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看企业财报，一个最重要的财务指标，叫ＲＯＥ，即净资产收益率。 但ＲＯＥ又跟三个指标有关系，利润率、周转率、杠杆率，都能决定着ＲＯＥ的起伏高低。 所以通过拆解ＲＯＥ，我们又可以把企业分为效益型（利润率高）、效率型（周转率高）和杠杆型（杠杆率高）三类。 价值投资者最喜欢的是效益型企业。 因为利润率高，说明产品有垄断性，掌握定价权，商业模式可能有着某种天生的特别的优势。 基于这些逻辑和认识，投资者在择股时，对企业毛利率这个指票，就格外的关注。 久而久之，只要毛利率好就是企业好，成了某些人的执念和共识。 重视毛利率是对的，但只重视毛利率，是会陷入误区的。 举两种常见的情形，跟这种执念唱唱反调。 第一种情形：毛利率高，不一定净利率也高。 典型代表，沃森生物。
（沃森生物利润率数据统计） 沃森生物２０２１年，毛利率高达８９%，但净利率只有１７%。 最近１０年平均毛利率高达７０%，但平均净利率只有８%。 毛利率高得可以比肩茅台，但净利率却泯然众人矣。 何也？ 我们分析分析它的利润表结构，答案就一目了然了。
（沃森生物利润结构） 产品毛利率是高，但销售费用也高。 最近五年，沃森生物的销售费率始终在４０%上下徘徊。 也即营收中的４０%，是用来推销产品的。 这样的商业模式，焉能不侵害毛利率。 所以它的超高毛利率，是伪超高，不是真正的超高。 销售回款再不好，那企业经营就会非常困难了。
（沃森生物经营现金流比率） 大家可以扒拉扒拉数据。 沃森生物的回款就不是太好。 销售侵蚀，再加回款欠缺。 仅凭此两点，我们基本上就可以否定沃森生物这只股票。 管它生产什么的呢？ 管它多少估值呢？ 企业品质不行，敬而远之！ 你看，毛利率高，不一定是好企业吧。 第二种情形：毛利率不高，不一定净利率不高。 典型代表，东方通信。 一般而言，制造业，毛利率低于３０%就很危险。 低于３０%，减去成本减去研发减去三费，基本上就很难再有利润了或者利润很微薄了。
（东方通信利润率数据统计）
最近１０年平均毛利率不到１５%，而平均净利率约近５%。 沃森生物１０年平均毛利率可是７０%，而平均净利率才８%。 这样一对比，就可以知道东方通信以不足１５%的毛利率取得将近５%的净利率，是多么不容易。 那么东方通信是怎么做到这一点的呢？
（东方通信利润结构） 大家看，东方通信这些年核心利润一直非常低，营业利润的绝大部分，主要来自于投资收益。 以２０２１年为例，东方通信通过主营业务获得的核心利润（即营收减掉成本，减掉三费，再减掉研发，所得到的利润额）只有４０００万元，而投资收益则高达1.06亿。 为了搞懂东方通信的投资收益来源，我又顺线检索了东方通信的资产负债表。
（东方通信２０２１财报截图） 东方通信资产端，货币资金高达１２亿，然后各类投资性金融资产高逾６亿（交易性金融资产２亿+长期股权投资１.５亿+投资性房地产２.６亿）。 投资性资产中，相比２０２０年，只有交易性金融资产有异动。 ２０２０年，交易性金融资产６亿，２０２１年只有２亿。 卖掉的这４亿，大概率就是２０２１年这１.０４亿投资收益的主要来源。 同时２０２１年的货币资金比２０２０年多出了７亿，其中４亿应该也是交易性金融资产的贡献。 我没有细看附则，分析这块资产变化，主要是银行理财产品的进出演绎。 东方通信账上有这么多现金，未来如果没有更好的投资，估计还会继续进行银行理财的买卖。 这样一番分析下来，我们可以给东方通信的经营大致画像： １、主业不振； ２、投资来凑； ３、最终的经营成果是，ＲＯＥ勉强为正。 写这篇文章的时候，我发现东方通信最近一个交易日的股价居然是涨停了。 我不知道因为什么原因，但无论因为什么原因，我都不会心动。 这样的企业赚钱太难了，无法吸引我。 就这么简单。 通过上述两种情形分析，我们可以得出的结论是： １）毛利率高的不一定好，但毛利率差的一定不好； ２）净利率高的不一定好，但净利率差的一定不好。 听起来有些拗口，可以综合归纳一下：企业利润率高的不一定好，因为你还得分析它的利润结构、利润来源；但长期利润率低的企业，一定不好，要记得躲开。 通过毛利率、净利率择股，最优解是什么呢？ 当然是毛利率、净利率双高的企业。 典型代表，贵州茅台。
