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绝对收益产品，是指以追求绝对收益为投资目标的基金，无论市场如何波动，力求在控制最大回撤的基础上获得正收益水平的产品。绝对收益产品不同于保本产品，仅仅是一种投资理念和投资目标，不能对于收益率做出任何承诺。 与之相对的是相对收益产品，此类产品追求超越业绩基准和同类基金，力争获取尽可能高的投资回报。 基金经理李建本人给人的感受就像他的产品一样——随和友好，没有太多的雄辞闳辩和高谈阔论，更多的是细致严谨和足履实地。为便于投资者深入了解基金经理李建，我们以其代表产品中银双息回报和中银多策略为例进行分享。总的来看，其有如下特点：
在绝对收益方法论上，他分层确定收益来源，钻研资产配置配比，严守完备的投资逻辑；在股债配比上，他运用纵横思维判断股债性价比，并进行月度回顾；在选股逻辑上，他依据核心+卫星策略构建组合，选择确定性较高的个股；在债券投资中，他拒绝信用下沉，严防信用风险。 绝对收益方法论——严格遵守完备的投资纪律
答：首先，最核心的逻辑就是每年年初或者前一年的年底，根据产品特性设定一个年度的预期目标，自上而下逐一分解基金在投资范围内各类资产预期的收益率。 绝对收益基金的收益来源通常是三大类：二级市场股票、二级市场债券和新股申购。我们会在前一年底测算各类资产预期收益，然后拟定策略，决定当年在这三部分收益来源上的分配。
答：用公募基金的形式实现绝对收益的目标，是说到做到的。在组合管理方面主要有两个方面的考量： 第一，资产配置的思维方式和其作用是非常大的。我们这种绝对收益产品基本上是偏债混合型的组合，需要考虑不同市场环境下股债性价比和股债配比的问题。中银基金每个季度都会召开大类资产配置会议，在内部头脑风暴之后会形成下个季度的配置方向性的判断，这对于绝对收益产品有指导意义。 第二，严格遵守投资纪律。做绝对收益产品不能过度冒险，为了防止冒险，就要制定很严格的投资纪律。首先，股票选择主要围绕高分红股票，并且对高分红的股票会关注分红的确定性。其次，在控制回撤的情况下严格选择个股，对成长股，关注安全性，以及它的商业模式和盈利模式，以PEG不大于1为重要考量，这是控制成长股风险的一个很重要的指标。再次，股票仓位不会过高，除非市场出现系统性的牛市，严格遵守仓位控制原则。最后，是严格执行止盈止损策略。
答：债券部分是基础收益，从来不做信用下沉，信用债以AAA为主，这部分主要是带来确定性较强的基础收益。而股票则是增厚收益，更多的是“画龙点睛”的作用。 大类资产配置逻辑——根据股债性价比确定配比，并进行月度回顾
答：更多是依照分析体系出发，框架性地思考这个问题。首先，做宏观经济形势分析，发现宏观形势的现状和变化；其次，要强调做政策分析非常重要，包括货币、产业、区域、资本市场等政策；第三，流动性分析，这里不仅要分析宏观流动性指标，还会从证券市场、实体经济、上市公司现金流等角度综合分析印证；另外，还有几个分析角度也是同样重要，比如企业盈利情况、各类资产的估值水平、机构投资者的行为以及市场情绪。这些我们会综合起来做全盘的考量，然后比较国内资产，判断各类资产从横向、纵向来看所处的相对位置，找出性价比更好的资产，就是在不确定性中寻找确定性。
答：其实每个月都会根据资本市场的变化修正大类资产配置的判断。一方面，资本市场的影响因素错综复杂，每个月都会重新审视资本市场环境，选择是否修正；另一方面，全球政治经济格局都进入了一个大变局的时代，需要加强学习，以便更加灵活地应对。
答：股票的性价比和三月底比有所减弱，风险溢价指数已经从两倍标准差的上方下降到了接近平均线。原因在于：一是债券市场出现明显调整，十年国债收益率上行了20BP，无风险收益率明显上行；二是股票有所反弹，从PE倒数除以十年期国债收益率来看，有所下降。 但是从长期来看，有一个前提假设那就是人类定将战胜新冠疫情，在这个前提下股票的投资价值还是比债券要大。首先，因为债券收益率反弹到目前的位置，进一步上行空间有限，短期说不定又有下行的空间，但长期中国经济增速是要回到潜在增速附近的，利率水平自然也要回到一个与之匹配的位置，而这个位置和五年前的均衡利率水平相比还是要低不少的，也就是说相比之前较低的利率水平会维持较长时间；第二，当前上证50的股息率与10年国开债收益率的差值处于历史上的98%分位数，历史上该数值100%分位数的拐点信号意义显著，在短时间内无风险收益率不可能趋势性上升的前提下，股票市场中的龙头公司中长期价值比较明显；第三，在低利率市场环境下，资金的去处是有限的，A股市场是一个重要的去处，未来A股龙头公司估值会向全球可比公司靠拢。 如果把眼光放得稍微长一些，有一些银行股和保险股，现在估值很低，被很多人忽视，在未来利率向上修复的影响下，后市有一定的估值修复过程。 选股逻辑——绝对收益思路下的精选个股
