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意见领袖 | 罗志恒  一、疫情经济学：中国经济W型走势的压力与动能 自2020年初疫情爆发以来，中国经济呈W型走势，当前正处于二次探底后的恢复阶段。疫情经济与非疫情经济存在显著区别，只有深入理解疫情背景下经济面临的压力与动能，才能在错综复杂的经济环境中更好地迎接机遇和挑战。  （一）疫情经济与非疫情经济的区别 疫情深刻地改变了经济的正常运行逻辑。 一是资源配置方式，疫情前，市场化的价格机制在资源配置中起决定性作用，各省市间人员和物资自由流动，充分发挥专业分工和比较优势；而疫情后，市场机制受到梗阻，产业链供应链不畅，行政性的计划配置行为增多。 二是经济运行基础，市场经济依赖于契约和法治，各微观主体在规则下寻求自身利益最大化，并实现社会总体福利的帕累托改进；计划经济则依赖于强有力、高效的行政体系和基层治理能力，关系到基本公共服务的供给和质量。 三是不同能级城市间的传导，疫情前，一线城市具有规模经济效应和引领作用，城市群和都市圈是经济增长极；而本轮疫情反弹中，一线城市因其产业链的重要位置对周边乃至全国其他城市造成经济冲击，同时因疫情严格防控而产生防控方式的示范效应。  （二）疫情以来中国经济恢复的压力与动能 疫情以来的两年半，经济在不同阶段遭遇了多重下行压力。一是反复的疫情反弹与防控趋严干扰正常的生产生活秩序，例如2020年一季度和2022年二季度；二是房地产贷款集中度管理和房企融资“三道红线”过度收紧，导致2021年下半年房地产销售、投资快速滑落至负增长；三是部分地方政府运动式、一刀切追求“双碳”和“能耗双控”目标，出现了2021年三季度拉闸限电进而影响工业生产的现象；四是本意是加强对平台经济和教培行业等的严格监管和处罚，客观上加大了稳定市场预期的难度，引发2021年中概股大跌；五是俄乌冲突和美联储货币政策收紧等外部冲击。 在疫情缓解、政策发力和经济内生修复的推动下，经济总体呈恢复态势，增长动能不断切换。疫情之前的2019年，经济主要依靠消费和房地产投资拉动，增速分别高达8.0%和9.9%；2020年疫情爆发之后，中国率先恢复生产，出口和房地产投资成为主要拉动力，下半年同比分别增长12.6%和11.4%；以两年平均增速来看，2021年出口继续保持16.0%的超预期增长，制造业投资明显回暖，但房地产投资于年中开始走弱；2022年上半年，除了出口和制造业投资延续高增以外，基建投资开始明显发力。 展望未来，中国经济将走出V型反弹，下半年中国经济将拾级而上，主要动能是消费自然恢复、房地产投资在政策发力下企稳回升、财政支持基建投资。  （三）中国向上、美国向下，中美经济增速与10年期国债收益率“双倒挂”将迎来逆转 3月国内疫情出现反弹时，中国经济下行压力进一步增大，而美国经济却面临需求旺盛和劳动力市场紧俏进一步推高通胀的过热风险。因此，市场预期中美经济增速将出现倒挂，美国GDP增速或自1977年以来首次超过中国。中美经济和货币政策周期错位，导致中美10年期国债利差持续下滑，一度倒挂72 BP。 然而随着疫情好转与政策持续发力，5月以来中国经济走出至暗时刻、逐步恢复；而美国却因为高通胀对消费信心的冲击，以及美联储被迫快速加息对总需求的抑制，出现经济衰退隐忧。经济增速和10年期国债收益率“双倒挂”风险下降，中国经济增长仍将领先美国，中美10年期国债利差也重新扩大。外部约束减弱，中国得以继续坚持“以我为主”，政策空间增大，资本外流和汇率贬值压力缓释。   二、下半年经济展望：V型反弹，消费自然恢复、房地产投资企稳回升、财政支持基建投资，但要警惕通胀上行 （一）GDP：三四季度同比增速有望恢复至5% 从全年来看，4月和二季度将是经济谷底，随后快速恢复。