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在yio推荐和执行的机构资产配置框架中，有20%左右的成分由“绝对回报”构成，他们多种多样但不是纯利率债（利率债是单独的一个类别），实际上绝对回报本身是一种投资策略的目标，囊括了非常多的策略类别，他们追求每年都挣钱，或者亏的时候少亏点，极端可控，正常情况下有一定的盈利效果。 由于其本身复杂多变的投资品种的策略结构，同时往往有着漂亮的曲线以及宣传中好像不怎么会亏的用语，投资人在中间的选择显得尤为艰难，2022年更是体现得很明显。 而另一方面，国内的绝对回报基金产品又在形态上相对匮乏一些，有必要做一个完整的梳理，这样我们可以更清晰地了解到当我们希望在基金组合中加入“绝对回报”的成分时，我们有哪些工具，他们又有哪些风险点，我们该如何使用和理解背后的投资逻辑。 实际上，在国内所内使用的绝对回报预期的基金产品类别主要有以下几种： 1，公募固收+和低波动FOF，他们的本质是股债平衡； 2，私募量化市场中性策略，他们的本质是寻找股票alpha； 3，私募套利策略，他们的本质是寻找市场制度缺陷； 4，雪球结构和其他衍生品，他们的本质是重新调整后的风险收益形态； 5，股票多头里的特殊交易，他们可以是量化高频，也可以是一些半量化的经验老道交易者； 6，私募中的全天候策略，他们本质上是尝试适应国内的桥水，但很多空有其名； 让我们花点时间，来逐一了解他们的特征，以及2022年各自的情况，这对每个投资者都应有所帮助，开门见山的结论是：绝对回报本身不是固定收益，而是一种高概率下的预期，在特定时期他们有的亏损并不小。 全文近万字，懒得看细节拉最后看总结图表和结论。 一，公募固收+固收+，拆解一下，“固收”是指一定比例的固收资产作为底仓，这个在国内公募中100%的情况是债券，一般以中短期利率债或者中高等级信用债构成； “+”则是指基金经理会寻找多种策略来争取增厚基金产品整体收益，宣传中包含股票、可转债、商品等等，实际上，商品有且仅有黄金ETF一项，而且还基本不用，主要的原因是因为公募缺少投资商品的工具，这是私募CTA策略的专属田地，所以“+”的部分就剩下股票和可转债。 而加入过多的股票和可转债都会加速放大基金的波动，在跌的时候跌得让人受不了，所以我们加入两个限制条件，从而得出应该观察的公募固收+基金产品清单范围： 1，一级债基； 2，二级债基； 3，偏债混合及灵活配置基金，其中它们的最高股票仓位不超过30%； 4，剔除以上范围中21年以来季度最高股票+可转债比例小于5%的基金（保证+的底线能力）； 5，剔除21年后新发及无数据的基金； 筛选完后统计的样本总共2332只公募固收+基金，21年至今他们的情况还不错：
大体上来说战胜了可以作为基准的债股利差平衡指数931738，但出现了比较惊人的尾部基金风险，同时在过程中他们也创造了历史最大回撤： 基准指数最大回撤 -3.61%； 一二级混合债固收+ 最大回撤-4.04%； 偏债和灵活配置股基（30%股票上限）最大回撤-11%。 这基本上代表了公募固收+的大致风险范围，也就是在基准指数5.58%年化收益历史、-3.61%最大回撤的基础之上，用股票增强的收益最高，可能到7%年化预期，但需要承担-11%的平均风险，用可转债增强的收益低一些，大概到6%年化预期，但需要承担-4-5%的平均风险。 附带的问题是： 这种风险会击穿吗？ 当然会击穿，有两个层面的击穿，首先是选择错误。 以今年为例，最大的亏损接近-20%，平均不代表你不会选到做得很糟糕的，但在偏债和混合基金中有一个办法可以有力地避免这种最大亏损，就是避免可转债+股票大于30%的不要购买，这会让亏损直线下降，这轮下跌过程中，可转债基金给稳定投资者带来的伤害是非常大的； 其次击穿可能来源于更大的市场变化和经济风险，疫情带来的社会变化、经济风险大于08年金融危机吗？我的答案是没有。当未来发生更为严重的经济社会危机事件时，最大击穿会更大。 --- 另一方面，基本上所有公募的FOF基金都是股债平衡逻辑，所以他们的收益区间也囊括在上述统计中，基本上近似的，而当我们去统计这批公募FOF基金的时候，他们的收益是-4.38%，变得更差劲了，这代表公募的低波动FOF整体上做得并不好，他们选择的基金产品输给了市场平均，甚至连可以作为基准的指数都比不过。 --- 未来风险点： 利率下行基本上是一个一定生效的定时炸弹，这会导致基于债券利息的公募固收+在固定收益中打折，收益和风险都将发生改变，同时债股利差的各类投资模型有可能只是一种A股市场的巧合——虽然一直以来他都是有效的。 二，私募量化市场中性量化中性有且仅在私募基金中，公募由于一些制度上的问题无法完成量化中性的策略。这项策略的简要要求是进行股指或个股期权/融券的对冲，并且找到其他能涨得更好的股票，这样对冲掉市场的自然波动之后，剩下的就是所谓的alpha。投资人购买私募量化中性产品，就是为了购买管理人寻找alpha的能力。
（21年至今量化市场中性策略平均收益） 上图是10亿以上私募的量化市场中性产品21年至今的收益情况，应当说成熟的量化私募其中性产品比公募固收+更好地抵御了股票市场的下跌，而今年1.8%的平均收益基本虽然小于私募基金指数增强产品的平均超额（约2%），但由于对冲本身需要成本，所以这种情况是比较正常的。 但另一方面，量化市场中性近10年的业绩情况其实没有那么良好：
（通联数据整理的市场中性基金指数完整10年度的曲线变化） 年化收益3.51%、最大回撤7.92%，年化波动率4.11%是上图蓝色曲线的数据描述。 这代表量化市场中性可以完成低波动的目标：它在绝大多数时候都不会让你承受难熬的亏损，同时回来得也很快。但这也代表量化市场中性依然会承受高于债股平衡为基础的公募固收+亏损时刻（2倍最大回撤基准指数差距），同时费后的年化收益预期并不是那么好：这主要是由于对冲工具的高成本。 而像16-18年这样的市场艰难环境中，市场中性也仅能保护你的本金。 但无论如何，这仍然是一个稳定有效的绝对回报投资策略，关键在于你是否能找到比基准指数好得多的私募基金产品。 --- 未来风险点： 在上一周的反弹中，量化指数增强非常两眼，beta强超额高，但反弹涨幅靠前的量化私募有一个共性，那就是1-3月的超额都不好，而1-3月表现好的反而反弹不佳。 这代表目前量化私募市场所采用的因子特征仍然偏风格化和周期化，真正穿越牛熊的超强信号管理人很少或很难发现，而目前市场中的量化私募管理人都在对策略进行降频处理。 根据我和市场间私募管理人的交流，非常确信的一点是，降频后的未来主要竞争频段是中低频，这会导致因子的夏普下降，要求降低，时间周期拉长，同样会导致量化市场中性产品的平均收益和回撤都发生改变。 三，私募套利策略又是一个公募中没有的策略品种，也是yio在实际使用中购买频率最高的绝对回报策略品种，但为难的地方在于，它在国内不多、监管允许度不高、同时不够标准化，反而在成功的散户投资者中比较常见。套利本质上是基于市场制度缺陷，它囊括的投资品种范围其实是很宽广的，我举一些实际简单的套利方向案例和他们和风险点。 1，股票中的要约收购套利： A公司持股30%的大股东要从市场收购7%的股份，要约价格是10元，而现价是8元，这代表我们以现价买入A公司股份后到期被大股东回购就能锁定价差利润。 风险点： 1）不会只有你参加套利，这代表买入的股票不能100%被大股东溢价买走，剩余不被收购的股票往往会遭遇疯狂的股价下跌，当这部分未被收购股票跌幅大于套利收益时产生亏损； 2）大股东食言或者没有收购足额股份，要约收购失败。 2，可转债中的转股套利： 可转债在转股期后可以转成股票，可转债当前价格-转股价值=套利空间，这代表你有机会买入可转债后转成正股卖出，完成套利。 风险点： 价格的变动是很突然的，往往这种转股套利空间很微弱，转瞬即逝，当操作解释后发生的却是亏损； 3，期货中的跨境套利： 这个比较好理解，英美的商品价格可能有异，找准中心价各自开多空单，即可完成套利。 