天弘越南胡超机构路演纪要今天翻到一份今年五月份的路演纪要，内容非常非常好，一定要分享出来。来源是天...

楢山節考69 2022-07-15 发布于中国澳门

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今天翻到一份今年五月份的路演纪要，内容非常非常好，一定要分享出来。来源是天弘越南胡超一次机构间路演，不是软文！

越南是国内跨境配置中一个很好的配置品种，因为他既和美元高度相关（同样和美股高相关），但又隐藏着更高的企业平均增速，同时还承担着国内的产能淘汰，是一个非常有意思的股市品种。

可惜的是关联这个市场的基金很少，公开的投研思路也不多，好的就更少了。其中天弘越南是目前规模比较大也很出名的一只，基金经理胡超很喜欢分享自己的观点，你在网络上可以搜索到很多相关的信息，但是少有像今天分享的这份路演纪要一样整理得如此完善，基本上把越南投资的方方面面都解释到位了，当然一些敏感的考核信息、基金实际操作运作的QA等，今天我就删掉，只保留原汁原味的越南投资评述和QA。

不过其实天弘越南这只基金其实没有跑赢同期的越南V30指数，需要注意这项信息，我看基金经理胡超的解释是由于外资持股上限的原因被迫需要买很多V30指数之外的股票，所以超额没起来，没打赢指数，但这可能也是越南市场的一个问题所在：

前置导读：

第一部分胡超介绍越南的情况；

第二部分越南股市行情、流动性、容量、板块、投资者结构、估值QA；

第三部分越南宏观汇率、政治、经济、房地产；

风险提示：地域类的市场投资和我们在A股进行行业主题投资的风险度比起来，是更高一筹的，作为主题性的投资基金，这份分享阅读过程中，最好提取我们很难获取的信息，而非结论。关于越南，我们大家总是会进行很多基于新闻的解读和讨论，但实际上我们是对一个复杂无比的新兴经济体尝试下结论，这是基本不可能的，未来的变化还很大。

第一部分：胡超介绍越南

一越南热点：出口数据超过深圳，能否成为全球制造业中心

近期越南出口数据等导致了大家对越南的关注度在急速提升。从出口数据来看，不仅是一季度，4 月份越南出口依然是实现了 25%增长，整体表现都还是不错的，有的评论说到越南跟深圳的对比，我觉得不是说越南替代深圳或者替代中国成为全球的制造业中心，如果看看整个国家的体量和所处的结构，你会发现其实越南距离我们还有非常远的距离，整个越南大概只有 1 亿的人口，中国有 14 亿，越南每年 GDP 大概也就 3600 亿美元出头，中国大概 100 万亿人民币。

但是这几年越南确实是在逐步往好的方向发展，这种发展我更多的把它理解为承接了从中国或者其他一些发达国家和市场迁移过去的制造业产业链，绝大部分还是偏中低端的。如果大家看每年越南进出口数据的话，其实可以看到那它进出口的依赖度是很高的，就每年进口加出口占 GDP 的比重大概是 200%，每年创造的贸易顺差其实不太大，如果按照出口减去进口来算，它每年占比 5% 左右，有的时候赶上贸易逆差了还是负的。按照 GDP 核算框架口径来看，在国内占比最大的是消费，占 GDP 比重大概 60-70%，剩下的大部分是投资，我们传统意义上理解的来料加工。

越南最大的进口来源国是中国，最大的出口目的地是美国，提供越南当地的劳动力，还有其他的生产要素形成附加值，造就了越南过去几年进出口的数据出非常不错。这种贸易结构本身也没有什么太大的问题，因为大家看中国 90 年代，包括 2000 年初我们刚刚加入 WTO 时也是这样。

二越南投资机会：中期围绕城镇化率，长期大消费板块

越南是一个发展比较早期的国家，吸引外资来投资建厂，做比较传统的加工贸易的，对当地最明显的好处提升了就业，提升了城镇化率，因为你需要建工厂相应的物流配套设施。2019 年 8 月份天弘去越南进行过调研，在当然在此之前也做了一些功课。我们认为越南这几年的投资的主线依然聚焦于城镇化率的快速提升所带来的投资机会。原来这个国家有一亿的人口城镇化率在 2019 年的时候大概就 37%左右，是比较低的城镇化率，这个城镇化率接近于中国 2000 年的水平。

中国的城镇化率从 2000 年的不到 40%到 2010 年的 50%，这十年期间发生的变化是有目共睹的，我觉得越南未来这几年最主要的投资逻辑跟故事，也就是城镇化率的快速提升，那相应的我们在这个阶段投资它的资本市场，直接受益于城镇化率快速提升所带来的投资机会，所以如果大家看我们过去几个季度的季报的话，在行业配置上我们对于银行、地产、基建、商业原材料等这些比较偏传统的行业配置比例是比较重，这些行业是能够符合越南当前的经济发展状态的。

