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把以往我的一些投资备忘录发出来作为参考，结论如下： 1、企业数量与市场占有率决定竞争格局，企业数量越多，市场越分散，市场竞争越激烈。 2、行业竞争格局越分散、玩家越多，且产品同质化的情况下，毛利率越低。 3、整体费用越高，行业竞争越激烈；越接近重资产投入端，财务费用越高；越接近客户端，销售费用越高；约是具有壁垒的环节，研发费用越高；(22Q1期间费用率最高的是电站板块，达到22.57%，主要是财务费用率明显高于其他子板块，我们认为主要是受开发资金杠杆率较高以及补贴资金长期拖欠影响。具体来看，销售费用率方面，风机行业最高，为6.67%，管理费用率方面，风塔最高，为5.18%，财务费用率上最高的是电站，高达19.16%，研发费用率上，轴承最高4.46%，轴承也是风电行业技术壁垒最高的环节之一) 4、顺着整个产业链去梳理和比较毛利率、净利率、各种费用，可以挖掘出核心的环节主要矛盾是什么。 5、回款周期、营收账款周转、存货周转、经营性现金流，可以挖掘出产业链定价权以及强势方(认为随着21年以来风机价格战愈发激烈，各大主机厂开始将账期作为竞争条件，同时捆绑风机招标的塔筒也被主机厂压账期，也是22Q1风机及塔筒经营性现金流大幅下降的原因之一，说明主机厂和塔筒垫资的弱定价能力) 附录： 风电21年20及2022年一季报总结：板块业绩分化，风机轴承领跑行业 1.1 基本经营情况总结：风机、轴承板块表现最佳，海缆一季度业绩较好 综述：一季度业绩超预期的子版块与公司主要有：轴承（新强联）、风机（明阳智能、运达股份）、海缆（中天科技）、电站（三峡能源）、制动器（华伍股份）、叶片（中材科技）。我们选取25家风电行业上市公司，并分为风机、风塔、叶片、轴承、锻铸件、海缆、电站7大板块进行分析。 （1）21年20情况：21年20风电行业实现营业收入2898.65亿元，同比增长10.89%；实现归母净利润257.01亿元，同比增长21.01%；综合毛利率22.70%，同比上升1.37个百分点；综合归母净利率8.87%，同比上升0.74个百分点。各子行业中，锻铸件是唯一利润出现下降的子版块（海缆板块主要受中天高端通信减值影响），主要系21年20锻铸件利润空间挤压（原材料涨价，下游风机厂降价压价）及单W价值量下降最为严重。 分板块来看：风机营业收入同比增长3.96%，归母净利润同比增长56.25%，毛利率同比上升3.81个百分点，归母净利率同比上升2.52个百分点；风塔营业收入同比增长11.29%，归母净利润同比增长10.91%，毛利率同比下降3.20个百分点；叶片营业收入同比增长1.64%，归母净利润同比增长49.46%，毛利率同比上升0.37个百分点，归母净利率同比上升3.31个百分点；轴承营业收入同比增长20%，归母净利润同比增长21%，毛利率同比提升0.38个百分点；锻铸件营业收入同比增长2.42%，归母净利润同比降低18.62%，毛利率同比下降6.02个百分点。海缆收入同比增长2.42%，归母净利润同比下降33.77%，毛利率同比提升0.78个百分点。电站营业收入同比增长32.92%，归母净利润同比增长54.19%，毛利率同比上升2.46个百分点，归母净利率同比上升4.22个百分点。
（2）2022年Q1单季度情况：2022年1季度风电行业实现营业收入614.56亿元，同比增长13.69%；实现归母净利润89.05亿元，同比增长34.71%；综合毛利率26.65%，同比上升1.29个百分点；综合归母净利率14.49%，同比上升2.26个百分点。 分板块来看：风机营业收入同比上升28.46%，归母净利润同比增长119.09%，毛利率同比上升0.77个百分点，归母净利率同比上升6.81个百分点；风塔营业收入同比下降0.55%，归母净利润同比下降74.30%，毛利率同比下降10.76个百分点，归母净利率同比下降19.86个百分点；叶片营业收入同比上升9.51%，归母净利润同比上升23.45%，毛利率同比下降1.59个百分点，归母净利率同比上升1.08个百分点；轴承营业收入同比+14.66%，归母净利润同比+33.97%，毛利率同比上升7.11个百分点。锻铸件营业收入同比-13.91%，归母净利润同比-69.41%，毛利率同比-12.29pct。海缆营业收入同比+7.05%，归母净利润同比+58.34%，毛利率同比+4.23pct。