4月是国内疫情反弹最为严重的时刻，国内经济遭遇“冰封”。随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效显现，5月以来经济景气水平明显改善。 上半年经济受疫情拖累，GDP累计同比或不到3%，三四季度同比增速有望恢复至5%，全年增速在4%左右。  （二）消费：环比或迎来较快恢复，但同比增速仍低于疫情前 居民消费受三大因素共同驱动：消费能力、消费意愿和消费场景。疫情以来国内消费持续低迷，便源于三大因素的共振下行。 第一，居民失业增加、收入增速下滑，冲击消费能力。5月城镇调查失业率为5.9%，处于历史高位；其中，31个大城市失业率和16-24岁青年失业率甚至高于2020年同期，创历史新高。经济下行压力增大，居民可支配收入增速也明显低于疫情之前。  第二，未来不确定性增大，居民预防性储蓄上升，平均消费倾向降低。央行城镇储户问卷调查结果显示，二季度居民收入信心和就业预期指数分别为45.7%和44.5%，较一季度下降4.3和6.0个百分点；相应地，倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，比上季增加3.6个百分点。  第三，疫情反弹导致消费场景受限，消费需求无法正常表达。人流、物流不畅，餐饮、旅游等线下服务业自不必说，甚至网上销售也受到冲击。疫情也改变了居民的消费模式，出行半径缩短、人均消费下降。各假期旅游数据显示，旅游人次恢复程度要显著好于旅游收入。  随着疫情逐步好转，消费场景的限制将陆续放开，消费券和汽车购置补贴等政策将在一定程度上改善居民消费能力和消费意愿，消费或迎来环比较快恢复。但在疫情完全消退之前，消费的三大决定因素将仍受抑制，拖累消费同比增速低于疫情前水平。  （三）房地产投资：下半年或将实现单月同比由负转正 我国房地产周期主要受政策周期驱动，调控放松，周期上行，调控收紧，周期下行。但本轮周期还受到疫情和房企债务风险的冲击，从而抑制了调控放松的效果。一方面，疫情防控趋严，线下新房销售渠道受限，例如2020年2月和今年4月地产销售同比大幅下滑；另一方面，部分房企爆发债务风险，居民担忧新房无法按期交付，因此购房决策更加审慎。 随着疫情好转、房地产调控政策持续放松，30大中城市商品房成交面积已恢复至往年同期水平。从全年来看，4月应是房地产销售、投资的最低点，此后同比降幅收窄，下半年或将实现单月同比由负转正。 但是房企信用风险仍存，民营房企贷款难度较大，或拖累房地产投资恢复力度。20家上市银行年报数据显示，对公涉房贷款不良率显著上升，而个人按揭贷款不良率基本稳定。5月房地产开发资金以及其中的销售回款当月同比降幅收窄，但国内贷款同比降幅仍在扩大。 （四）制造业投资：外需和利润增速回落叠加基数效应，增速或将放缓 2021年制造业投资两年平均增速达5.4%，高于疫情前2019年的3.1%，强劲的外需以及高利润增速是重要原因。我国是出口导向型经济，制造业景气程度与出口高度相关，同时去年PPI快速上涨，量价齐升使得制造业企业利润高增，从而驱动企业增加投资。 随着未来出口从高增回归常态，PPI同比持续回落，制造业利润增速放缓，新增投资将逐步下滑。且受去年前低后高的基数影响，若今年环比无法持续走强，同比增速将逐步放缓，全年增速或为6.5%。 （五）基建投资：政策持续发力，或维持全年8%的较高增速 去年下半年以来，经济下行压力增大，政府加大对基建投资的财政支持力度，1-5月基建投资同比增长8.2%。但在政策靠前发力，专项债发行6月基本完毕和8月基本完成使用、土地出让收入下降、地方财政紧平衡的背景下，若政策不加码，四季度基建投资增速可能出现较快回落。因此6月以来，国常会先后推出“调增政策性银行8000亿元信贷额度”和“发行3000亿元开发性金融债，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”两项政策。 