我们很少去配这个消费类或者是科技创新类的医疗卫生健康，因为第一确实没有这样的标的，第二这些标的我们觉得确实在当前的这个阶段并不是资本市场上最喜欢的一些标的，但如果往长期来看的话，我个人还是倾向于认为越南中长期的消费或者大消费板块的机会还是比较明确的，那主要还是从它的人口的优势上来看，越南有一亿的人口，其实在整个东南亚国家跟地区也算是比较大的一个国家了，平均年龄大概只有 31 岁，这就是经常讲的人口结构优势，人口比较年轻。这个角度来讲中国大概人口年龄的中位数大概是 38-39 岁，所以越南比中国年轻了七年左右。这个越南比较充沛的年轻的劳动力估计再过五年到十年的样子就会转化成为比较重要的消费的动力，就跟中国 2010 年之后我们的投资逻辑跟主线主要也是聚焦于与大消费相关的、科技医疗卫生健康、教育等等这一类的行业。所以我们为认为未来几年至少在城镇化率到 50%之前，我们认为它的主线仍然是这个城镇化率提升，到了 50%之后会结合当地人均收入的提升情况，看看消费行业有没有一些我们觉得很有意思的公司出现，那么我们可能到时候仓位或者配置的重点会有所转向。

三越南内部环境：水深鱼多、坡长雪厚、降维投资

那么从整个越南内部环境来看呢，我们觉得还是比较具有吸引力的。首先越南是全球经济增速最快的经济体之一。2020 年之前的那几年，越南平均增速大概 7%左右，那个时候中国的经济增速也很快，所以我们当时也在讨论新旧动能的转换，追求质量更多的追过于追求数量。增速上越南是仅次于中国的一个比较重要的一个经济体，在这样的经济体里面，当然资本市场回报或者上市公司的盈利增速是相对比较有保障的，比相对经济增速更缓慢一些的国家上市公司的盈利增速上就会要快一些。

实际上，从资本市场的反应确实也是如此。从 2010 年到 2021年越南上市公司的 EPS 平均增速是 12-13%,行业方面银行板块的增速以及一些比较重要的房地产行业的增速更快，所以推动了整个市场增速非常快。那么在整个东南亚国家跟地区，越南我们发现它也在积极的发挥比较重要的一些国家的作用，比如说越南今年是这个整个东盟的执行主席国，在整个东南亚周边各国家的地区经贸往来也比较的频繁。

从人口结构上来说，“坡长雪厚”用在越南其实挺合适，刚才提到他一共有一亿的人口，年龄的中位数只有 31 岁，很年轻的一个国家，所以它未来发展前景的想象空间就会比较大。我们去看日本、欧美一些老牌的资本主义国家，你会发现人均年龄已经到了比较高的一个水平，你会觉得它未来的增长前景就没有那么大的想象空间。那么对于越南不管是投资还是消费，未来随着人均收入水平提升所带来的投资机会都是很明确的，所以我觉得它对于越南的投资是一个中长期的一个投资机会。

第三点是我们经常说的“降维投资”，主要是相比于欧美基金或者是机构投资人而言，我们 (中国投资人) 对于越南相对可能更熟悉一些。从这个国家的经济发展政策到整个资本市场的架构跟中国都非常的相近。越南在 80 年代的时候推出了一项特别重要的整体经济发展方向的策略，它叫“革新开放” ，类似中国的改革开放，基本的政策方针都是一样。尤其是在 2000 年之后，修订了外商投资法案之后，加速的融入了全国全球的贸易产业链。然后整个资本市场的建设包括制度，甚至交易规则跟中国也都非常的相近。

我们在投资于越南的时候就会比这些欧美的基金有更天然的一种熟悉程度，我们大概率很多时候都可以理解越南资本市场为什么出现这样的情况。比如说最近这一段时间，尤其是 5 月份之后的这个加速的下跌，很显然就是这个当地的融资盘的快速平仓，因为越南这个资本市场是相对比较年轻的，但是过去两年由于市场持续上涨，大量个人投资者涌入到这个市场，他们也没有特别多的投资经验，没有经历过我们所说的牛熊转换，喜欢在市场上涨时不断加杠杆，一个外部事件的扰动导致回撤时就会很快触及到这些融资盘的平仓线。

所以我个人认为本周以来大幅度的下跌，很多股票上了跌停板，其实就是融资盘正在平仓，因为你完全无法理解，就是比如说 VN30 指数有一半儿股票放在跌停板上大约一周的时间，这些上市公司的基本面没有出现重大的变化，但是这一周的时间可能一些比较优秀的蓝筹股大概都能跌 10%到 20%的样子，这完全不是由基本面来解释的，越南国内也没有看到任何的经济政策会去干扰到资本市场的运行。

当然也会有一些触发的因素导致这个市场出现一些回撤，过去两年较多的触发因素可能是越南疫情，包括 2020 年 3 月、7 月和 2021 年 1 月和 7 月这四次比较大的回撤。当然最近这次回撤更多的是因为资本市场内部的一些监管，或者治理方面。这个问题稍后我们可以再详细讲。

简单说我们投资于越南市场，很多事情几乎可以找到曾经在中国出现的一些 case，或者行为模式。尤其是这些当地个人投资者快速涌入市场之后，他们的行为模式跟中国 90 年代或者是 2000 年初的个人投资者是完全一样的，那个时候大家也喜欢看各种各样的技术指标，压力线、阻力线等，也喜欢听各种各样的非正式渠道公开的信息，有一些信息甚至没有经过任何确认就会导致市场的卖出或者买入的行为，所以个股的波动其实很大，尽管很多时间越南整个指数看起来很平稳、很慢，但实际上它的个股波动是巨大的，经常我们能看到这个股票每天能有 5%左右，而胡志明市交易所股票涨跌停板也就是 7%。