电站营业收入同比增长40.06%，归母净利润同比增长52.15%，毛利率同比+1.31pct。 整体来看：21年20和2022年1季度，风电产业链的盈利情况出现了明显的分化。具体来看，风机板块营收及净利润增长明显；而塔筒在21年20表现突出，而2022年一季度业绩出现大幅的下滑，主要系价格承压的同时因下游客户延迟订单变更机型导致缩量；锻铸件板块21年20及2022年一季度表现均较差，其中22年一季度更差，我们认为主要系利润率及单W价值量下滑的背景下，叠加1季度交付量下滑加剧恶化了行业的负面情况。电站、海缆、轴承板块1季度均表现良好，特别是海缆板块中的海工部分，因21年部分抢装项目结转使一季度量价齐升。 从单季度的变化趋势来看：风机板块22Q1毛利率为24.86 %，环比上升6.91个百分点，我们认为主要是一季度毛利率较低的风机出货较少，导致综合毛利率上升；风塔22Q1毛利率18.32%，环比上升0.63个百分点，同比下降10.85个百分点；叶片22Q1毛利率22.05%，环比上升1.69个百分点，同比下降1.59个百分点；轴承毛利率34.42%，环比+5.45pct，同比+7.11pct。锻铸件毛利率13.76%，环比-0.44pct，同比-12.29pct。海缆毛利率19.65%，环比+0.47pct，同比+4.23pct。电站22Q1毛利率63.58%，环比+12.84%，同比+1.31个百分点。 1.2 期间费用率控制稳定 22Q1风电行业期间费用率为15.21%，同比下降0.61个百分点、环比上升2.60个百分点。其中除研发费用率环比下降之外，销售、管理、财务费用率环比均有上升，而同比来看，销售、管理、研发费用率均同比下降，仅财务费用率同比增长。 分子板块来看，22Q1期间费用率最高的是电站板块，达到22.57%，主要是财务费用率明显高于其他子板块，我们认为主要是受开发资金杠杆率较高以及补贴资金长期拖欠影响。具体来看，销售费用率方面，风机行业最高，为6.67%，管理费用率方面，风塔最高，为5.18%，财务费用率上最高的是电站，高达19.16%，研发费用率上，轴承最高4.46%，轴承也是风电行业技术壁垒最高的环节之一。 1.3 行业营运能力分析 风电行业2022年一季度营业周期为292.10天，同环比均有所上升，其中存货周转天数与应收账款周转天数分别为105.57天、186.53天，其中应收账款天数相比21Q1有所上升，我们认为与下游客户账期延长有关。风塔存货周转天数为行业最多，我们认为与一季度大量订单变更延迟有关，而电站板块的应收账款周转天数继续保持在最高水平，我们认为主要与此前财政补贴长期拖欠有关。据悉2022年中央政府性基金预算支出8071.34亿元，增长101.6%（4068亿元）；我们认为有望一次性解决新能源发电补贴拖欠问题。 1.4 经营性现金流情况分析 22Q1风电板块单季度经营性现金流净额为-128.67亿元，同环比均有明显下降。分板块来看，电站经营性现金流净额为较大正值，轴承与铸锻件为较小正值，其余全部为负，我们统计历年Q1大多板块经营性现金流均为负值，我们认为与下游客户（国企开发商）通常在年底结算货款有关，属于正常现象。此外我们认为随着21年以来风机价格战愈发激烈，各大主机厂开始将账期作为竞争条件，同时捆绑风机招标的塔筒也被主机厂压账期，也是22Q1风机及塔筒经营性现金流大幅下降的原因之一 2. 投资策略：陆风招标放量价格反弹，海风延续降本蓄势待发 2.1 装机量：一季度装机7.9GW，预期全年装机65GW，海风6-7GW 根据国家能源局公布的数据，2022年3月国内风电新增装机1.96GW，同比+16%，2022年一季度国内风电新增装机容量7.90GW，同比增长50.2%。截至2022年3月，国内风电累计装机容量达到337GW。 市场此前对于22年风电装机预期65GW左右，同比增长约37%。一季度作为风电装机传统淡季绝对值量较小，从增速看我们认为全年风电装机可以达到预期。其中海上我们预计22年并网有6-7GW，大幅超过21年海上纯风机招标量，主要系山东项目22招标项目有2GW年内并网。 2.2 招标量：陆风大幅放量，海风处于空窗期 从招标情况看，根据金风科技2022年一季度业绩演示材料，2022年1季度国内公开招标市场新增招标量24.7GW ，同比增长了73.9%，环比增长了100.8%。按市场分类，陆上新增招标容量19.3GW，海上新增招标容量5.4GW，我们判断金风Q1统计口径包含三峡阳江青洲五、六、七3GW海上风电项目。 