在适度超前开展基建下，2022年发改委审批的固定资产项目明显高于往年，导致今年项目资金需求较高。截至6月底，新增专项债发行规模达到3.4万亿，完成已下达额度的98%，债券资金将在8月底前基本使用完毕，三季度末和四季度基建项目将面临资金断档的情况。从发行背景、发行主体和资金用途上看，新增政策与2015-2017年发行专项建设债较为相似。2015-2017年，约有2万亿元资金重点支持基建投资，带动基建投资维持较高增速。 本次3000亿元开发性金融债不得超过全部资本金的50%，考虑到项目资本金比例在20%-25%，8000亿调增的信贷额度可提供配套资金，理论上可撬动2.4万亿规模的投资。但考虑地方严控隐性债务、对其他资金来源的挤占效应等因素后，不宜过高估计开发性金融债的乘数效应。同时受项目储备等因素制约，3000亿资本金和8000亿信贷额追加未必能够全部在年内落地，预计全年基建投资增速将维持在8%左右。 （六）出口：从高增回归常态，同比下行但仍有韧性 在经历近两年的高增之后，我国出口增速或将回归常态。一方面，欧美在高通胀压力下加快加息步伐，全球经济下行压力增大，外需走弱；另一方面，海外生产逐步恢复，中国此前因疫情防控优势所获取的超额出口份额面临挤压。 出口同比回落，但不会失速，仍有一定支撑。一是受益于俄乌冲突后的贸易转移，欧盟对俄乌的工业品进口需求转移至中国，相应地，中国钢铁、铝材等出口增加；二是全球新能源汽车高速发展，中国具有产业链优势，动力电池等零部件出口强劲；三是东盟等新兴市场经济体生产恢复，尽管与中国在最终产品上构成一定竞争，但对中国中间品需求也随之增加；四是中美关税或有一定程度下调，从而提振对美出口。 中性情景下，四季度压力较大，出口单月同比或下行至2.6%，全年增长10.4%。乐观情景下，若美国加征关税全部取消，将提振下半年出口超250亿美元，全年出口增长12%。悲观情景下，类比2018年月环比，全年出口增长8.1%。 （七）通胀：输入性压力和猪周期或推动CPI单月同比上行至3% 下半年我国通胀面临内外部冲击：国际油价和粮价的输入性通胀风险，以及国内猪周期上行压力。油价方面，俄乌冲突导致国际原油供应紧张，而OPEC和美国页岩油均未明显增产，随着疫情好转后交通出行等需求恢复，油价将继续震荡向上。粮价方面，地缘冲突、成本上升、气候变化、投机交易四方面因素或引发全球粮食危机，今年国内粮食市场受到的贸易冲击和成本压力均高于前两轮中的2008年和2011年。猪价方面，生猪持续去产能，猪肉价格已在底部徘徊了一年左右，下半年或开启上行周期。 展望下半年，CPI同比或于9月突破3%，全年同比2.3%；去年高基数决定了今年PPI同比的单边下行趋势，预计四季度同比最低降至2%，全年同比5.8%。CPI上行或对货币政策形成制约，并抬升中低收入人群生活成本。 （八）中国经济的潜在风险 总体而言，中国经济韧性强，潜力大，回旋余地大，但仍要注意风险防范。 一是疫情反弹风险，将严重冲击正常的生产生活秩序。 二是房企债务风险，部分房企可能仍面临大量债务到期和融资困难的双重压力。 三是输入性通胀风险，俄乌冲突若持续升级，将加剧大宗商品价格上涨。 四是全球流动性收紧风险，美联储快速加息缩表，或冲击全球风险资产和新兴市场经济体国际收支、汇率、金融市场等的稳定。 五是全球经济衰退风险，四十年一遇的通胀周期和加息周期交织，美国消费信心指数下行、收益率曲线倒挂等均预示着美国经济或将步入衰退。 (本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)
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