四越南外部环境：左右逢源，积极融入全球贸易产业链

从外部环境来看的话，越南是大家经常喜欢说的“左右逢源”，我觉得这句话说的是没有错，的确实是这样的。越南跟全球大部分的国家或者是经济组织地区都签署了自由贸易协定。刚才我提到越南最大的进口来源国是中国，最大的出口目的地是美国。所以在整个全球的这个贸易产业链中，或者说全球的外部环境下越南还是相对处于一个比较舒服的环境，这种相对比较温和、友善的外部环境，就为越南这种经济结构持续、健康的发展提供了一个很好的土壤，它很少会面临一些国家之间的贸易摩擦或者争端。2020 年的 12 月份特朗普任期最后阶段发布年度汇率报告，将越南确定为“汇率操纵国”，然后新政府上台之后在 2021 年 7 月基本上把这个给取消了，不再认为它是汇率操纵国，所以越南整体面临的这个环境还是比较不错的。

五越南疫情：历史最坏的时候已经过去，不再是影响资本市场的重要因素

最差的时候我们觉得是 2021 年 7 月份。去年整个越南 GDP 增速只有 2.6%，前年 2.9%,可能是全球为数不多的 2021 年经济增速比 2020 年还要慢的一个国家。大家都知道近两年很多国家都录得了负增长。越南当时的疫情控制的非常不错，所以 2020 年大概实现了 2.9%的经济增速，当时我们还觉得这个数据来之不易，对于这样一个小国家，医疗卫生条件也比较有限，在疫情早期控制得很好。但是 2021 年越南整体政府管理上是有所放松的，主要体现在疫苗的接种率非常低。2021 年 5 月我印象中整个越南国内疫苗接种大概只有 100 万，所以在 6 月开始到 7 月爆发， 8 月胡志明市开始封城，军队进驻一直到 9 月中下旬开始。2021 年三季度越南 GDP 同比下降了6%，这是有历史记录以来越南最差的单季度的表现，非常糟糕，整个全年越南 GDP 只有 2.6%的增长。

其实去年对于越南来说很重要，因为去年越南共产党召开了第十三次代表大会，选举了新一届的领导人，他们也有一个五年计划。去年是 2021 年到 2025 年五年计划推出的时间，当时未来五年的经济增长目标大概是 6.5%到 7%，但实际在去年这么低的基数上，需要用剩下四年时间才能慢慢追上这个落后部分。越南政府选择了共存，当然越南政府也没闲着，除了风控之外加大了疫苗接种速度，到目前为止，持续在推进疫苗接种，到目前为止 80%人口大概实现了两针的接种，60%的人口实现了三针的接种。

所以大家看尽管越南 3 月中旬每天确诊大概 20 多万例，比去年 6 月、 7 月的时候高多了 (当时每天确诊一万例) 现在每天确诊 20 多万例政府依然在 3 月 15 号选择了如期开放游客入境。我觉得这点是很不容易的，体现了越南政府对于整体经济复苏的强烈渴望。所以，现在疫情对于越南来说不是影响资本市场的一个重要因素。

六越南经济：2022 年宏观经济及上市公司基本面方面有望显著改善

因为 2021 年越南一个非常低的基数 (GDP 增速只有 2.6%)，今年的增速按照越南政府给的这个预期或者是主流的观点比如一些大的投行给的预期大概在 6.5 到 7%之间。那么一季度实现的 GDP 增速是 5%左右，今年全年我觉得它实现 6.5 到 7%的经济增长问题应该是不大的。相应的，今年整个上市公司的盈利的增速也会比较不错，因为这个宏观经济增长很好，刚刚公布的一季度越南上市公司的盈利增长数据其实还是挺超预期的，我们覆盖的大概五六十家公司的一季度平均净利润的增速大概是 36%，这是一个很好的增速，其中银行板块的增速是 40%以上，原材料增长大概 30%多，消费也开始显著的复苏了，消费板块盈利增速 20%多，所以其实整个一季度越南上市公司的盈利是很好的。

我们觉得之前我有跟投资人说我无法理解为什么市场出现了如此巨大的回撤，因为你看上市公司的盈利速度也很好，宏观的经济数据刚才我们提到了 GDP 增速 5%，进出口每个月都很棒，在 4 月份的时候已经是连续七个月的 PMI 处于荣枯线以上，通胀方面 4 月份只有 2.6，然后前四个月平均的通胀只有 2.1，越南央行的政策目标是 4%。从央行的政策目标跟政府的关联度来看待这个问题， 2021 年经济实在是太差了，越南央行和政府没有理由为了控制通胀而收紧货币政策，这也是为什么我们觉得越南央行今年跟随美联储加息概率不太大。

