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有人星夜赴考场,有人辞官归故里。 当所有目光都聚集在股市热点产品时，一批基金公司已经开始悄悄逆向布局“固收+”产品(5年前既视感)，而很多银行人的朋友圈，“理财产品”已经悄悄变得有净值、有波动。我们今天就拆拆这个所谓的“固收+”。 ━━━━━ 大江大海有大鱼 在资管资管上最风光的永远是股票基金经理，媒体报道的是他们，理财顾问宣传的是他们，传闻拿了千万奖金的也是他们。他们是明星，是网红，是基民口耳相传的super star。 然而，在我国100多万亿的财富管理市场中，为激进投资者服务的权益类基金只有仅仅3万亿，剩下几乎所有产品，都指向一种需求：稳健投资。这个领域，暗藏着无数低调奢华的固收大佬，也是每个基金公司老总心中真正的大江大海。 上面这个图告诉我们，基于“（1）中国的小白投资者远远大于成熟投资者；（2）中国股市牛短熊长”这两个在国足闯进世界杯之前无法改变的事实，稳健投资将是长期、稳定的处于市场压倒性地位的需求。 在承接这方面需求时，基金公司常年被银行、信托、保险等一众大哥按在地上摩擦，毫无还手之力。以银行理财产品为例，他们所设计出来的产品模式，简直Amazing！ 什么叫成本法估值，就是不管天崩地裂，每天都要给你正收益；什么，天真的漏了个窟窿？没关系，我们可是自带女娲技能，银行的金字招牌随随便便再发一款产品，扔到池子里面先把窟窿补上再说。内什么，非标资产来一套，再给收益加个美颜。 投资者看到这样的收益率挂在银行大堂的牌子上，脑子里仿佛有无数个李佳琪对他说：“买它买它买它！” 说白了，在过去十几年时间，投资者心中的稳健投资就是等于银行理财，就是等于保本保收益，就是等于亏钱了有人擦屁股，收益少了按闹分配。且不说抬高社会融资成本这种大道理，首先就让债券基金等市场化产品变得毫无魅力可言。 ━━━━━ 重新定义“稳健投资” 在2012年，银行理财资金池问题就曾在监管层面引起过诸多讨论和担心。然而这并没有妨碍银行理财、通道、各种影子银行等坏孩子们继续向qian狂奔，直到6年之后的2018年，几经波折出台的《资管新规》才为这场盛宴按下了停止键。 在《资管新规》的要求下，所有新发行的理财产品要按新规矩来，市价法估值就是净值每天跟随市场波动；单独建账就是亏了不能通过利益输送来弥补；非标限制规模和错配，就是把收益着实打下来。虽然这一切都还可以通过各种招数苟延残喘，但所有资管大佬们深夜都开始思考新的问题：稳健投资这一超级超级、巨大巨大的用户需求我拿什么来接？接不好被竞争对手搞走了怎么办？ 随着资产不断清理，投资者已经开始发现，不想承担波动，就只能买3.X%且还在往下掉的理财产品，稍微多一点耐心承受一点波动，就能够获取超过理财甚至令人惊喜的收益水平。这时候人们对“稳健投资”就会有重新的定义，它可以不是保本保收益的，也是可以波动的，但是它至少能够年年甚至月月正收益，他能够超越一般的货币基金和理财产品，长期持有可以跑赢GDP，甚至挑战M2。 对金融机构而言，大部分投资者是没什么忠诚度的，谁的收益高就找谁，哪的投资体验好就去哪。你不给固收加点料，他就给鞋底抹点油。 ━━━━━ Plus出一片天地 所谓“固收+”，不同的人可能有不同的理解，但无非围绕两点：（1）“固收”指什么？（2）“+”又指什么。 在“固收+”中的固收，应该指确定性的，几乎不承担风险的债券资产。对于公募基金而言，应该是中高等级、中短久期的利率债和精选的信用债，这部分资产应该是一个刺不破的盾牌，是基本盘。按照目前的市场水平，大概在3~4%之间。 而“+”既是+收益，也同样是+风险。根据风险度量的不同，可以有两个层面： （1）在债券投资层面，通过信用挖掘找到漏掉的面包渣，通过久期调节偶尔做做波段，通过杠杆套一点票息利差。这些虽然都属于固收投资策略，但是由于每一项动作都是要承担“风险”的（哪怕再小），所以也算是加的东西； （2）跳出债券层面，就会涉及到更多种投资策略。股票、股指期货、国债期货、打新、定增、可转债等等，只要是能够提高增厚收益的机会，基金经理都应该关注。 至于能加多少，那就要看投资团队的水平了。 股票增强：固收+中的股票增强，并不是像常见的混合基金按照1:9、2:8、3:7配好就万事大吉。因为简单的配置策略，权益部分是要100%承担对应波动的，想吃肉就得先挨打。然而对于固收+的投资者而言，挨打的疼，比吃肉的快感更重要，毕竟大家原来买理财时宠坏了，一点皮肉伤都没碰过。所以基金经理必须先把回撤放在产品体验中去，这就要求他们必须在确定性大的时候才张嘴。这种确定性既可以是对β的判断，也可以是对个股的判断，背后需要公司强大研究团队的支持。 