本来这期我想研究下歌尔的资本运营，但因为分析师郭明錤报告认为Meta公司VR头显订单缩减3到4成，而Meta订单占到歌尔业务的【23.6%】（谢谢读者指正）。  歌尔2008-2021财务指标有朋友留言想讨论这个问题。
每次代工公司因为大客户的动向出现较大的波动，居高临下和痛心疾首的文字和声音就会卷土重来：看吧！看大客户的脸色吃饭的公司就是这么惨烈。我觉得把关注点放在代工这样表面性的生意属性，很难求真知、得真相。 我猜歌尔创始团队看到这样的评论会冷笑一声。每个企业都有自身的历史局限性。企业家关注的是怎么在限制条件下把事情干成。 歌尔如何在自由现金流常年为负的背景下完善资本架构，并不断前行；  歌尔上市以来累计涨幅超过30倍由何支撑； VR业务对歌尔到底意味着什么？ 这是我认为比较重要的问题。
从Meta财报来看，Meta2021财年VR|AR业务亏损100亿美元，今年1季度又亏30亿美元，总亏损超过870亿元人民币。除此之外，21年财报至今，Meta总市值跌去3500亿美元，跌幅超过2万亿人民币。这才是孵化元宇宙业务硬件部分需要付出的一部分代价而已。
VR头显一年销售1千万台的市场量级与智能手机1年销售13.5亿台的市场量级有上百倍的差距——有限的营收，难以抵消企业在技术、营销等方面的持续投入。
很多评论恨铁不成钢，认为歌尔卖掉pico，在自主VR品牌道路上功亏一篑。先不说歌尔的自由现金流，歌尔近5年的扣非净利润总和加起来是105亿人民币，歌尔孵化前期亏损需要千亿级资金的自主VR品牌，钱从哪儿来？
以VR业务需要的对硬件、对内容、对生态的整合能力，Meta能否在这场生态级的竞赛中胜出，也具有非常大的不确定性。Meta在这个过程中订单摇摆，是VR产业发展过程中非常正常的波动。
从整个行业来看，字节跳动收购Pico后在海外加速布局，腾讯也正式组建了XR部门，索尼、HTC、微软等公司的VR出货量也在沉默但缓慢的爬升。经济颓势不改行业暗流涌动。
那么，VR业务对歌尔来说到底意味着什么呢？我个人看重两个方面：
第一，VR业务的星辰大海是什么？
是游戏等垂直领域的小众应用
还是下一代计算平台？
任天堂游戏机2021年出货2300万台
智能手机2021年出货13.5亿台
不是一个量级
第二，XR业务的“关键一跃”在哪个点。
第一个问题我无法回答，第二个问题，我认为的重要时间窗口是苹果的VR|AR时间表。
苹果首席执行官库克曾发言认为，XR头显10年后彻底会取代iPhone，并在近期对媒体证实，苹果正在开发某种AR设备。当然，这已经不是难产的苹果XR第一次靠传闻和发言续命。
就像乔帮主所说，“设计并不仅仅关乎视觉和感受，它要呈现的是事物运作的规律。”苹果的发展史都是人机交互的革命史。苹果对“创新的完成度”要求很高，从一些相关的资讯和报道来看，苹果在视觉、听觉、3D捕捉、算力等方面，已经进行了较为深度的布局，然而时至今日，仍然缺乏一个较为成熟的解决方案，将这一切技术串联起来。也就是说，苹果XR缺乏一个重量级产品，像带领TWS耳机一样，5年出货量增长超30倍。
所以我认为，歌尔这家公司最迷人的点在于，它是XR产业一旦经由王炸产品，出现关键一跃之后的A股核心标的，重要锚点是苹果XR产品及供应链。
我很喜欢《未来已来》这本书当中陆奇的演讲 
他预言性的指出，任何一代技术一旦有交互上的突破，就必将引爆大规模的商业价值产生。到智能数字化时代后，计算技术的发明使人类获取信息以及从信息当中抽取知识的能力大大提高，所以上图中的第三条曲线是高速发展即最为陡峭的。今天市值最大的上市公司都在这条曲线上。
XR革命性产品的推出，实现得就是信息载体的立体化。从视觉到五感。
