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作者：苏付磊 王川 序言 北京证券交易所（“北交所”）的设立是我国多层次资本市场改革的重要举措，在北交所与新三板“层层递进”、与沪深交易所错位发展与互联互通的制度设计下，申请在全国中小企业股份转让系统挂牌（“新三板挂牌”），进而申请在北交所上市以及在沪深交易所转板上市，已是创新型中小企业融资成长的重要路径。对于拟申请北交所上市的企业而言，在其申请新三板挂牌、挂牌期间定向发行以及申请北交所上市时，普遍存在有关投资人特殊投资条款的约定、处置等相关问题，该等问题也是审核机构的重点关注事项之一。本文拟在对相关规则、案例进行梳理的基础上，对企业申请新三板挂牌、已挂牌企业定向发行以及申请北交所上市涉及特殊投资条款时的处理、规范方案进行分析和讨论。 一、申请新三板挂牌企业对特殊投资条款的处理1、相关规则 根据《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审查业务规则适用指引第1号》（“《挂牌指引第1号》”）“1-3对赌等特殊投资条款”相关规定，投资方在投资申请新三板挂牌公司时约定的对赌等特殊投资条款存在以下情形的，应当清理： （1）公司为特殊投资条款的义务或责任承担主体； （2）限制公司未来股票发行融资的价格或发行对象； （3）强制要求公司进行权益分派，或者不能进行权益分派； （4）公司未来再融资时，如果新投资方与公司约定了优于本次投资的特殊投资条款，则相关条款自动适用于本次投资方； （5）相关投资方有权不经公司内部决策程序直接向公司派驻董事，或者派驻的董事对公司经营决策享有一票否决权； （6）不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款； （7）触发条件与公司市值挂钩； （8）其他严重影响公司持续经营能力、损害公司及其他股东合法权益、违反公司章程及全国股转公司关于公司治理相关规定的情形。 2、相关案例 经不完全检索，笔者收集了16例2021年1月1日至2022年5月成功挂牌的存在特殊投资条款安排的案例，具体请见附件。为便于理解，笔者将该等案例整理如下：  3、分析总结 （1）《挂牌指引第1号》规定的应当清理的特殊投资条款，应在申请新三板挂牌前终止。除了明确规定的（1）-（7）项应予清理的特殊投资条款外，该指引亦规定了第（8）项作为兜底条款，但如何理解该项中所谓“严重影响”“损害”及“违反”，目前尚无清晰指引。 （2）公司作为回购义务人的回购条款，需要不可撤销地终止，并确认该等条款自始无效，自始无效确认文件的签署日应早于申报基准日，否则需要将相关股东的出资确认为金融负债[6]；公司作为义务或责任承担主体的其他特殊投资条款，亦需不可撤销地终止，不应附带效力恢复条款，否则可能被视为未彻底终止，在财务报表上构成大额或有负债。 （3）所检索案例中，2021年挂牌的少数案例中仍保留了针对控股股东、实际控制人（而非针对挂牌公司或挂牌公司的其他股东）的回购条款、清算补偿条款、反稀释现金补偿条款、优先购买及共同出售条款，而未在申请挂牌前终止。但大多数所检索案例，采取了全部终止的安排。与控股股东、实际控制人之间的相关优先权安排，是否落入《挂牌指引第1号》1-3第一条第（8）项规定的“……违反公司章程及全国股转公司关于公司治理相关规定的情形”范围，是一个值得进一步研究的问题。 新三板挂牌公司治理规则，强调所有股东享有平等地位和平等权利。比如，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（股转系统公告〔2013〕40号）第4.1.1条规定，挂牌公司应当按照法律、行政法规、部门规章、全国股份转让系统公司相关业务规定完善公司治理，确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位，充分行使合法权利。第4.1.2条规定，挂牌公司应当依据《公司法》及有关非上市公众公司章程必备条款的规定制定公司章程并披露。《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》（中国证券监督管理委员会公告〔2013〕3号）第八条规定，章程应当载明董事会须对公司治理机制是否给所有的股东提供合适的保护和平等权利，以及公司治理结构是否合理、有效等情况，进行讨论、评估。此外，所检索案例新三板挂牌后生效的公司章程中，亦普遍规定了股东平等原则，并未体现所保留的特殊权利条款。 笔者倾向于认为，上述针对控股股东、实际控制人的优先权安排，一定程度上有违新三板挂牌公司治理规则中强调的股东平等原则，挂牌实践中需慎重处理，从申请挂牌公司角度而言，采取附恢复条件的终止方式进行处理，不失为妥当之举。 （4）对于其他可保留的特殊投资条款，挂牌公司及中介机构应按照《挂牌指引第1号》1-3相关规定进行披露与核查，核查内容应包括其合法有效性、是否已履行挂牌公司内部审议程序、相关义务主体的履约能力、挂牌后的可执行性，对挂牌公司控制权稳定性、相关义务主体任职资格以及其他可能对公司治理、经营事项产生的影响等。 二、已新三板挂牌企业定向发行项目中特殊投资条款的约定1、相关规则 2019年4月19日实施的《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）—特殊投资条款》（“《问题解答（四）》”）规定了投资者参与挂牌公司股票定向发行时不得约定的特殊投资条款。2021年11月15日《全国中小企业股份转让系统股票定向发行业务规则适用指引第1号》（“《定向发行指引第1号》”）《定向发行指引第1号》施行后，《问题解答（四）》同时废止。 《定向发行指引第1号》《问题解答（四）》有关股票定向发行时不得约定的特殊投资条款内容，与《挂牌指引第1号》关于申请新三板挂牌公司应当清理的特殊投资条款内容类似，但又有所区别，主要区别在于兜底条款的内容，具体对比如下：  2、相关案例 经不完全检索，笔者收集了56例2021年1月1日至2022年5月新三板挂牌企业定向发行中约定了投资人特殊投资条款的案例，本文不再一一列示，将该等案例整理如下：  3、分析总结 （1）在已新三板挂牌企业定向增发项目中，可以约定特殊投资条款，但特殊投资条款应符合《定向发行指引第1号》第4.1条的明确规定。 （2）无论是《定向发行指引第1号》实施后，还是实施前适用《问题解答（四）》期间，控股股东/实际控制人回购、清算补偿、反稀释、优先购买权、优先认购权、优先出售权、共同出售权、拖售权等特殊投资条款，在已新三板挂牌企业定向发行案例中均普遍存在。由此可见，审核机构未将该等特殊投资条款认定为属于《定向发行指引第1号》第4.1条所规定“中国证监会或全国股转公司认定的其他情形”或《问题解答（四）》所规定“其他损害挂牌公司或者其股东合法权益的特殊投资条款”的范畴。这与申请新三板挂牌时对特殊投资条款的处理存在差异。 笔者理解，上述差异的产生可能有多方面的原因，包括：（1）适用规则不同。挂牌新三板适用《挂牌指引第1号》，已挂牌公司定向发行适用《定向发行指引第1号》《问题解答（四）》（已废止）。且对后者而言，应予清理的特殊投资条款的兜底性规定也从《问题解答（四）》中规定的“其他损害挂牌公司或者其股东合法权益的特殊投资条款”变更为“中国证监会或全国股转公司认定的其他情形”，为已挂牌公司定向发行中保留更多的特殊投资条款提供了空间。（2）审查部门不同。挂牌新三板由全国股转公司挂牌审查部审查，已挂牌公司定向发行由全国股转公司融资并购部审查，不同的审查部门可能基于监管差异作出不同理解。即便如此，作为同一家挂牌公司，应适用同一治理准则，在股东特殊投资条款的处理上存在较大差异是否具有充分的合理性，值得关注。笔者理解，定向发行案例中关于特殊权利条款的约定，不适合作为申请新三板挂牌项目中确定特殊投资条款规范方案的参考。 三、申请北交所上市对特殊投资条款的处理目前北交所相关业务规则尚未就特殊投资条款的处理作出明确规定。经不完全检索，北交所上市相关案例中涉及特殊投资条款事宜的情况如下：  虽然北交所相关业务规则尚未就特殊投资条款的处理作出明确规定，但从逻辑上讲，审核机构对特殊投资条款的审核要求应等同于A股IPO项目，从上述案例来看，亦支持该等理解。由于目前尚无明确的规则出台，且可参考的北交所上市案例有限，北交所上市项目中的特殊投资条款的处理方式，仍有待进一步关注。 · 结语 · 本文仅通过对相关规则及案例的分析梳理，对企业申请新三板挂牌、已挂牌企业定向发行以及申请北交所上市涉及特殊投资条款时的处理、规范方案进行分析。鉴于投资实践丰富多样，特殊投资条款亦非常复杂，本文相关内容未必全面准确，亦不排除审核机构作出不同理解或解释，仅希望本文能对新三板挂牌、定向发行及北交所上市项目中特殊投资条款的处理提供一定借鉴意义。 [注] [1] 该16例案例中，有3例仅约定了实际控制人股份回购等无需清理的特殊投资条款，不涉及其他特殊投资条款及其终止、恢复情况。 [2] 保留是指持续有效，不受申请挂牌/审核/挂牌成功等影响，也不属于先中止/终止再恢复的情形。 [3] 效力恢复是指协议签署/申请挂牌/挂牌受理/挂牌成功时中止/终止，挂牌未成功时恢复效力的情形。 [4] 终止条款包含“自始无效”表述的全部3例均系2022年挂牌。 [5] 检索到的6例2022年挂牌案例中，仅有1例约定了效力恢复条款。 [6] 参考当前IPO审核窗口指导意见。 [7] 因本文检索案例的范围涵盖《问题解答（四）》的有效期间，故将《问题解答（四）》相关内容列入比较表格。 搜索下方链接可查看 附件：2021年1月1日至2022年5月挂牌的存在特殊投资条款安排的案例情况
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