答：对股票的配置会采用核心+卫星策略。 在核心部分主要围绕高分红，对未来分红确定性高的个股进行配置。高分红的有着严格的定义，不仅要着眼于今年的分红比率，更要看个股过往的分红稳定性，例如很多周期性公司当年的分红很高，但是历史不一定高，这种就不能在核心池。除了高分红，还有其他六个要求： （1）进入壁垒高，商业模式不可复制。 （2）行业规模能够稳定增长，利润影响因素比较简单，如果影响因素比较复杂，对于做绝对收益的基金经理来说判断比较复杂，不敢轻易冒险。 （3）现金流稳定可测，现金流较好。 （4）上下游关系简单。 （5）扎根内需，不受外围因素和国家政策影响。 （6）公司治理优秀。不存在海外收支比较高、关联交易多、互相担保多、股权质押比率高、商誉风险大之类的风险。 对于卫星部分则主要配置成长股，有以下四点要求： （1）商业模式清晰，营运模式要可持续，要让人看得懂。有很多新兴商业模式如果不深入研究，看不懂其收入来源，我们希望投资于有清晰明确的商业模式的成长股。 （2）业绩增长与估值相匹配，估值过于拔高与业绩增速不匹配，风险相对偏大。 （3）商业模式要直面消费者，利润影响因素比较简单，to B和to G的企业可能会有现金流的担忧。 （4）公司治理优秀，与核心部分要求一致。 总的来说，我们看重业绩的确定性，对估值的弹性会放在其次的位置。
答：是的，但比例不会太高，目前的情况是我们现在选股的思路正好和现在的市场风格重合了。绝对收益产品要想控制好回撤，千万不能靠高仓位，高仓位意味着高风险暴露。重点还是要放在挖掘结构性机会这一点上，在我们的能力圈范围内去深入研究和挖掘。
答：选择个股时一定会考虑回撤。比如，在牛市中我依然会配置了某公用事业股，一个是因为其会有确定性的高分红，分红收益率远超其对应的债券收益率，其次其竞争力放在全球的同类公司中也相当优秀。我把这类股票当做信用债来配置。
答：一般我配置股票时看的是我们投研团队研究程度有多深，研究得越深，并且与绝对收益基金管理思路契合的，我持有得越多，反之亦然。比如配置某消费类公司，就是因为它的收益确定性、高质量的现金流、深厚的竞争壁垒等等，都是在我看来很优秀的。这种配置需要建立在深入研究的基础上。 同时，我也着重看公司经营的风险点和股票市值的底线，只有算清楚底线，我才敢去做配置。
答：扎根内需的提法是我们团队内部很早就提及了，并不是因为疫情而萌发，疫情没有影响我的资产配置策略，之前很长时间在银行、食品饮料、医药和汽车等行业的个股胜率比较高，其实这体现了我一贯的选股思路，与疫情发生无关。结合长期在绝对收益产品上的管理经验，很早之前便已总结出“扎根内需”的心得。 一方面因为扎根内需的公司业绩可预测性强，确定性较高。另一方面，扎根内需的公司如果利润影响因素比较单一而且每年都有一定盈利增长，这类企业一般可以通过业绩增长实现股价的上升，即使是短时间内估值上升的比较快，也可以通过业绩增长以时间换空间，慢慢地消化过高的估值，为后续增长积蓄力量。这类企业非常适合绝对收益产品。
答：这要分短期和中期角度。短期来看业绩确定性高的行业，还有一些必选消费和部分可选消费仍会有表现。现在海外疫情不确定，中美政治格局影响不确定，经济增长趋势不确定。在这种背景下市场短期对确定性资产的估值会给的非常高，越是商业经营模式简单、业绩确定性高的公司，估值越高，当然，估值到了高位波动也会加大。 从中期角度来看，如果新冠疫情不反复，今年三季度至明年一季度可能需要留意无风险利率的上升，这时候可以期待保险、银行行业的表现。 债券投资——严控信用风险，拒绝信用下沉
答：我对债券信用风险的容忍度很低。因为我们的基金决定了不能在配置比例较高的低风险资产上出问题，哪怕收益率低点没关系，但是千万不能出信用风险，不会通过信用下沉来获取债券上的高收益。因为，一旦买错一只信用债，风险与收益远远不匹配，所以我们不会冒任何风险。 组合会保持一定的杠杆水平，因为既要保持组合的流动性，又希望能增厚收益。久期一般维持在2至3年之间，除非出现像2018年那种大行情，我们会配置一些长久期利率债，波段操作，但是一般还是以获取债券静态收益，吃票息为主。 产品君后记： 为了完美呈现本次访谈，基金经理李建先后接受了两次访谈，系统地阐述了他多年来在绝对收益方法论的积累和沉淀，让CP君叹服的是李建的谦逊友善、投资纪律的号令如山、方法论的完整严密和产品设计的精细巧妙。 |
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