风险点： 汇率风险是主要的风险，由于跨境结算币种不单一的问题，每时每刻都要应付汇率的极端变化，白忙活一场甚至莫名大亏都是有可能的。 --- 真实运行过程中的套利策略远比以上三种简单的描述更为复杂，有的是独家系统形成的投资策略、有的是横跨股票、可转债、期权、打新等等策略工具的符合套利策略、有的是薅交易所的羊毛（CTA交易所返佣）、有的是债券场外中介型套利........ 是在难以言尽，这个类别的策略有无限的细节和不同，完全无法标准化，风险点的大小有高也有低，但毫无疑问，通过上述三个简单案例我们都可以看得出来，套利本身虽然基于市场制度的缺陷，但一定会承担一个潜藏的风险，有没有完美的套利？ 我们前两年问林园，就给了我们一个当时他使用过的“完美”套利：持有债券高杠杆正回购打新股（200X年）。但实际上不管是当年高杠杆正回购本身的制度风险，还是新股破发风险，都是永远在的。 没有完美的套利，只有还没有被广泛发现和挤兑的套利，而这批私募套利策略也确实对的起绝对回报的目标：
（21年至今私募套利策略平均收益） 只是很可惜的是，大多数投资人关注比较多的是其中的可转债套利策略为主，也是现在最多发行的私募基金套利类型产品，不是说不好，这确实是一个很好的市场品种，很多量化管理人也在介入该项策略，而是指市场宣传对可转债套利抬得太高了，当投资人拿去年的可转债套利业绩来购买时，他没准会遇到以下净值变化：
（一只很激进的私募可转债套利基金历史业绩变化） 我们可以很笃定地说，严肃认真靠谱的套利产品不会保持长期高收益的，因为会有其他套利者“帮忙”抹平这种套利空间，而短期暴利的套利基金，有很大的概率是他对套利风险的管理不够慎重，抱着绝对回报一年不亏多少挣点的想法冲进去，拿了个半年亏20%，这个工商管理局可不管。 当然，有的套利一般投资者是参与不进去的，比如定增锁价套利。 四，雪球结构和其他衍生品雪球结构是舶来品，他拥有对一般投资者来说复杂的收益风险构成，有两个关键的参数，分别叫敲出线（指数收盘价格/期初价格）、敲入线（指数收盘价格/期初价格），标准情况下，敲出是103%，敲入是75%，衍生出以下场景： 1）顺利敲出，盈利拿到票息； 2）未敲入未敲出，盈利拿到票息； 3）敲入后再向上敲出，盈利拿到票息； 4）敲入后未敲出，承担指数亏损。 看起来有三种盈利情况和一种亏损情况，实际上构成的是对投资者不太有利的风险收益结构：承担的风险大于收益预期。在很多的销售话术中，雪球结构高胜率，所以一直滚动买下去就可以获得无限趋近平均票息的收益，他们是这么计算的（假设一只雪球结构挂钩中证500，敲出100-90%递减，敲入75%，2年期，票息固定20%，历史87%胜率）： 87%*20%+13%*-30%=12.6%，从这种计算方法来看，87%的胜率，年化收益12.6%。 实际上这种简单计算是完全错误的.... 真实的滚动买入曲线如下：
截止到2021年末，12年下来收益为33%，而我们在2010年开始买入中证500，截止到2021年末，获得收益为64%，相比简单投资指数，我们的收益非常的糟糕，但是测算一下我们的胜率确实是86.3%，票息已经可以让所有券商发行商吐血永远是20%。 为什么雪球结构会这样？在回测中我们盈利了19次，亏损了3次，但是亏损3次都是持有两年到期，也就是说我们亏损3次一共花了我们6年时间，雪球的高胜率花短时间赚小钱，小概率花长时间亏大钱，最终得出一个很差的投资结果。 雪球结构本质是一种基于股票的衍生品，本身没有超额收益，它只是把股票的收益和风险按照另外一种方式展现出来而已，而雪球结构的风险低于股票（股票在区间内震荡，雪球收益率是大于股票的，当雪球结构跌出区间，雪球结构的最大亏损等于股票），那就说明雪球结构的长期收益会低于股票。 雪球结构仅在一定的择时条件下才是合格的绝对回报基金产品： 1，使用5年滚动pe择时，当指数处于近5年来pe的25%分位以下，买入雪球，其他时间空仓，买入21次胜率95%，净值曲线如下：
