公司。 12 喜诗糖果 1971年，巴菲特得知喜诗糖果有意寻找买家。当时喜诗糖果的有形净资产仅800万美元，税后利润仅200万美元，开价3000万美元。巴菲特对是否购买喜诗糖果非常犹豫，他给出的价格最高限度是不超过2500万美元，最终喜诗糖果当时的老板哈里同意了。 1971-1991年，喜诗糖果的利润增加了10倍，税前利润达到4240万美元，税后利润超过2000万美元。20年间，喜诗糖果的有形净资产仅仅追加了1800万美元，从当初的800万美元增加到2500万美元，但给股东的分红却达到了令人惊叹的4.1亿美元之巨。 喜诗糖果经营如此成功的奥秘在哪里呢？最主要的是喜诗糖果拥有资产负债表上无法衡量的“经济商誉”。如果两家公司产生了相同的税后利润，但是动用的有形净资产规模却不一样，那么毫无疑问，有形净资产规模较小的那家公司具有更强的竞争力。喜诗糖果正是这样的企业，其有形资产税后回报率高达25%。 13 华盛顿邮报 巴菲特小时候有一项很重要的收入来源，就是给住户投递《华盛顿邮报》。1972年，《华盛顿邮报》记者无视来自白宫总统竞选班底的威胁，将“水门事件”公之于众，荣获了普利策新闻奖。在声名大噪的同时，白宫却对《华盛顿邮报》抱有深深的敌意。当时有消息称，《华盛顿邮报》有可能丢掉佛罗里达的两家电视台牌照，这两家电视台贡献了公司1/3的盈利。在这些利空消息的影响下，公司股价持续下跌。 1973年，巴菲特动用1060万美元，买下了《华盛顿邮报》9.7%的股份。1985年，巴菲特回忆说：“大多数证券分析师、投行经纪人，以及投行高层都认为《华盛顿邮报》的内在价值在4亿-5亿美元，这与我们的看法一致。但在股市上，它的市值只有1亿美元，这个价格就摆在那里，股市上每个人天天都能看得到。” 这项1060万美元的投资，到2005年市值达到13亿美元，还不包括历年的分红。《华盛顿邮报》后来的上涨，是由三方面因素共同促成的：一是公司商业价值的提高；二是回购所带来的每股价值的上升；三是估值修复所带的更大幅度的股价涨幅。 14 除了上述投资以外，巴菲特早期的投资案例还包括：联合棉纺公司、伊利诺伊国民银行信托公司、奥马哈太阳报、蓝筹印花公司、威斯科金融公司等等。囿于篇幅，这里不作一一介绍，感兴趣的朋友可以买本书翻翻看，置于手边，常读常新。 《巴菲特的第一桶金》这本书除了介绍具体的投资案例以外，另一大亮点在于对巴菲特的投资关键时期进行了提炼总结。比如投资人关系方面，为什么要关闭合伙公司而选择以伯克希尔作为投资平台；再比如大整合方面，如何通过一系列令人眼花缭乱的操作，最后形成了伯克希尔·哈撒韦帝国。 15 活动现场集锦 （每期音频发送至读书会微信群）  △读书会第四期（2020年1月） 活动地址选在建发地产开发的 中式佳苑“武汉玺院”， 活动由建发地产提供赞助。  △错彩镂金，雕篑满眼  △主讲人王冠亚做主题分享  △认真阅读的样子最美  △大家认真聆听主讲人的分享  △赞助方提供的精美茶点  △大家围绕“第一桶金”的话题开展热烈讨论  冠亚说  1978年，48岁的巴菲特身家突破1亿美元。当时，他已经积累了巨额财富，实现了财务自由。但是我们知道，巴菲特并没有停止前进的步伐，一直到今年90岁高龄，仍然活跃在投资的第一线。 是什么力量让他能够保持如此强大的动力继续奋斗呢？我想，是出于对工作、对事业真正的热爱。最后，我想用一段话来评价巴菲特，同时也以这段话跟读到此文的朋友们共勉： 世界上有两种理想，一种是为了远离，远离贫穷，远离平庸，远离卑微；另一种是为了追求，追求价值，追求理想，追求卓越。以“远离”为导向的理想，在目标达到之后就再也裹足不前；而以“追求”为导向的理想，却像滚雪球一样，永不止步，永无止境。  |
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