你为什么会有“掌握主动权”的错觉？

作为一个格雷厄姆系的价投，选股时，最重要的三个估值指标：市净率、市盈率、股息率。

市净率是“清算价值”视角；

市盈率是“经营价值”视角；

股息率则兼具多重视角。

三个指标中，争议最大的是“市净率”。很多人觉得“清算价值”没有意义，因为作为“外部投资者”，没有能力对自己持有的公司“主动发起清算”。

乍一听似乎很有道理，但这种说法，其实经不住仔细推敲。按照同样的逻辑，作为“外部投资者”，你其实也没有能力对自己持有的公司“主动进行经营”或者“主动进行分红”。

既然“外部投资者”在“清算、经营、分红”三个方面都没有“主动权”，为什么在很多投资者看来，“清算价值”却显得尤为刺眼？我想，大概是因为：

所有公司都在经营；

很多公司都在分红；

而绝大多数公司都没有被清算。

因而，很多投资者在“经营”和“分红”两个层面，会获得一种掌握了主动权的错觉。

今天要重点要讨论的，不是这种错觉本身。而是“清算价值的实现”。

清算价值的实现，通常有以下几种途径：

1、变卖所有资产，换成现金分给股东，公司从此消失

说到公司清算，多数人脑中的第一印象，就是这种方式。这的确是清算一家公司，最干净、最彻底的方式，但实际情况是，上市公司以这种形式进行清算的案例很少。并且，对于股东而言，这种清算方式也是“成本最高、磨损最大”的方式。

我们要知道，企业真实的运作中，“清算”通常是不彻底的，“清算”与“经营”和“分红”，也通常是不冲突的。

下面讨论一家企业“被清算”的另外几种路径。

2、被收购

收购，其实是“清算”的一个变种。

资产清算的本质，其实就是把公司拆碎成一块一块的资产（比如矿山、厂房、版权、专利），然后分别卖掉，这些资产被卖掉之后，不会扔在大街上腐烂，而是进入另外的公司，成为其他公司的资产。

所以说，一家公司被“收购”，本质上就是省略掉了一些清算的步骤，或者说将清算行为“打包”一次性完成。传统意义上的清算，之所以要把资产拆碎，就是为了分别卖给不同的人，因为有的人想要矿，有的人想要专利。如果资产拆碎后，是卖给同一个人，那就不用拆碎了。

这种变相的清算，是市场中更为常见的一种方式，其摩擦成本要比前一种方式小很多。

3、现金分红

很多人没有把“分红”和“清算”这两件事联系在一起，实际上：现金分红的本质，就是用“1倍市净率”清算掉公司的一部分资产。

有很多上市年头比较久的公司，其累计的现金分红总额，已经超过了上市时的融资总额。这些公司，没有被“彻底清算”，而是在持续运转的情况下，一边产生新的价值，一边被“细碎而缓慢地清算”。

比如某家央企上市公司，其体量之大，几乎不可能被另一家公司收购，可见的将来，也不太可能被拆碎成一块一块的，然后卖掉。但该公司当前的股息率超过8%。

这样的公司，无法被“彻底清算”，无法被“迅速清算”，但它显然是具有“清算价值”的，也是能够按照“清算价值”的逻辑去估值的。

4、私有化

对于投资者来说，一家上市公司“被私有化”与“被其他公司收购”，没有太大区别。只不过“私有化”是将公司直接卖给上市公司的大股东。相当于是一家公司“中小股东”与“大股东”进行的一场交易。

与内陆市场相比，“私有化”在香港市场发生的更加普遍。一方面，在规则和程序上，香港市场进行私有化更容易一些。另一方面，港股的估值比A股更低，也是一个很重要的因素。

5、现金选择权

一些时候，当上市公司做出某种重大决策，或发生某些重大改变时，中、小股东有权以某个特定的价格，将手中的股票全部变成现金。对中、小股东来说，也算是一种变相的“清算”。

小结：我们无法主导一家公司的“清算”，不意味着该公司没有“清算价值”。正如我们无法主导一家公司的“经营”，也不意味着该公司没有“经营价值”。

关于“市净率”的具体应用，“清算价值”的深层原理，请参考我的专著《投资要义》

在行

《投资要义》-增订版

《木叶青玄》（我写的小说，看完前五章，不上瘾算我输。不能深说的投资原理，全写在故事中）