股指期货：股指期货的作用有两个，一是当判断市场出现反向确定性时，可以作为增厚收益的工具；二是如果参与打新则需要底仓，股指期货可以对冲底仓风险；三是当期货与现货基差出现套利机会时，可以果断操作捡面包渣。这些收益虽然是蚊子腿，但是积累多了也很可观，这需要团队中有专业经验的人盯盘才能做到，仅靠基金经理自己是不行的，必须团队作战。 国债期货：赚钱的道理是一样的，只不过是把股票换成了债券。 打新收益：A股打新迄今为止仍旧是几乎不败的神话，只要打中了，就是100%确定性的收益。公募基金中只有混合基金和股票基金可以参加打新，所以如果想用这个策略，固收+产品就必须设计成混合基金（多为偏债混合），而不能是二级债基。按照目前主板+科创板的打新收益，5-10亿的公募基金增厚1~2%是可行的，如果产品规模扩大，收益则会被稀释。 可转债：可转债在熊市像债十分抗跌，在牛市像股弹性十足，常有人说它是“下有保底、上不封顶”。在熊市配置可转债，既可以拿到票息，还能在牛市反弹时赚一票，在牛市配置可转债，可以替代相关正股，负溢价时还能套把利。尤其在这两年，可转债市场大爆发，供需两旺，机会非常多，同样需要人专门研究。 定增：定增新规为公募基金增厚收益提供了全新的思路。发行底价从9折调整为8折，这就为产品折价套利提供了更大的空间；锁定期缩短至18个月和6个月，比以前减半，在同样的期限内，资金使用效率可以翻倍；取消减持限制，这就为基金兑现盈利提供了便利。但是要真正从中受益，基金公司的研究实力、资金实力、和投行的关系、交易对手的储备、项目遴选的能力等等，都要拿出来到市场上拼刺刀。 要做好固收+，必须要有工匠精神，因为要眼观六路耳听八方，不放过任何可能的增厚机会，公司投研实力支持和团队协作能力就显得尤为重要。尤其是有新东西出来，别人研究还不多的时候，谁研究的多市场就会奖赏谁。前几年的分级A，这几年的股指期权，也都曾经带来惊喜。 除了传统的固收+，还有一些泛绝对收益策略，比如（1）大类资产配置策略，通过风险预算、CPPI、均值方差、BL、DDC等模型和手段构造出一个低波动的组合，这一方式在市场上也非常流行，以后在资产配置部分我们会详细讲解；（2）量化对冲，市场上也有很多优秀的基金取得了长期7-8%的投资收益；（3）CTA，专注于商品期货套利，但是容量一般有限，投资门槛也较高。 ━━━━━ 投资固收+的预期 投资“固收+”产品，应该有什么样的收益预期呢？下图可以作为一个示意： 假设理财产品可以提供一个一年4%的“刚兑”收益，那么纯债基金大概也是以4%为中枢上下波动（好处是提供了更高的流动性），而一个固收+产品，则是以6%为目标中枢，上下的波动幅度也可能更大，好的时候可能冲击10%，做错了收益也可能被侵蚀到3%。（这里图文均为假设演示，不代表真实收益） 当然，在选择愿意+多少风险和收益时，不同的基金经理也会有不同的选择，可能在宣传的时候他们都会号称“固收+”，但风险敞口可能是非常不同的，波动也会有差别。 由于历史上还没有长期实践的固收+策略，我们可以拿一级债基金作为例子，它在早期策略是“债券+打新”，后来打新制度改革一级债不能参与了，就主要是“纯债+转债”作为策略。 从图中可以看出，一级债基在过去15年获得了7.12%的年化收益，最大回撤-6.55%，主要发生在2011年930股债双杀时期，其他时候回撤大部分控制在3~4%之间。从历史各种股灾、债灾来看，它基本上都可以很平稳的度过，概率上看每持有4天，就有一天净值会创出新高，这个体验相当不错。 ━━━━━ 现实案例 最后我们举一个比较经典的的“固收+”案例来个直观感受。这是一个灵活配置基金，目前是限制大额申购的状态。 他的产品的定位是众多“固收+”策略中偏保守的，从净值能看出来，基本是在微小的波动中稳步向上。只在2016年底债灾是有过-2%左右的回撤，其他时候基本回撤都在0.X%的水平。任意时间持有一年，100%正收益，100%超越4%，75%的概率超过6%。（历史不代表未来） 需要注意的是，这种基金通常会被淹没在各种基金排行榜上，一般人发现不了。而且你从各种APP上看它的排名也没有任何意义，只看收益和波动你是否中意就可以了。 最后介绍一下银华基金的公募债券投资总监邹维娜，她就是我说的低调奢华的那种固收大佬，一个人拿了5座金牛奖，而且是公募行业最早开发“固收+”策略的投资人之一。感兴趣的投资者可以关注她亲自管理的固收+策略的精品之作：银华汇盈一年持有期混合基金。 提示：一年持有期是今年新出的产品形态，和一年封闭不同，它是可以随时申购的，但是每一笔申购要一年之后方可赎回。基金有风险，投资需谨慎哦。 |
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