从我们根据采招网的信息统计的公开招标项目来看，4月份风机公开招标已达16.11GW，同比+96%，环比+124%，创单月招标新高（口径与金风不一致，可能存在时间差）。2022年1-4月合计招标35.31GW，同比+61%。市场此前对于22年风电招标预期约70GW，目前根据截至目前的招标量来看，在国家风光大基地/风电下乡的政策驱动，以及陆风大幅降本的驱动下，全年风电招标可能达到80GW超过此前预期。 我们统计截至5月初海上风电招标约3.14GW（含EPC），我们认为22年上半年是海风抢装后的空窗期，随着海风的进一步降本，下半年海风招标预期快速放量。根据我们统计的具体项目明细，已经明确的预期22年海风招标项目量合计11GW（不含阳江青洲五六七3GW），我们预期全年达到12-14GW可能性较高。 2.3 中标价格：陆风触底反弹，海风延续降本趋势 陆上方面：22年开年以来风机价格延续21年跌势大幅走低，但在3月中旬达到裸机约1400元/w的成本价后，开始了触底反弹的态势，目前6MW风机均价已回到约1744元/w水平。我们认为陆上风机价格后续有望保持在目前水平，从而有效缓解整个产业链的利润压力。 海上方面：22年1月初浙能台州1号风机+塔筒价格创新低后，后续海上风机价格基本保持平稳。从海风全系统造价的角度看（EPC成本），自21年下半年以来，海风项目系统成本广东省以外区域基本在10-12元/w之间，广东区域基本在14-18元/w水平，但4月底最新开标的山东能源渤中B项目中，折算单W系统成本达到9.73元/w创下历史新低。考虑到22年并网山东地补0.8元/w，我们测算在利用小时数3200h的情况下，项目IRR可以高达8.9%。 相比于目前IRR已达到极高水平的陆风（三北地区达到15%以上），海风目前仍处于平价过渡期，降本对于潜在装机放量带来的边际效应仍然显著，而目前较高的利润空间对于降本来说也仍有余量。因此我们认为陆风招标价格的回暖有望带动整个产业链中期整体利润的回升，而海风的进一步降价对于行业放量仍具有极强的积极作用！ 2.4 轴承：零部件中超越板块的alpha 新强联21年20年报和22Q1披露，新强联表现突出。其中22Q1营业收入6.44亿元，同比+14.7%，环比+11.6%；归母净利润0.98亿元，同比+34%，环比-14.6%。公司21年20轴承业务的营业成本中直接材料占比同比+5.1pct至68.7%，我们判断主要是21年20轴承钢价格持续走高所致。 轴承毛利率正常情况下与轴承钢价格负相关（如下图26）。2020和21年20有所不同的主要原因，我们认为主要是产品结构导致的。我们推测年2020公司偏变轴承收入占比同比+13.7pct达到68.6%，而21年20同比-14.2pct降低至54.4%，偏航变桨轴承毛利率远低于主轴承和独立变桨轴承。公司21年20轴承业务的营业成本中直接材料占比同比+5.1pct至68.7%，我们判断主要是21年20轴承钢价格持续走高所致。但21年20轴承业务的毛利率反而同比+0.37pct至32.15%，恰好表明了公司通过产品结构改善，提高高毛利产品主轴承和独立变桨的出货等措施有效抵扣了钢价大幅上涨的冲击。 2.5 2022年后续展望：关注下半年板块性行情机会 一般来说，风电二季度为传统旺季。但我们认为，在长三角疫情封控政策影响下，产业链整体目前处于断档状态，影响也波及到长三角以外企业。此外，海风方面Q2也仍处于空窗期，尚未进入开工放量阶段。因此我们预计22年Q2风电板块整体业绩预计保持稳定或小幅下滑，个股业绩将会进一步分化，全行业性增长可能性较小。 我们对于22年6月及下半年的板块整体表现保持乐观，主要原因如下： 1.5月底6月初长三角疫情封控预计将逐步减除，产业链生产和运输恢复； 2.前期因为疫情封控以及机型变更导致推迟交付的订单，预计在Q3将会有一波集中释放； 3.陆风价格企稳反弹后，预计前期订单重新协商更改机型的现象将会明显减少； 4.22年新招标海风项目从Q2末到Q3开始逐渐开工，对应风塔管桩等前期环节可能从Q3就开始逐步释放业绩； 5.风电板块表现通常会提前于当期业绩，会在招标的量价发生边际变化时就会开始启动。 目前陆风招标已经大幅放量，Q2价格触底反弹利好行业中期逻辑；而海风招标目前处于降本逻辑中，预计下半年将会有密集招标放量，同时可能继续出现更低的风机和系统价格，成为触发板块行情的催化剂！ |
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