2，使用股债性价比择时，当股债性价比达到近5年的80%以上分位，我们买入雪球，具体可看虎年大吉，红星菜馆的更新计划（一）。买入4次胜率100%，曲线如下：
3，使用绝对pe进行择时，10年来最极端的PE估值在25附近，在这以下买入雪球，曲线如下：
或者用其他的择时方式来判断雪球结构挂钩指数或个股的大概位置，必须在山谷才有买入雪球结构的价值，而现在是否是山谷？当时是，也就是说，根据我们所有可以观测的标准，目前雪球结构的胜率在历史上是100%，而这时候的雪球结构市场第一梯队报价是17-19%，终于和风险对等匹配了。 --- 未来风险点： 雪球结构的票息和股市的波动率有关，波动率越高，票息越高。 雪球产品当前15％以上的高票息本质上来源于中证500指数较高的历史波动率，随着大量雪球产品的建仓，和机构投资者的增加，将不断压低中证500指数的波动率，从而使得新发行的雪球产品收益率显著下降。欧洲和美国股市相关产品收益一般在10％以下，随着A股雪球产品发行量和机构投资者数量的不断攀升，中国雪球的收益回报也将趋近10％。 那个时候它的风险和收益就更不匹配了。 其实投资者可以采用的衍生品投资策略还有很多，比如仁布等私募机构在采用的安全气囊结构，就可以无视0-20%的亏损范围，这也是一种未来会不断普及和丰富的衍生品投资策略，这会便于我们每一个人在择时决策后找到最匹配的风险收益分配结构。 今年1-3月发行的雪球结构在第一个观察日之后有85%的产品都敲入了，踩着尸体，雪球结构反而才真的有吸引力和竞争力，这是我第一次聊雪球，它是当下一个很好的绝对回报策略。 五，股票多头里的特殊交易股票多头就是没有做对冲纯买多股票的基金，这个概念里量化和人工没有区别，实际上在股票市场交易中，有纷繁复杂的特殊交易策略是能达成绝对回报目标的。 比如灰色地带的人工T0，比如稀缺而规模限制严苛的高频交易，比如少数用量化标准观察市场+人工基本面择股捕捉市场流动性的复杂策略....他们的特征就是找到一些市场交易的规律，并且通过这种规律来进行短期交易的获利，资金使用的周转率很高，并且回撤和风险的控制通过空仓和止损来实现。 像不像散户的交易梦想？实际上这是一个挺严谨的市场研究工作，挺枯燥的每日重复，并没有太大乐趣。 但这种特殊交易可遇而不可求，投资者往往容易被曲欺骗，今年特殊交易的股票多头平均亏损幅度为-7%，远胜于指数跌幅，但出现了一些历史最大回撤小于10%但今年跌了20+%的管理人，本质上的原因是市场的交易结构发生了比计较大的短期变化，主要的因素是日内和1-3天的交易周期由于量化规模变大的原因拥挤度提高，这不仅让量化在降频，主动也在降频（比如提高3个月时限宏观市场观察参数的打分权重） --- 未来风险点 本质上，特殊交易相当于一个未被量化发现和回测的市场流动性捕捉模型，当市场发生与众不同的变化时，这个模型可能失效。当然，更严重的障碍是交易获利不是长远之计。当你寻找这类基金的时候，请让基金经理把完整的过程给你说明，一般人工都是打分或者有固定方案，逻辑传导的效果很强，是对市场变化进行完整检索，不同的场景有不同的触发交易，而非临场决策，如果他支支吾吾凭天赋缘分，那他应该只能负责交易，没法负责特殊。 六，私募中的全天候策略全天候策略源自桥水，目的是找到能适应所有，注意是所有阶段的投资组合，虽然事实上并非真的永恒不亏，但投资逻辑上没有问题，关键的组成思想和方式如下： 1）风险平价。通过买入多种资产类别，让他们在组合中贡献的风险一致，这里的风险指的是买入品种的波动率，这样可以找到一个最佳比例，这个最佳比例有最高的夏普； 2）把经济环境分类，不预测环境变化，而是配置不同经济环境下占优势的品种，并且让它们之间的风险相等；
