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感谢各位对招商研究的关注！ 本文已于近期刊发于《北大金融评论》 从“大资管”的概念出发，其工作运转逻辑大抵可抽象理解为将社会资金与社会资产撮合匹配，通过有效配置资源进而促进整个社会经济的蓬勃发展。在这个过程中，匹配撮合的效率决定了“大资管”的价值创造水平。毫无疑问，专精的研究能力将大大减少资金与资产匹配撮合时的摩擦，显著提升资金活水滴灌实体经济的精度和准度。可见，欲一探国内资管行业的新发展、新气象，对与之适配的研究服务的讨论不应缺席。当然，这里我们要讨论的研究服务，是我多年来从事的，也是实践探索最为丰富的证券公司的研究服务。 一、存在即合理的“卖方”研究服务模式 回顾研究服务发展历程不难看出，卖方研究模式的开创曾一度为行业的发展注入了强劲的生机活力，是特定历史阶段优秀业务创新的典范。早先，国内证券公司的研究部门定位于对内服务，因商业模式、定位不清等不利因素的影响，发展一度止步不前，研究工作务虚大于务实。尔后，在行业先驱的推动下，券商研究部门的服务重心外迁至以公募基金等为主的机构投资者，完成了向“研究服务分享交易佣金收入的卖方研究模式” 的跃升，开启了“研究换佣金”的时代。自此，“研究排名”和“研究佣金”成为券商研究部门的重点考核指标。在市场化因素的激发下，证券公司研究部门的活力被充分唤醒，实现了快速的发展，也为中国的大资管行业培养、输送了大量优质人才。这一段佳话在行业前辈早期的文章中都有生动、详细记载，感兴趣的读者可以自行查阅。 二、传统模式瓶颈显现，市场景气度调转时或将倒逼行业加快转型步伐 虽然“卖方”研究服务模式曾一度推动证券公司研究部门实现快步发展，但也终究难逃“S型”生命成长曲线宿命。新财富发布的2021证券研究行业发展报告显示，不同于国内资管行业近两年的高景气态势，国内证券研究人员扩容趋势出现阶段性放缓。证券业协会官网公示的分析师人数（截至2021年11月）同比减少约0.5%，一改过去连年增长的态势。当然，瓶颈形成的因素有很多，但基本都可归结到“研究换佣金”这一商业模式根基。佣金收入不难拆解，无非“总成交额*费率*份额”三要点。正如我们所知，总成交额这一因素具有较强周期性，而费率更是建立在“政策”、“牌照”基础之上，费率中枢下移压力的渗透传导同样不容忽视，都难以凭借主观意愿加以改变。因此，各机构能主动竞争的着眼点更多聚焦于“份额”一项。毫无疑问，这将是一场存量竞争的残酷游戏，肉眼可见的“内卷”在所难免。近年来，我们可以观察到很多现象，比如各证券公司对明星分析师的“挖角大战”愈演愈烈，新锐分析师往往难以静下心来做些有积累的深度研究工作。再比如研究产品、服务的高度同质化导致研究成果发表的“速度”优先于“质量”。此外，颇受国人重视的大年初一竟也被塞满了各类卖方研究精心策划的电话会议服务活动。不容忽视的还有机构投资者对机构服务的需求更趋复杂化，研究服务价值占比的稀释似乎在所难免。没错，这些看似零散的现象已一再向我们表明，基于存量竞争下的证券公司研究服务天花板已触手可及。一旦未来市场景气度短期承压，行业格局的重新洗牌将是大概率事件。传统模式瓶颈的显现将倒逼证券公司研究业务加快探索新的商业模式，尽快从存量争夺切换至增量开拓。谁能够成功构建模式转型的“马利克曲线”，谁就能够避免平庸，成就卓越。
三、券商研究服务模式的再次转型还需依托于证券公司商业模式的整体跃迁，但理应冲锋在前 我们看到，实际上探索研究服务模式转型的冲锋号已由头部大型综合证券公司率先吹响。我所服务的招商证券也于近期在研究发展中心下设置了新的“战略研究部”，在做好传统卖方研究的基础上，进一步拓展能力圈，聚焦新兴产业领域，进一步发挥智库价值，赋能公司投行、投资业务。似乎券商研究服务在经历了从“对内”到“对外”的转型后，又在逐步向“对内”反哺。理解这一趋势实际上并不困难。一是国内证券公司整体正迎来商业模式转型的能力建设窗口期。一方面，随着A股市场“注册制改革”逐步向纵深推进，头部证券公司投行业务正大举推动由“打猎”向“农耕”模式的切换。而要想真正将“农耕文化”植入习惯了“打猎”模式的投行团队，提高并稳定其“收成”预期的工作必定要做，而且要做得早、做得好。毕竟相比“打猎”，“农耕”意味着更长的“投入-产出周期”，要春种、夏耕，才能有秋收和冬藏，沉没成本更大，因此稳“预期”非常关键。换言之，证券公司要率先“盖大棚”、“修水渠”，夯实公司级的研究能力、数字化能力等基础底座，才能让想干事、能干事的团队与个人获得一个极富价值的事业拓展平台。另一方面，随着互联网行业商业模式向证券行业的渗透，“羊毛出在猪身上”的综合经营打法正为各大券商所接受。部分业务可以在统筹推进的大框架下，有勇气与直接创收距离更远一些，成为“引流”端口。以研究业务为例，在合规审慎的前提下，未来可以依托最根本的研究能力，加大产业研究的力度，通过驱动投行、投资业务，为证券公司撬动更大的价值增量。二是研究业务在证券公司整体转型大潮中理应冲锋在先。在整个大资管行业中，不同于银行的线下网点渠道优势，互联网公司的在线流量优势等单点长板优势，证券公司的最大比较优势其实是对从资产端到资金端的整个大资管产业链的全覆盖，故协同潜力的发挥程度才是证券公司间较量的胜负手。