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巴菲特说，投资只做两件事，一是如何面对股价波动，二是给企业估值。股神将股价波动放在首位，足以说明，对投资人而言，正确认识公司的股价波动，是一门必修课。 提到股价波动，互联网行业无疑让人印象深刻。从过去看，互联网公司的股价波动幅度远大于传统行业。将近十年的互联网指数与传统公司居多的沪深300指数相比，不难发现，无论指数是上涨还是下跌，前者波动幅度均大于后者。 归根到底，互联网股价波动大于传统行业是由资产属性决定的。互联网公司无形资产较多，如用户规模、用户价值等等。传统企业有形资产居多，如厂房、设备、门店等等。资产属性不同决定企业增长方式及竞争壁垒不同，进而影响到企业估值。 同样在高增长时期，无形资产占比大的互联网企业增长速度远超有形资产占比大的传统行业，从而更能消化市场给到的高估值。由此，在高增长时期，市场往往倾向给互联网公司更高的估值。 但当高增长阶段过去，互联网公司的估值将大幅下降甚至低于部分传统公司。如谷歌、Meta在过去一年的大多数时间中，PE倍数落后于强生、耐克、星巴克等分属不同行业的龙头公司。 清楚了互联网公司市值波动较大的原因后，应该如何看待当下互联网公司的股价表现呢？ 上市公司受经济周期、产业政策以及自身业绩等因素的影响，股价波动在所难免。但处于不同行业的公司，股价波动幅度却大不相同，比如，互联网的市值波动幅度就远大于传统行业。 近期最明显的一个例子是，虽然近期的大盘也不景气，但互联网的下跌幅度远超传统行业。据choice统计，自2021年以来，在互联网居多的中概股板块，有超过100家中概股市值缩水80%以上，占比超过整体中概股板块的三成，超过49家中概股市值缩水90%以上，占比超过整体中概股板块的15%。 而反观传统行业，同一时期内，A股只有一家公司跌幅超90%，10家公司跌幅超80%，数量占比只有2%。 有投资人可能会说，拿2021年至今的这段时间对比，有失偏颇。毕竟互联网正处于行业增长到顶以及受监管重点“照顾”的特殊时期。 但即使拉长周期来看，互联网行业的股价波动也大于传统行业。如下图所示，将中国互联网指数与传统公司居多的沪深300指数进行对比，不难发现，自两家指数涨跌幅数据被统计以来，互联网指数无论是上涨还是下跌，波动幅度均大于传统公司。
此外，波动率是衡量金融资产价格波动程度的重要指标，波动率越高，资产价格的波动越剧烈。如下图所示，根据choice数据，不管是一年内，还是五年内，互联网指数的波动率均大于沪深300。
直观上看，互联网行业较传统行业，市值波动大的原因在于，更容易受业绩、政策等因素的影响。以业绩为例，即使都是行业内的成熟公司，但互联网公司的股价较传统公司受业绩影响更大。 由于国内互联网公司正处于特定阶段，故参考美国互联网公司的表现。美国代表性互联网公司FAANG中的META在年初发布的四季报以及奈飞在4月份发布的一季报，两者的营收、利润实际上都在增长，但因为用户增长不达预期，都在财报发布后单日跌超25%。 而类似现象很难在传统行业发生，同样在今年4月份，美国传统行业代表公司强生一季报利润出现下降，但财报发布后市值跌幅不到3%。 那么，为什么当发生类似影响股价的事件，对互联网公司影响反而更大呢？ 资产差异是影响互联网和传统行业估值波动的重要因素。 互联网公司拥有的大多是无形资产，比如，用户数量，用户价值、网络效应等等。而传统行业大多拥有厂房、设备等有形资产。无形资产占比多的互联网企业和有型资产占比多的传统企业，在增长速度，竞争壁垒等方面存在明显差别，进而影响公司估值波动的幅度。 同样在高速增长时候，互联网企业更容易获得高估值。比如，在高速增长期，互联网和传统企业都会按照未来收入进行折现估值，但互联网公司的增长速度远高于传统行业，比如零售行业，阿里与永辉超市成立时间大致相同，但如今前者营收规模是后者的10倍。互联网公司可预期的收入增速更快，使其更容易在当期获得更高的估值。 互联网公司高增速也不难理解。互联网具备网络效应，用户/业务规模起来后，将加速扩张，且其无形资产的属性又使其扩张的边际成本极低，所以互联网公司往往能实现爆发性增长。