（桥水的四宫格） 这样会形成持仓组合中的强低相关，低相关持仓越密集，组合的净值曲线约趋近一条斜线，理想状态下是永恒0回撤的，但事实上由于地球资产数量的不够丰富，并不能达到最理想的状态； 同时长期亏损的唯一可能性来源于“现金比配置的资产回报率高，导致市场卖掉各类资产手持现金”，也就是我们通常所说的股债汇商...通杀的时候，而这种情况是少见的黑天鹅，不是永续的时间，所以组合生效的周期会很长，但在特定的时间点避免不了所有持仓的同向下跌，比如疫情刚开始桥水的全天候也一样凄惨，20年一季度净值下跌-23%，但之后也基本收复失地，紧接着在21年录得9.38%收益，今年截止目前不管是海外还是中国也都是正向收益。 我在上周末的直播中就这个问题询问了雪球资管的长雪全天候经理杨鑫斌，问答如下，我觉得对全天候的极端风险认知很有帮助，毕竟作为一定绝对回报目标的投资策略，慢悠悠挣着9%（桥水全天候近五年年化收益），一下子亏个20+没有心理准备的话是很难受的： 菜馆：达里奥说全天候亏损的原因是现金比配置的资产回报率高，导致市场卖掉各类资产手持现金，也就是大众抛售，这是否意味着买入全天候在这种极端黑天鹅下一定会亏损，还有什么环境全天候会受挫？ 杨鑫斌：桥水的全天候是在什么背景下走出来被大家广泛认知的？是在08年金融危机，桥水在08年获得很不错的收益（08年各类基金跌了很多，包括固收类的一些ABS资产，在多只大型基金破产的情况下桥水全天候+14%单年度回报）。包括今年的市场，桥水依然取得不错的正回报（海外单季度10+%）。 首先当然如果是14-15年这样A股的投资环境，单边牛市，大家肯定也不需要全天候，它肯定跑不赢股票多头。 第二点，当所有资产都下跌的时候，大家觉得完蛋了，就像俄罗斯上半年一样，全天候确实也回避不了，它确实不是保本保收益的一个策略，这样的风险我们需要承担，可是换个角度，每次当出现所有资产都下跌的时候，全天候反而是一个很好的配置机会，这种时候往往是风险全面集中释放的时候。 第三点，当利率变动调整的时候，对全天候本身也有一定的影响，因为我们其实暴露了利率的敞口，如果短期利率飙得太快，对股票债券的连锁反应却是会带来一定的压力。 这些其实都是全天候策略的盲区，为什么长雪全天候要做一定的主动调整alpha，不像桥水一样纯被动，也是因为我们想克服这种天然的策略盲区。不过话说回来，当这些极端释放的黑天鹅发生的时候，全天候调整的幅度也是低于其他投资策略的，而且在一些并非普跌事件的黑天鹅环境下，全天候就很有优势了，比如说今年调整了几个月，复杂的风险事件也很多，但全天候本身还是正收益的（今年商品很强）。 所以这个事情（全天候并非所有市场都能适配）看你要怎么看，从客群来说桥水的全天候最主要的客群是养老金这样的长期投资者，追求稳健的回报，而这种回报本身要求极端次数少，极端可回归，这些条件全天候都是可以满足的。 --- 未来风险点： 名字危机。公募中有南方全天候，但实际上只有股+债，只是用了一定的策略思想来实现股债平衡；私募中上百个带着全天候名字的基金，但实际上基本都是挂羊头卖狗肉，国内目前在这个基金策略领域至今没有长时间业绩代表性的产品问世，但真正在做的已经有5家左右，比如老牌的申毅，但强度还是差一些。
做个总结表格：
这些基本上是绝对回报可用、建议用的基金产品品种，而以前这方面的最强产品是地产信托，不过现在我们应该远离，目前从适配度上来说，需要择时的雪球结构在最好的时间窗口中、公募固收+在历史最大回撤附近，这两类最优，也有比较明显的择时信号。 需要再次强调注意的是，绝对回报是一种目标，他可以让我们的基金组合变得更平稳，并且收益比固定收益资产高，基本上有20-25%是很好的填充品，但是无论是什么样的绝对回报策略和方案，都一定承担了风险（买任何基金产品都是这样的，承担风险，换取回报），只是对于它们来说，这种风险往往可以用概率和“什么时候”会发生来判断，清晰特征和变化是绝对回报的特性，你总是能知道它发生了什么。 |
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来自： 楢山節考69 > 《鸿星菜馆220518》