近期马来西亚的央行已经开始提前加息了，这是超预期的，我们也跟越南当地的券商分析师包括央行的一些官员进行过调研，大家普遍的看法是，如果今年的油价保持在 140 美元/每桶，全年越南央行加息的动力是很低的，大概测算下如果全年油价维持在 100 美元/每桶，那么越南全年通胀大概在 3.8 左右，对于一个经济增速大概 7%的这个经济体来说不是一个问题。中国 2005 年到 2007 年那波大牛市的时候，我们的通胀到过 5%，当时我们 GDP 增速约为 10%，所以这个通胀水平我觉得对于越南央行来说是可以容忍的。我们并不觉得这个美联储的加息至少不会影响到越南央行本身的这个货币政策，越南更多的关注国内通胀数据，基本上都是可控的。

第二点呢，还有一点就聊到这个美联储的加息问题，大家经常会担心美联储的加息会不会导致新兴市场的大面积这个回撤,历史上曾经出现过，最直接的关联度的逻辑就是美元开始流出新兴市场或者前沿市场,回到美股。但实际上今年4 月份是继去年 7 月份之后首次单个月度外资净流入到越南股市。过去两年尽管越南的股市一直在上涨，但是外资大部分的月份都是在卖的，只有在去年的 1 月和 7 月这两个月份外资是净买入的，就市场大跌的时候，外资一般都是净买入。今年也是一样的， 4 月份的时候这个市场开始大跌，外资又开始转为净买入。所以我觉得至少微观的数据上看，我并没有看到由于美联储的加息而导致了资本回流到美股而导致这个外资抛售越南的股票。

七越南监管：政府对非法交易调查，有利于资本市场规范化

越南出现的问题是它自己内部的问题。第一个是高杠杆的使用，最近最重要的触发因素就是政府对于这个资本市场的非法交易的调查。关于对于非法交易的调查可能国内我们看的信息也不太全面，最近其实出了很多事我可以给大家理一理整个事情的脉络。如果大家关注越南整个股票市场的话，大家可能会有印象，2021 年全球资本市场涨幅排名第一的是越南指数，越南指数涨了120%，这个越南指数其实不是我们投资的主流 (越南国内有两个交易所，一个河内交易所一个是胡志明市交易所，胡志明交易所上市的都是大盘蓝筹，河内上市的基本都是中小盘的股票，这个越南指数实际上是河内交易所的全值指数，去年涨了 120%)，也就去年下半年开始很多中小盘股票涨幅非常惊人。

当时我们也很难理解，为什么这些中小板股票看起来基本面也很弱，也没有什么实际的项目支持，为什么能够涨这么多？最巅峰的时候有个当地有家公司叫 FLC 以天价竞拍了胡志明市的一块地块，今年年初这家公司突然宣布放弃，但在这期间，由于他宣布竞标成功，这一期间这个股价这个基本上翻了一倍，不到一个月的时间翻了一倍。后来证监会就开始调查这种异常的行为，然后就发现这个上市公司的实际控制人在最高点公布减持计划，这显然是一个非常违规的行为，对吧？你先通过一个虚假的竞标，然后哄抬自己的股票，然后在最高点未经披露就开始减持自己的股票，当然这个由此事件引发监管开始对整个越南的房地产板块尤其是中小房地产板块的异动股票进行调查，那当然连续的一定会查出来很多的内幕交易和非法操纵股价。

这个调查从年初一直持续到 4 月份，逐步开始逮捕一些从事了违法行为的上市公司实际控制人，包括一些小的券商的管理人和一些市场上的中介，并且涉及到证监会交易，一些高级官员也受到了处分。这个事件对于整个资本市场的信心打击是比较大的。如果大家看今年以来的话，胡志明指数应该跌了20% 多，进入技术型熊市，河内指数过去一个月大概跌了 33%。

当然从中长期来看，我们认为证券市场强监管是一件好事儿。越南现在是一个前沿市场，管理上面一定要做到更加严格，才有机会被晋升到新兴市场。

最成熟的美国市场，也会有证券欺诈、诈骗、非法交易等等之类的，包括中国我们也持续的进行强监管，所以在越南出现这个非法交易的这个事情我们倒并不是特别的意外。这个非法交易的调查不可避免导致了整个资本市场信心走弱，投资者的风险偏好极度下降，前面提到的连续几个交易日的回撤就开始触及到融资盘的平仓线，如果个人投资者不再继续缴纳保证金的话，他们要么主动卖出，要么被券商强行平掉。2021 年也出现过强平的情况，但那个时候当地交易所系统不太好，大家害怕晚了点交易所这个就宕机，所以一般在上午十点钟 11 点钟开始卖股票，下午这个因为交易交易系统堵塞就基本上不怎么成交了。去年 7 月份升级了交易系统之后还挺流畅的，大家一般都在下午 2 点左右开始集中的打电话请客户交保证金，要么就开始卖，所以当地时间下午 2 点钟 (中国时间下午 3 点) 市场波动就开始放大。我觉得这个情况是可以理解的，就像从中国的角度看过去是可以理解，2015 年中国也经过类似的事情。

那对比来看，越南没有国家队，我们还有国家队，还有一些机构资金、基金公司、保险公司跟银行，在价格明显低于价值的时候，这些重要的机构资金会稳定市场。越南最大的机构就是外资，尽管外资过去一段时间一直在买多，但是对这个市场的提升作用并不明显。现在越南整个市场上的融资盘余额规模大概是 70-80 亿美金，越南只有融资没有融券，也就是说它只能够做多不能做空，这个数据其实比最高点的时候已经下降了大概 20%左右了。2021年7月到今年的这个最高点的时候，接近了涨了 80%左右的融资盘的规模，然后到现在当然又跌了 20%。这种情况还会继续，因为资本市场人性是相通的。