（贵州茅台利润率数据统计） 茅台的毛利率长期维持在９０%以上，而净利率则长期维持在５０%以上。 优秀的企业，就是这么任性，就是这么牛掰。 我们再来看看茅台的利源分析——
（贵州茅台利润结构） 贵州茅台的核心利润率长期维持在６０%以上。 ２０２１年，茅台营业利润共７４７亿，而核心利润就达７１５亿。 核心利润对营业利润的占比高达９５.７%。 主营业务呱呱叫。 再来看看它的利润质量——
（茅台经营现金流比率） 卖多少货，回多少款。 活脱脱的现金奶牛画像。 这就是茅台。 好了，今天围绕着毛利率、净利率话题，聊了这么多，我们从中可以得到哪些启示呢？ 第一，任何一个财务指标，都不能单独使用。 任何一个指标，意思就是所有的指标。 我的意思是，所有的财务指标都不能单独使用，单独使用都会有可能掉坑。 再好的指标，只有与其他指标一块使用，使之成为一个综合考评体系，才能最大化地发挥作用。 不仅毛利率、净利率，那些迷信ＲＯＥ的同志们，也应该对此有所警示。 第二，利润表，比大家想像得还要重要。 这些年，一些讲财报的书，可能是为了突显资产负债表和现金流量表的重要性，不断地给我们灌输这样一种观念：菜鸟关注利润表，老手关注负债表，高手关注流量表。 久而久之，给大家一种印象，好像利润表不是那么重要似的。 通过今天的分析我们可以看到：通过利润表，我们可以还原利润生成的全过程。 在毛利率和净利率之间，连接着一个动态的利润结构图。 通过这个动态的利润结构图，我们可以相对准确、全面地给企业的整体经营画像。 负债表、利润表、现金流，就像机械制图中的三视图，它们本身就是一个有机的整体。 是从不同的视角、不同的侧面来记录和表述企业。 只有把它们合在一起，才是事物的全貌。 所以它们本来就是有机统一、缺一不可的关系。 投资者在阅读财报时，绝对不要厚此薄彼。 第三，市场上真正优秀的公司，很少。 财务分析搞得越久，对投资标的的选择就会越少。 因为市场上绝大多数的企业，是经不起全方位推敲的。 考虑进市场因素（估值），可选标的会更少。 我讲这段话有两层意思。 一层意思是说，那些追热门板块进行炒作的，本身就很蠢。 不可能一个板块里全是优秀的好企业。 另一层意思是说，那些买来卖去的人，更蠢。 因为全市场之中，真正的好企业就那么几只。 你瞅准好企业（品质），找个合适的时间点（估值），买进去，躺着就行了。 买来卖去的操作，就是典型的零和游戏。 整体上不会赚到什么钱。 好企业也会有波动。 并且向下波动的时间可能还会很久。 但最终会向上波动，并不断地创下新高。 放长周期看，还是好企业带给大家的投资回报更大。 因为好企业会赚钱，赚的钱会越来越多。 业绩会推动着股价不断向上。 全文完。 作者简介： 我是腾腾爸，畅销书《投资大白话》与《生活中的投资学》作者。 擅长用最简单直白的语言，阐述最深刻复杂的道理。 擅长做市场判断、估值判断和企业分析。 擅长撒泼、打滚、灌水、吹牛、聊天——喜欢从生活中的平常小事中思考人生和投资中的大事。 并且喜欢用文字记录下自己的思考与操作，让时间和实践来检验自己的投资成色。 |
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