而恰恰在黏合从资产到产品再到社会财富的整个过程中，研究业务的触点最多，甚至称得上是释放协同红利的“关键少数”。因此在证券公司的整体商业模式进化历程中，研究业务必然应该冲锋在前。当然，正如我在标题中谈到的，受制于新的研究价值发挥机制，离“兑现”环节距离更远的研究业务将无法在商业模式转型的过程中做到独善其身，势必要全方位融入到证券公司整体业务的转型当中。这也就解释了为何前文中提及的领风气之先的案例均发生在业务综合实力强劲的大型龙头券商这一现象。 四、证券公司的资源禀赋、管理能力等“非研究因素”将对研究服务转型探索的最终成败发挥至关重要的作用 看清国内证券公司研究业务的转型方向看似令人欢欣鼓舞，但其实才迈出了万里长征的第一步。面对已经运转成熟的传统“卖方模式”，实现华丽的转身必将是一条布满荆棘之路。转型工作能否取得最终胜利，除了研究工作做得是否扎实、精深，落实具体转型工作的执行力及其他非研究因素同样至关重要。其一，证券公司自身的资源禀赋是先天起点。比如券商各业务的整体实力（如投行、投资等），抑或是积累的特定产业资源禀赋等。因为在新的模式下，由于最终价值兑现的节点不在研究部门，研究业务的价值创造自“出生”就被烙上了难以摆脱的被动属性。换言之，头部券商将大概率成为此番研究业务“向内”服务转型的领先胜出者。我常将券商研究所比喻为饱满的麦粒，这些麦粒如果是在家底殷实、衣食无忧的大户人家，可以被优选出来留作希望的种子，来年春天播种以获得更大的收获；甚至还有可能拿来酿造茅台美酒，经过更长时间的窖藏，与天地精华相作用，创造出非凡的价值；但如果是被一个饿了两天的农夫拿到，想必马上就会被煮熟成为充饥救急的麦饭，哪有机会证明其作为佳酿的价值。一如延迟满足感能力极强的精英阶层才能以投资获取长远高回报一样，只有财富管理、投行、投资等诸项业务综合实力均强的头部券商才能让研究的价值有机会得到充分的发挥。其二，研究部门的绩效考核模式升级必须跟上。要时刻谨记，此番“对内”服务模式的转型并非是退回最初的起点，而是螺旋式的前进升级。因此，在新的试验田中引入一套精巧的市场化考核机制十分关键，这既是管理学范畴的问题，更是一门艺术。其三，证券公司级的协同建设需持续向前推进。这其中包括了协同文化、协同机制的营造搭建，也包括了客户综合价值衡量的标尺，还包括了信息技术、组织、流程等配套能力。大胆畅想，为何证券公司研究服务的内部对接系统及流程就不能做到外卖小哥接单软件那般好用呢?如果做到了那般好用，是不是转型的步子就能迈的更快、更大？其四，要把握好管理成本。前文曾提到，研究模式转型的背后其实是证券公司综合化经营的整体转型，而其运转的核心就是全公司一盘棋。故而，运转中必定将涉及部门间资源、权责的划分裁量。因此，为降低管理成本，研究转型将大概率是一项“一把手工程”。同时，还要考虑到研究人员管理工作的特殊性。一方面，传统模式下，证券研究人员早已习惯了“单兵作战”的作业模式，而新的商业模式则更鼓励“携手奋战”。另一方面，“文人相轻，自古而然”的客观现实无可回避。因此，必须要在管理工作上下大功夫，引导研究人员的工作习惯与转型所需适配。其五，产品需求要精准对接。传统的研究人员已对外部机构投资者的研究服务需求具备深刻的理解，但对内部服务的需求理解或有欠缺。因此，在转型过程中，如能设置类似“产品经理”的专岗，专职推动内部研究服务需求和供给间的耦合，或许能大幅提升内部研究服务用户的满意度，走好转型成功之路的“最后一公里”。其六，要选取部分短平快的领域先行突破，鼓舞转型士气。相比于IPO等周期相对较长的领域，转型之初可优选固收和再融资等短平快项目重点突破，胸怀远大理想的同时不忘顾及眼下，用早期的阶段性成绩鼓舞整体转型士气。其七，要坚持先立后破，不立不破。虽然传统的“卖方”模式遭遇瓶颈，但依旧是目前证券公司最成熟的研究服务商业模式，依然能够创造可观价值，并且是锻炼队伍，奖优汰劣，获取最新各方有用信息的最佳方式。因此，应在“做加法”的思路下展开转型探索，保持新旧模式更迭的稳健平滑。 事非经过不知难,成如容易却艰辛。我国证券业刚刚度过“而立之年”，大资管生态也不过正处于发轫之始。与成熟市场相比，拥有无限前景、无限潜能。未来一段时间，我也将持续全身心投身于我所服务的招商证券研究服务模式转型探索进程中，稳步推动“从零到一”，力争有所突破，实现向“第二曲线”的顺利切换。
谢亚轩：经济学博士，高级经济师，现任招商证券研究发展中心战略研究部副总经理（主持工作），董事总经理。2017年起，获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家，长期从事宏观经济研究工作。此前，曾在央行、外汇管理等金融监管部门工作多年，拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验。
马一超：香港中文大学（深圳）高等金融研究院金融理学硕士，重庆大学管理学学士，曾就职于招商证券宏观团队，现任职于招商证券办公室。
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