稳出口的重要性上升——当前经济与政策思考（2022.6.26）

主要观点：

1、当前最主要的线索是中外经济周期的错位，尤其是中美经济周期错位；

2、美国经济从经济好、物价高的过热期，正在转向经济差、物价高的滞胀期；

3、美联储采取抑制需求的措施，在商品端已经开始体现，经过价格调整后的美国批发商耐用品库存同比增速已经连续4个月扩大，且在5月份出现大幅跳升；

4、经过价格调整后的美国批发商耐用品库存金额同比增速，较经过价格调整后的美国自华进口商品金额同比增速，具有6个月左右领先性，意味着未来中国出口压力可能加大；

5、6月22日，领导人在金砖国家工商论坛开幕式上提出，要“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”；

6、现阶段中国经济从底部回升，内需开始发力，更需要对外需给予关注；

7、2021年中国货物和服务净出口对GDP同比增速的贡献率超过20%，需要防止出口回落，对GDP产生拖累；

8、或存在两方面可行手段：一是在汇率水平上采取相应措施，二是协调海外经济体调整中国商品进口关税。

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正文

当前经济运行最主要的线索是中外经济周期的错位，尤其是中美之间经济周期的错位。尤其是在美联储近期密集大力度加息的推动下，美国经济周期正在从前期经济好、物价高的过热期，转向经济差、物价高的滞涨期。从美国部分高频指标来看，经济回落的压力已经充分体现。二季度以来ECRI领先指标出现明显回落，6月美国密歇根大学消费者信心指数进一步回落至50.2%，创十年以来新低；6月美国服务业PMI、制造业PMI分别回落1.8个百分点、4.6个百分点，其中服务业PMI是美联储3月加息以来连续第四个月下滑，均表明美国的消费和生产活力进一步收窄。

图表1 美国经济增长部分前瞻性指标

资料来源：WIND，中泰证券研究所

而近期美联储加息力度的加强，会压制全球其他经济体货币宽松的空间，这也就压缩了全球经济进一步的扩张空间。可以从铜金比价来观察全球经济的修复阶段，从2012年以来，铜金比经历了三轮大周期，但比价基本在200左右见顶，其中背后的逻辑是铜反映了经济扩张的需求，铜价上涨反映了经济扩张对流动性的吸收；而黄金作为一种贵金属，往往反映流动性超出实体经济需求的程度。

图表2 铜金价格比走势

资料来源：WIND，中泰证券研究所

在全球经济扩张空间被压缩背景下，中国经济进入了边际修复的通道。包括5月份金融数据和经济数据，都体现出了经济边际修复的迹象。从中美10年期国债利率的表现来看，也出现了明显的反差。从名义利差来看，4月11日中美名义利差首次进入了负值区间，但如果采用CPI进行平减，可以发现，中美实际利差处于2020年初以来的高位，从2月份出现实际利差高位回落，但现阶段又呈现拐头向上的迹象。

图表3 中美名义利差下降与实际利差走阔

资料来源：WIND，中泰证券研究所

6月22日，领导人出席金砖国家工商论坛开幕式并发表的主旨演讲中提出，要“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”。而要实现全年经济发展目标，就需要综合考虑外需与内需两个维度。美联储加息抑制需求，在一定程度上也会扰动中国经济的外需动力。以OECD综合领先指数对中国出口的领先性来看，未来中国出口出现压力的可能性在加大。

图表4 OECD综合领先指标较中国对外出口的领先性

资料来源：WIND，中泰证券研究所

而从美国批发商耐用品库存的数据来看，也可能对中国出口产生压力。由于美国批发商耐用品库存金额数据包含价格因素，将价格因素剔除掉之后，美国批发商耐用品库存已经出现了连续4个月扩张，尤其是5月份扩张程度大幅度增加，这也预示着美国国内的耐用品需求存在压力。

图表5 美国批发商耐用品库存同比增速的量价拆解

资料来源：WIND，中泰证券研究所

根据2014年以来的数据观察，剔除掉价格因素之后的美国批发商耐用品库存同比增速，已经超过2014年和2019年两次峰值，这意味着本轮美国商品端的需求回落，相较于前两轮更加迅速。而现阶段，增速还在不断提升，由于剔除价格之后的批发商耐用品库存，较中国对美商品出口同比增速，具有6个月左右的领先性，这也意味着今年下半年，中国对美出口的压力，仍有可能出现持续加大的局面。

图表6 剔除价格后的美国批发商耐用品库存较中国对美出口增速有6个月左右的领先性

资料来源：WIND，中泰证券研究所

短期来看，中国经济从底部回升的态势比较明显，在现有的经济分析框架中，内需发力的迹象较为明显。其中，投资端的三大力量，基建投资确定性较强，伴随着地方政府专项债券发行提速，结合人员流动的修复，未来基建投资进一步向上的态势较为明显；但进入7-8月份后雨季来临，气候变化会否扰动基建投资的进度需要关注；房地产开发投资中，伴随着二三四五线城市房地产销售端政策的持续松动，带动房地产开发投资见底回升的力量也在逐步加强。在消费端，伴随着6月24日上海新增本土病例“零新增”，也表明疫情防控取得阶段性成果，未来包括允许堂食等政策措施有望逐步推出，推动人员流动的进一步修复，进而带动消费的进一步回升。

因此，在“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”的要求下，需要对出口给予更高的关注，特别是2021年中国货物和服务净出口对GDP同比增速的贡献率超过20%，需要防止出口回落，产生对GDP的拖累。而出口的变化也会对工业产品出口交货值形成扰动，进而影响工业企业的利润水平，以及对制造业投资发生连锁反应。而加大力度稳出口，可行的手段或许存在两个方面，一方面在汇率水平上采取相应措施，另一方面协调海外经济体，在中国商品进口关税上进行调整，既带动了中国商品的进口，也有利于降低海外经济体内部的通胀水平。

风险提示事件：政策变动风险；疫情反复超预期风险

杨畅：

中泰证券研究所  政策组负责人  首席分析师

上海财经大学公共政策与治理研究院  首席专家

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