2019 年 8 月我们去越南调研的时候，整个当地的个人账户大概就 180 万，到现在大概有接近 500 万个。有超过一半以上股票账户都是在过去两年的大牛市中进入到这个市场的，他们没有经历过特别多的这个牛熊的转换。他们也没有特别多的投资经验，也没有特别多闲置资金用来做投资，这些客户面对市场极端情况的时候是很恐慌的，所以就导致了市场现在这样的情况。

基于上市公司一季度的盈利数据以及整个国家前四个月的宏观经济数据，我们对这个市场信心还是比较充足。11 倍的估值，EPS 增速这两年是 20%，就前瞻估值到今年年底大概率也就 10 倍，明年大概是不到9 倍的样子。每年还有 20%左右的盈利增长，整个 VN30 指数平均 ROE 是 22%,盈利能力是很强的，这个水平可能仅仅比纳斯达克稍微低一点点，但估值显著低于纳斯达克。

第二和三部分：越南股市行情、流动性、容量、板块、投资者结构、估值、汇率、政治、经济房地产QA

越南目前可能和中国的20世纪初差不多，什么原因导致越南股市表现比中国好？

胡超: 我的理解是，过去两年中国的股市我觉得更好。从指数表现来看，越南股市以 2021 年为例指数涨了 30%多，接近 40%，但其中翻倍的个股或者是行业很少看到。但中国不一样，尽管大盘指数没有什么特别大涨幅，甚至可能还会小幅的回撤，但是过去两年你在中国每年都可以找到翻倍的基金。

另外，比如说当前越南股市散户的高杠杆，而且没有国家队或者说很少的机构资金导致大涨大跌，我就觉得在这个方面就没有中国好。

越南的持有人结构、发展阶段、立法制度和上市公司所使用的会计准则等都跟中国有差异。所以，我们确实很难说哪个股市会更好，阶段性都会有不同的机会出现。

越南股市的流动性？

胡超:整个越南有 2 个交易所，胡志明和河内交易所，还有一个 UPCoM 市场，加在一起大概 1700 家公司， UPCoM 市场公司数量虽然不少，但是它成交量比较小，绝大部分的成交量还是集中在胡志明市交易所。

越南市场过去一周成交量大概维持在 11-15 亿美金之间，整个市场的市值大概是 3000 亿美金，如果按照每天的成交量按流通市值来算的话，其实越南股票市场的流动性还是挺不错的，就是基本上能够在整个东南亚国家跟地区，可能比泰国稍微低一点点，但甚至比香港的流动性还要好一些。

我知道大家可能会担心我们基金是否会面临这个流动性的问题，这个倒不用特别担心，我们也测算过天弘越南基金假设面临非常极端，比如完全清盘，大概也就不用一周的时间就可以完全清盘，因为在这个市场上我们买的确实是那些流动性最好的股票，这个倒不是特别的担心。

越南股市的流动性？

胡超: 如果按照总市值平均的话，单个公司平均市值大概只有两亿美金，但实际上它的集中度会特别大，最大市值的上市公司大概 1180 亿美金，最小的可能就只有一两千万美金。

实际上我们天弘越南市场股票基金(008763)在越南的投资范围也是很有限的，首先我们自己筛选了一下整个可投资范围，也就 150 家公司，总市值在 1 亿美元以上，流通市值在 5000 万美元以上，每天的成交至少在 200 万美元以上；二级投资备选库也就 60 家公司，实际持仓大概也就 30 家公司左右，集中于持有大盘蓝筹或者流动性最好的一些股票。

越南市场的容量？

胡超:如果按照总市值来看的话，整个越南资本市场总市值大概占 GDP 的比重 80%左右，就是我们所说的这个国家的资产证券化率。

那么未来还会不会有新上市公司呢？其实还是有很多的，17 年间越南的上市公司大概增长了 600 多倍的样子。当然最需要钱的是银行、地产和证券公司，然后一些消费公司。越南政府有国企退出计划，推动国有企业上市的计划，但是过去两年因为整个越南的经济情况，所以 IPO 进度比较缓慢。那么我们预计从今年开始应该会慢慢的复苏。

如果按照整个国家的资产证券化率 80%来算的话，空间还是挺大的。现在整个东南亚国家跟地区，越南股市规模应该仅次于泰国，比菲律宾、印度尼西亚、马来西亚都要大很多。

越南股市的行业板块，以及每个行业权重分布？

胡超:我们以 VN30 来看行业配置情况，占比最大的是 financial (金融)，包括银行、地产跟券商，权重为 62%，我们基金实际的持仓比例会更多一点，也就是说基金在银行、地产和券商是超配的，然后 consumer (消费，包括可选和非可选) 加起来占比约 20%，科技虽然占比不到6%但是只有一家公司，这家公司也是非常优秀的一家公司，因为外资持股比例限制我们买不到，并且对我们造成超额收益拖累的就是这家，它去年涨幅几乎翻了一倍，所以这就是我们在越南面临的挑战。另外，其他的公共事业、工业制造业等加起来大概 12%。基本上可以代表越南整个资本市场的构成情况。

