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文丨马普凡 赵文荣 王兆宇 赵乃乐 汪洋 “固收+”产品以其收益优势和风险可控越来越受到各类资产管理机构和投资者的关注。一方面低利率的环境可能长期维持，另一方面“资管新规”的过渡期临近结束，“固收+”产品在未来的需求依然呈现不断增加的趋势。场外和场内的衍生工具以其多样的投资方法、精准的风险控制和丰富的收益来源逐渐成为“固收+”产品重要的投资工具。本文讨论了“固收+”产品的主要特征，也结合这些特征，分析了衍生工具与在“固收+”时代的重要作用。 ▍“固收+”概念没有精准定义，这里更倾向于理解为底层以固收资产作为核心，其他资产和策略提供更多高收益来源。 一般认为广义的“固收+”概念是，相比于债券基金，提供更丰富风险收益特征的固定收益类产品。债权资产作为基础资产提供固定收益，同时以控制组合波动水平为前提（与资产配置类产品的主要差异），适当利用其他类别的风险资产，如股票、衍生品等，结合非特定或特定策略，如打新、定增、等资产策略提供收益的增厚，最终形成一个收益高于传统债券资产，风险小于权益资产的特定投资组合。 ▍由于低利率环境和“资管新规”的影响，“固收+”产品的关注度会持续提升。 理财类产品随着市场利率的下降不断下行，现有理财产品很难提供具有长期吸引力的收益。偏向于资金池的方式投向非标资产的高收益理财产品也将随2021年底“资管新规”的过渡期结束成为历史。为提供风险相对可控、长期收益具有吸引力的产品，“固收+”策略成为了符合传统理财资金的产品管理方式。观察公募基金“固收+”产品，现阶段相比债券型产品规模依然有较大发展空间，并且现有产品多采用固定比例的股债配置方式。 ▍“固收+”策略层面有进一步丰富的空间。 在具有代表性的公募“固收+”基金产品中，可以找到很多长期表现优秀的产品。但传统“固收+”策略具有三个主要的问题。第一是适应的市场时期，股债配置的“固收+”产品收益主要来源于股票市场，因此，在股票波动率较高等市场时期，很难实现持续的正收益。第二，传统“固收+”产品在仓位上规定较为严格，仅有小部分产品在管理上小幅使用债券杠杆。在市场波动变化时，较难维持理想的恒定组合波动。第三，当基础资产的波动风险变动时，传统“固收+”产品的风险也会相应变化，对风险控制提出较高的要求。 ▍“固收+”策略结合衍生工具的尝试，提供更多管理方式和收益可能性。 本文分别研究了场外和场内的衍生工具结合基础债券资产提供的产品结构和策略收益。“固收+场外期权”的结构化产品形式可以实现定期稳定的收益和本金的保护，并且本金保障型结构化产品在国内和海外已经被广泛应用；使用场内期权构建的“固收+ETF期权”组合，在长期分享股票市场上涨收益的同时，可以利用卖出期权获得波动风险溢价的收益来源，也可以利用买入看跌期权进行回撤的控制，且期权的杠杆特性也让投资组合的固收资产端可以提供更高的仓位收益；使用转债构建“固收+转债”组合时，值得注意的是转债并非可以直接构建低风险组合，同样需要对仓位控制，在转债组合本身风险大的时候，控制组合在更小的仓位上，在回撤风险低的时候，可以适当的提升仓位。伴随场外期权市场的不断扩大，场外期权构建的结构化产品可以较好发挥“固收+”产品特性；利用场内衍生工具构建的组合，在近几年的表现也可以较好代表“固收+”产品的理想净值特征。 ▍风险因素： 衍生品政策风险；模型风险。
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来自： millyodnvpar1e > 《中信》
