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回顾2021，券商板块业绩与估值背离，但权益公募产业链标的获得市场重视。 利润：板块21E利润预计增超30%，1/3券商股2021E利润预计超越2015年。ROE：板块2021EROE在近十年中仅次于14、15年，但板块日均PB估值相较2020年回落17%。持仓：截至3Q21主动偏股公募对传统券商重仓占比为0.65%，明显低配；其中，东财、广发、东方获得增配。 券商权益公募产业链利润空间测算：中性情景2030E利润约2.6千亿元，十年10倍。 券商从权益公募产业链中获取的利润来源包括三部分：一是代销基金利润贡献、二是控参股公募基金并表利润贡献、三是公募交易佣金利润贡献。测算2020年券商行业参与权益公募产业链利润总量260亿元，其中广发、东财、东方权益规模产业链利润21.9、21.6、21.0亿元，市占率为8.4%、8.3%、8.1%。 定义股票及混合公募规模/GDP为股+混基渗透率；美国1990s黄金十年渗透率提升40pct，2020年68%；中国现渗透率约7%，在保守、中性、乐观情景下（若2020-2030E十年提升20、25、30pct），测算得到券商权益公募产业链利润2030E将增至1.6、2.6、4.2千亿元，约为2020年的6倍、10倍、16倍。 行业盈利周期向上，头部券商营业利润率趋势上升，采用分部估值对优质券商重估。 机构业务增量确定且延续头部集中趋势（投行、融券、衍生品等）。公私募基金规模持续高增的进程也是A股机构化与产品化提速的进程。21年10月末场外衍生品市场规模同比增52%，中信、中金合计市占率超35%；融券业务，中信、华泰合计市占率44%；21年至今，IPO规模CR3为39%。 分部重估优质券商：现行业盈利周期向上，头部券商营业利润率趋势向上。考虑到不同业务盈利成长性，采用全面分部估值法对中信、华泰、广发等5家券商测算目标市值。给予权益公募产业链利润、投行利润、券商资管利润、其他轻资本利润以30、20、25、15倍PE，给予资本金业务0.7~1.0倍PB，得到中信、华泰、广发22E目标市值5.0、2.7、2.6千亿元，较12/15收盘市值上升空间为46%、73%、37%。 首推广发证券/中信证券/东方财富，推荐中金公司H/华泰证券/东方证券/国泰君安。 风险提示：1、全面注册制改革推进不及预期，导致投行业务增量不及预期；2、市场流动性不及预期，导致成交量回落。 |
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