（附图：）

越南股市的投资者结构和交易结构？

胡超: 投资者结构方面，首先从静态的持股比例上来看，外资的持股比例大概是 20%，80%都是境内的投资人。境内中最大的是上市公司的创始人及实际控制人团队，然后是国有资本，因为很多国企上市的国有资本还没有退完，尤其是银行板块的国有资本较大，其次就是散户。

按照动态每天交易来看， 外资的交易大概占比不到 10%，当地个人投资者的占比大概接近 80%到90%，机构投资人很少。越南境内的基金公司很小，所以可以把它理解成一个散户主导的市场。

越南股市的资金来源？

胡超:整个外资的占比大概是 17%，国资的占比是 20%，然后境内的机构投资人很小，就只有 10%。剩下的基本都是个人，包括上市公司的实际控制人。

越南外资投资的限制比例后面会有放开计划吗？

胡超: 我个人认为这个概率可能不太大。可能会有一种变通的方法，所谓的非投票权，越南的证监会也在讨论这个问题，但是他们讨论了很多年，也没有完全落地。

不过我觉得在未来的几年，就我个人的判断，越南是不会放开外资持股比例的限制的，因为有一些很核心的行业跟个股，比如银行，过去两年甚至还把外资持股比例限制从 29%降低到了 17.5%。

越南股市的估值大体在什么范围？

胡超:现在大概 VN30 的静态估值只有 11 倍了。11 倍的绝对值大概相当于去年的 3 月份，五年均值向下向下一个多标准差大概 1.5 个标准差的样子吧，如果从相对位置来看的话，大概相当于 2020 年的 9 月份，所以现在的估值其实还真是偏离他的基本面比较多了。

越南作为新兴市场，给多少溢价比较合理？

胡超: 实际上越南持续享受的是估值折价。客户经常会问的一个问题是，越南在东南亚国家跟地区处于一个什么样的这个水平。我们从盈利增速(横坐标) 和估值水平 (纵坐标) 这两个维度来看，越南处于右下角 (增速高但是估值低) ，过去两年的 EPS 增速大概接近 26%，估值大概10 倍出头一点点，所以这是一个非常有有相对竞争优势的一个位置；中国过去两年的 EPS 增速接近16%，估值比越南稍微贵一点点，大概 11 倍；印度 EPS 增速约 22%，估值大概有20倍出头；其他泰国、菲律宾、印度尼西亚、马来西亚等，估值区间都差不多，大概在16 到 19 倍，增速方面印尼、菲律宾接近 20%，马来西亚会稍微要慢一些，是下滑的。

从对比来看，越南所处于估值水平相对便宜，但是我们也不期待它的估值能够有特别大幅的提升，越南历史上最贵的时候估值也就只到过 20 倍，从来没有突破过 20 倍的水平，大部分时间都在 13 倍，过去十年的均值是 13.5 倍，所以我们理解 13.5 倍基本上就是越南估值的一个中枢。这个估值中枢比东南亚其他的国家跟地区要稍微要低一些，因为过去很长一段时间内这个市场的成交量一直是比较低的，也就是这两年整个市场的成交量大幅上升。

(数据来源： Dragon Capital，截至 2022 年 4 月 30 日)

菜馆补充：这个问题不知道是哪家机构问的，太水了。

最怕这种机构，老是要给某一类股票拍估值溢价，某某行业多好多景气，应该估值溢价，应该比别的贵一些。

贵是市场行为，觉得应该贵是脑补行为。

量化上对成长、质量有溢价这个特征也只是一种行为描述，没有说“应该”的，合理的，这种现象没有的时候也是对的。

给行业拍估值溢价的投资方式必然大回撤，胡超没接茬聊EPS去了哈哈，估计也觉得问得水。

刚提到越南股市的估值折价，具体的原因是什么？

胡超: 我觉得是因为前两年整体越南市场成交量是比较低的。2019 年以前乃至 2020 年每天成交量只有 4 亿美金，这是比较低的。另外越南有一个很重要的交易制度叫做 PRE-Funding，跟全球大部分的交易制度不一样的，它要求你账户里面一定要有有钱才能够交易，这种交易制度会导致外资频繁的进入到这个市场交易变成很复杂的事情。比如你卖出要两天之后才能到账，到账之后你要先汇到这个银行的账户才能够开始买，不像其他美国账户没有钱也可以交易，所以整个市场的深度跟广度就会比其他一些国家要差很远，比如说印度基本上是跟美国是差不多的，所以它市场的深度跟广度会会要好很多，所以印度的估值历史上一直都很贵。

第二，越南市值占比最大的是银行跟地产，这也比较偏传统。印度有很多新兴行业，比如科技、医药公司相应的估值就高，比如纳斯达克科技股估值就很高，那你说这个估值相对来看折价就很明显，其实香港差不多也就是十倍估值，也是金融地产占大头。

越南股市的再融资是什么情况？

胡超:越南股市特别喜欢再融资。那实际上我觉得这也是我们过去两年在整个越南市场看到的比较显著的现象。因为在一个高速发展的经济体当中，其实最缺的就是资本，尤其是像银行。越南的银行是非常缺乏资本金的，到现在为止越南银行还在使用巴塞尔 II 协议，对于资本核心资本的要求大概是 6.5%左右吧，他们特别缺钱。