而传统公司增长只能通过厂房、设备、门店等有形资产的扩充实现，增长是线性的。 但高增长时代一过，互联网的估值水平将大幅下滑。最明显的现象是，互联网一旦增长不利，估值没有底部可言，以中概股为例，2021年出现负增长的企业，有三分之二已经跌破净资产。 再者，即使企业增长没有问题，但行业进入成熟期后（用户到顶），互联网的估值水平也将大幅下滑，甚至不及传统行业。当下，谷歌、META的PE不到20倍，而强生、耐克、星巴克等不同领域的传统行业龙头PE倍数普遍在20倍以上。 行业进入成熟期后，互联网估值水平甚至低于传统行业的原因在于，传统企业即使经营不善，但其固定资产也不会消失，且固定资产作为生产要素，仍存在一定内在价值，而互联网企业一旦经营不善，用户等无形资产将快速流失，企业最终的价值有限。 更重要的是，传统企业的确定性高于互联网企业，前者的生命周期远大于后者。 传统企业具备厂房、设备、门店等有形资产，建立了持续运营的基础，企业即使较长时间内增长不利，依靠有形资产建立的竞争壁垒，仍能反转。比如比亚迪，2010年-2013年，比亚迪业务相继受困，收入徘徊不前、净利润迅速下滑。但比亚迪的资产壁垒给了其足够长的缓冲器。之后，公司也抓住新能源汽车风口，重回高增长。 而互联网公司受产品或用户生命周期的波动，导致用户等无形资产来得快，去的也快，因此更容易被更新和替代。比如，雅虎曾是搜索引擎的代名词，但由于在智能化引擎的探索上，落后谷歌，最终被谷歌替代。由此，互联网行业也有一条不捡烟蒂的铁律。 清楚了互联网企业市值波动较大的原因后，我们又应该如何看待当下互联网公司的股价表现呢？ 对互联网行业而言，2021年以来，整个市场开始剧变，行业由过往的“昂首上涨”转变为“跌跌不休”，近一年以来，中国互联网指数跌幅已超60%。 互联网公司表现不及预期，固然少不了监管及众多外部环境的影响，今年互联网公司的几次跌幅甚至主要是由《外国公司问责法》、中概股预摘牌等外部因素引起。 但外部环境的变化只是短期因素，拉长周期看，即使外部环境变好后，互联网公司也很难在回到过往的高估值。 一个很重要的原因便是，互联网公司正由过往高增长、高估值的成长股向增长稳定、低估值的价值股切换。相应的其估值体系也将迎来变化，过去互联网估值指标侧重用户、收入，未来市场会更脚踏实地地按照盈利能力估值。中金证券也认为，“如今互联网估值逻辑正从10倍PS切换到10倍PE，未来随着环境向好，PE倍数有望回升，但很难达到之前水平。” 估值切换的逻辑在于，在以往行业高速增长期，市场认可网络效应下互联网平台价值将呈现指数级提升。但如今随着用户渗透饱和，行业增速趋缓，叠加竞争环境日益激烈，市场认为互联网公司很难在维持过往的高增长。 以邻为镜，当估值逻辑出现变化后，虽然行业估值水平有所下降，但头部公司依靠业绩的持续增长，仍能实现市值的稳定提升。 比如，2013年之前，银行业依靠对地产、制造业等客户的放款以及理财、基金等手续费佣金业务的增长，银行营收增速甚至能达到40%+，银行股也一度被认为是成长股，其PE一度达到40倍上下。但随着产业调整，制造业以及地产放款逐渐放缓，银行业绩增速也普遍放缓，市场也逐渐将其当作价值股看待，其PE回落至5倍上下。 但行业内头部公司如招商银行，凭借科技、服务技等优势，业绩仍能维持稳定增长。由此，即使估值下降，但依靠业绩增长，招商银行近五年市值涨幅涨了120%左右。 相比银行业，互联网头部公司无疑具有更大的确定性。首先，互联网行业虽然用户到顶，但依靠用户价值的提升以及传统行业数字化程度的提升，其行业增速依然优于大部分传统行业，中金证券认为，未来五年，互联网行业规模的CAGR有望保持在15-20%。 而对于头部公司公司来说，由于互联网具备网络效应，资源会迅速像头部集中，龙头公司往往具备强者恒强的特征。由此，互联网头部公司的业绩确定性业明显优于行业。以此来看，只要外部因素消散，即使互联网估值下降，但头部公司依靠业绩增长，大概率能够实现市值提升。 总的来说，股票是一门变化的学问，二级市场出现波动在所难免，但风物长宜放眼量，投资人应该用长周期的视角去审视二级市场的波动。 |
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