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几年前，海富投资诉甘肃世恒一案的再审判决引起了投资界、法律界的关注，“对赌”成为了讨论的热潮。几年过去，一些“对赌协议”刚开始签订，一些对赌协议正还在履行，一些“对赌协议”回购机制已经触发，无论会产生什么样的纠纷，“对赌协议”的确是一个好东西，对于投融资双方来说都是一个助推剂! 笔者近两年既参与了“对赌协议”的审查与签订，也参与了“对赌协议”的纠纷处理，虽然“对赌协议”已经成熟，但仍有部分要点需要不断强调，笔者借此根据自身参与的实例并结合相关参考案例，谈谈“对赌协议”中股权回购的部分注意事项。 对于“对赌协议”与“股权回购”的概念，圈内存在基本的、统一的解释。所谓“对赌协议”，主要是指股权投资者与被投资者对未来一种不确定情况进行约定，根据约定条件成就与否，由投资者或被投资者或第三人实现一定权利或承担一定义务。所谓“股权回购”，是指投资者在一定条件下，根据“对赌协议”约定，要求被投资企业或其他股东回购其持有目标公司股权的行为。此处的“股权回购”完全不同于《公司法》第七十四条规定的“股权回购”。 |注意事项1：“对赌协议”约定由目标公司回购的条款无效。【参考案例（2015）沪一中民四（商）终字第1712号】 理由一：《公司法》第三条规定：“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任”，而保证股东无风险投资、绝对收益的条款有违《公司法》对股权投资风险承担的原则。 理由二：《公司法》第二十条规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”，要求目标公司股权回购的目的在于脱离公司业绩优先取得固定回购收益，必然会损害公司、公司其他股东及公司债权人利益。 综上，根据《合同法》第五十二条第（五）项之规定，“对赌协议”中要求目标公司股权回购的条款属无效条款。此外，《公司法》第七十四条对于股权回购的情形已作限制性规定，“对赌协议”的股权回购条款因不符合《公司法》第七十四条的规定，根本无法实际办理变更登记。 |注意事项2：“对赌协议”约定目标公司就回购价款承担连带责任的条款仍然无效。【参考案例（2015）榕民初字第249号】 理由一：股东对公司资本有维持义务，目标公司承担连带责任，是股东滥用股东权利，以期达到脱离公司业绩保证绝对收益的目的，极大概率造成目标公司资产不当减少，损害其他股东及债权人的利益。 理由二：《公司法》第十六条第二款规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。”投资人作为目标公司的股东，对于目标公司相关重大事项是知情的，若目标公司就回购价款承担连带责任的条款未经股东会批准，则连带责任条款应当是无效的。 综上，首先要注意目标公司就回购价款承担连带责任是否经过了股东会批准；其次要注意目标公司承担连带责任是否会损害其他股东及债权人的利益。需要说明的是，前述观点并非定论，已有判例（笔者参与处理的案件，因利害关系暂无法透露）认为目标公司承担连带责任后可以追偿，实际并不会造成资产不当减少，此外，投资人作为善意第三人，即使股东会未批准，也不妨碍投资人要求目标公司承担连带责任。 |注意事项3：“对赌协议”欲减少回购争议，价款计算方式要明确，支付价款后续转让事宜也要明确。 “对赌协议”中股权回购往往只有价款支付，而没有转让登记明确约定，可能源于投资方的强势，其无须考虑后续转让登记事宜，但作为融资方，这一权益是可以争取到的。例：“某甲方应当自收到股权回购款项之日起7个工作日内，配合某乙方或其指定的第三方完成股权转让变更工商登记；逾期，某甲方应当以回购款总额为基数，按照每日万分之六的比例向某乙方支付违约金。” |注意事项4：国有企业直接依据“对赌协议”要求股权回购是否存在障碍？【参考案例（2013）鄂民二终字第00040号】 从已有判决来看，不存在障碍，裁判规则普遍认为国有企业将持有目标公司的股权依据“对赌协议”予以转让，即使未经批准、评估，也不损害国家利益，且裁判规则普遍认为《企业国有资产法》（第四十三、四十四、四十五条）中关于国有资产转让的限制性规定并不属于效力性强制规定，从而不会导致国有企业请求股权回购的依据无效或无法履行。 |
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