那么再融资呢，是因为越南国内的资本市场是有限的，所以我们观察到很多银行的再融资主要是在新加坡跟香港这些离岸市场。一般来说再融资配售个10%股价可能 10%，市场一般解读为负面的。但越南的上市公司只要能够得到再融资，它股价基本都是上涨的，后来我们就慢慢理解了这个国家对于资本的渴望，所以它每次只要能够保找到这个合理的渠道价，合适的价格进行再融资的话，就是比较利好的事情。实际上，过去两年 IPO 基本停了，主要干的事儿就是再融资。

越南上市公司的财务审计数据是否可靠？

胡超:我们 cover 的公司绝大部分这还是四大审计的。但是我需要说明一点是，越南的会计准则制度跟国际会计准则制度是有差异的，当然这些细节我们就不用再讲，不过整体上我们还是认为越南上市公司经审计的财务报告制度，尤其是经四大审计的这个财务报表是我们愿意相信的。

如何看待越南汇率政策

胡超: 越南央行的汇率政策跟中国是非常接近，即参考一篮子外汇币种，这个币种没有对外公布权重，但是我们理解最重要的可能是人民币跟美元，因为一个是进口来源国，一个是出口目的地。越南盾是一个很小众的币种，而且没有离岸市场，参与者基本上就是越南央行以及越南境内的商业银行，以及其他外国商业银行在越南境内的分行，所以越南央行对汇率的把控力度还是比较强劲的。

从实际的表现来看，我个人认为越南基本上是盯住美元的，大部分时候偶尔会有波动，但基本上跟美元的走势比较贴近。今年以来，越南盾兑美元大概贬值了 1.5%，不到 2%，比人民币贬值的幅度相对要低一些。但是过去两年越南盾对于美元都维持一个比较稳定的汇率波动水平，我们觉得还是挺不容易的。

未来越南盾的走势，个人倾向于越南盾具备升值趋势。第一越南国内经济增速肯定是比美国高很多的；第二，过去十年间，越南从贸易逆差国转为贸易顺差国，每年都在积累外汇储备,FDI(外国直接投资)也一直在净流入，所以它的外汇储备一直在持续丰富，有点像中国。中国 90 年代一直 2000 年初人民币对于美元的汇率就在 8，基本没动，加入 WTO 之后开始慢慢的升值。现在越南盾对于美元就有点像 90 年代初的中国对美元，尽管它经济增速很快，尽管一直在创造贸易顺差，尽管 FDI 一直在流入，但越南盾对于美元基本就是盯住不动的。

所以我们对于越南盾倒不是特别担心，即使未来它会有趋势性的变动，我们觉得升值的趋势也更大一些。相反，人民币汇率的波动对于我们基金净值的扰动会更大一些，尤其是人民币大幅升值期间。

如何看待越南盾的汇率风险

胡超:这是一个很好的问题。我们这支基金 (天弘越南市场股票) 面临两个汇率问题，一个是美元，一个是越南盾。因为越南盾是一个小币种，所以我们没有办法直接用人民币换成越南盾去越南当地进行投资。我们会先在国内换成美元，汇到香港，然后通过香港的中转行再汇到越南。根据越南当地政府的规定，我们在越南的账户不能够持有隔夜的越南盾，所以基金在越南的现金其实也是美元，每次交易时是当地的托管直接按照实际汇率由美元转为越南盾帮我去买股票。

那当我卖出股票的时候，卖出股票的越南盾会自动转化成为美元，会回到基金在香港的中转行。作为基金经理，我可以选择汇入境内或者再调拨到越南去，所以在整个基金的管理中实际上是面临着越南盾跟美元两个汇率的波动。实际上，如果人民币大幅贬值对我们还是一个拖累，而越南盾对美元在过去两年还是比较稳定的，维持 1 美元兑换 23000 左右的越南盾。

菜馆补充：实际上潜台词的意思就是不管理汇率波动，随缘。

对私有财产的保护情况如何？

胡超：制度方面，越南的土地所有权是归国家所有，个人是有土地的使用权，而且这个个人土地使用权是可以转让的，而中国的个人土地所有权使用权是不能转让。但是大家经常说越南修一条河内到胡志明市的高速公路修这么多年，这个确实征地上是比较麻烦的，你得跟每一个拥有土地使用权的业主去讨论，然后一个合理的价格买下这个土地使用权，然后才能去修建一些城市基础设施建设，我觉得对于私有财产的保护还是比较到位的。

当然你说会不会存在一些我们很难理解的情况跟现象呢？当然会存在了。因为这个国家的经济毕竟还是比较落后的，虽然我们看到的胡志明和河内，尤其是胡志明市已经跟西方的大城市很接近，但剔除以上两个以及其他一些重要的旅游城市，如果你去越南中部去看一看 (那个狭长的地带) ，还是比较贫穷落后的，因为这个国家毕竟人均 GDP 只有 3300 美金，还是属于这个发展中国家，肯定会存在一些发展中国家在早期快速经济发展中存在的社会矛盾，这个是不可避免的。

越南房地产前景

胡超: 越南的房价确实是涨得很快的。过去两年，即使有疫情、成交不太活跃的情况下，胡志明市的房价平均每年大概还是涨 10%左右，尤其是高端住宅涨得会更高一些。

我觉得房价与过去两年整个市场流动性是有关系的，那么今年以来房价加速上涨。4 月份国内自媒体说胡志明市房价达到了 3000 美元/平米，3000 美元相当于越南年人均 GDP。换算成中国的话就相当于房价到了 10 万/平米。胡志明市这个房价(相对水平) 其实跟北京差不多。

胡志明市是非常大的城市，有1200 万的人口，占整个越南境内人口的比重 12%，GDP 占到整个越南的 20%。12%的人口比重什么概念？中国如果占到人口 12%，那就接近 1.6 个亿人口，需要把北京、上海、广州和深圳甚至其他一些比较重要的城市加在一起，所以它的房价一定是会非常高的。所有的人都会想，尤其年轻人都会想往大城市去，所以胡志明市的房价都是 3000 美元/平米不是一个特别夸张的事情，而且 3000 美元是市场的公允价，一定会有成交的，实际上它的高端住宅均价大概能到 6 万人民币，也就是接近 1 万美元/平米。买方的人既有当地有钱人，也有海外的人。

对于越南房地产的前景，我还是比较乐观，最重要逻辑就是越南的城镇化率只有 37%嘛，这两年稍微提升一点，接近39%的样子，你想中国从 2000 年到 2010 年，每一年我们都觉得房价奇高无比，但一直涨到现在。在城镇化率提升的过程中房价一定是会上涨，这个基本没有特别大的疑问，所以我们认为未来胡志明市的房价还会继续往上涨。

越南哪些产业能力、竞争力相对较强，能够承接大量的产能转移？

胡超：越南能承接最多的就是劳动力密集型。坦率的说，确实是年轻人比较多，人均薪酬比较低，这就是它最大的优势。至于其他的一些生产要素，比如土地、资本、企业家等等，土地可能会比较多一点点，但是适合建大规模厂房的土地也比较集中；资本的话，越南其实挺缺钱的；企业家方面，新兴国家和市场极度渴求，据我们所知，外企在越南工厂的管理层团队基本都是外资过去的。

如何看待越南与美国的关系？

胡超：它跟美国之间的关系其实历史上就很复杂，但是过去的事情我们就不再提了。90 年代中期呢，越南跟美国实现了这个外交关系正常化，到过去的十年里美国一直基本上都是越南最大的出口的目的地。

从历史的发展维度来看，越南大部分时间跟美国关系相对比较缓和，或者比较温和的，这段时间的经济都是很好的。我们可以看到这个各个国家都是一样的，你不得不承认美国是非常重要的一个国家，它的产业链遍布全球，在全球很多市场都有很强的话语权，尤其是美元。美元是一个全球性的货币，美联储是全球的央行，那么跟美国保持比较良好的经贸关系往来对于每个国家都是很好的 (选择)。美国在全球各个地方都有很多很多的动作，有些出于它自己考虑，有些出于盟友考虑，那么越南对于全球政治上不是一个特别重要的角色。

怎么看待逆全球化对越南的影响？

胡超: 我本科毕业于一个研究国际关系学院，从一个普通的金融从业人员的理解，“逆全球化”这个词如果大家多看看一些国外的研究报告或者是国外的期刊学术论文，其实全球化也一直在继续的往下推进，你只能把它理解为发展到当前这个阶段，不同的利益团体之间会有一点点的分化，但是大家没有看到完全往回走，该有的经贸往来也在，中国过去两年我们的进出口数据非常棒。

全球化是一个大的趋势，只是在这个趋势中某些利益团体、文化价值观会走得越来越近，跟其他的越来越远，但是不同的文化团体之间就完全的割裂的吗？其实谁跟谁都离不开的，所以这个大家也不用特别担心。会不会有一天我们完全不跟国外发生联系了，我认为不会，对这个趋势还是比较有信心的。

怎么看待美联储加息对越南的影响？

胡超：美联储 3 月份加息， 5 月份接着加息，然后包括今年以后的几次加息及明年的加息消息等，但到目前为止，我们没有看到越南央行有跟随的动作。我个人判断今年以内越南央行跟随美联储加息的概率不太大，但不是说完全没有，因为我觉得越南央行最主要考虑的是国内通胀，汇率方面它不需要特别的担忧，因为它有充足的外汇准备。

对于越南股票市场呢，我们也没有看到外资的大幅度流出。实际上，越南外资基本在市场大跌的时候都会买，今年 4 月份是外资继去年 7 月份之后再次转为净流入的状态。

所以我觉得大家也不用特别担心这个美联储加息会不会导致越南央行加息，或者说会不会导致越南外资流出，至少从微观的数据上没有看出来，因为你看长期的话，按照现在的美国宏观数据和加息节奏，大家其实也只是在等着美国进入衰退而已。

那全球范围你要做投资的话，理论上还是希望能够找到一个经济增长的环境，跟土壤更好的国家和市场。那目前来说最好的市场当然只有中国，因为我们的经济增长依然很强劲，另外可能是越南、印度这些东南亚新兴国家，至少经济增长是有保障的，所以资本早晚还是会回来，还是会去寻找这些能带来增长的市场。

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