以歌尔的行业积累，成为苹果XR供应商的可能性比较大。在生态级的王炸产品出现之前，歌尔想象力比较有限。但承受不了布局期的寂寞和波动期的低谷，也享受不了爆发期的高光和荣耀。
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把歌尔的第一期放在这里做交流之用 歌尔股份01：自由现金流之困与“代工轮回” 今年三月份，越南出口额超过深圳引发了高度关注，财经媒体担心供应链铁幕正在落下，甚至报道称，越南有可能取代中国，成为世界工厂。
作为苹果声学器件的核心供应商之一，歌尔股份也有工厂投建在越南。从歌尔股份的“自由现金流”窥斑见豹，也能看得出，部分制造环节转移到越南，是歌尔的产业进步。
歌尔因为成为苹果供应商而快速增长，苹果为歌尔带来的收入最大时曾经占到歌尔收入的近50%。2018年，因为苹果增加了立讯精密作为新的声学元器件供应商，歌尔的业绩和股价大跌，遭受重挫。净利率连续两年跌到4个点以下。  不过，歌尔摆脱大客户依赖的策略，是“榜上”另外一个大客户Meta，成为Meta的VR设备核心供应商。一些媒体非常痛心的认为，歌尔陷入“宿命般的代工轮回”。从歌尔的一些公开的投资者问答来看，歌尔确实非常坚定的表明了做好全球顶尖公司代工生产的定位。歌尔果真是不求上进，安于代工吗？
歌尔曾经孵化了冉冉升起的独立VR品牌“pico”小鸟看看，后为了保住Meta的代工地位，把这个品牌90亿卖给了字节跳动。歌尔孵化的微电子公司歌尔微因为疫情原因中止了上市进程，我看到歌尔微的一些财务信息，净利率是歌尔股份的两倍。可以看出歌尔在积极布局高利率业务。
产业升级需要雄厚的资本来支撑的，10年来VR已经炒作3轮，小鸟看看坚持到今天，被头部企业收购的背后，是一大批死去的VR企业。歌尔的这种试错和放弃背后，离不开代工业务的生意属性。
从歌尔尽两年的财务报表来看，固定资产、在建工程、存货、应收账款这4项资产占到了总资产的7成以上，朴素理解就是赚到的钱被存货和下游占款，并不得不进行新一轮的固定资产投资。这就涉及到一个非常重要的财务概念：自由现金流。
巴菲特提出过一个自由现金流的概念，被很多投资者接受。自由现金流，是指企业经营活动赚来的钱，去掉那些为了维持企业盈利能力而必须再投下去的钱，它是股东在不伤及企业获利能力的前提下，可以从企业拿走的回报，是企业唯一真实的价值。只要是涉及到对企业价值的评估，几乎都会用到这个概念。
现金流量折现法认为，企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值。  打开一家公司的现金流量表，在经营活动产生的现金流量最后一个科目中，可以找到“经营活动产生的现金流量净额”，简单地说，它就是企业在经营活动中创造的现金。
 在第二部分“投资活动产生的现金流量”中，有“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，这是企业为了持续经营和发展，必须进行的长期资本投入。这个科目是我们常说的叫“资本开支”。 
自由现金流对净利润的占比越高，则意味着企业产生现金的能力越强，企业的品质越高。通常而言，自由现金流对净利润的占比，超过50%，就基本达标。
我对比了，歌尔股份、立讯精密、贵州茅台、五粮液，东方财富、海康威视、宁德时代等7家公司的自由现金流，非常直观的呈现。
歌尔股份的生意属性决定了它无法在长期的代工生产中积累自由现金流。这对歌尔的产业升级、新业态的孵化都无法形成强有力的支撑。
唐朝在《手把手教你读财报》这本书当中说了一句非常扎心的话，一家公司没有利润，可以活的很滋润，例如过去20年的亚马逊，但一家企业没现金流，连今晚8:20都活不过去。
自由现金流在看待企业生意属性时是一个一剑封喉的指标。
从这个关键指标再看越南的制造业承接，其实是要把歌尔走过的路重新走一遍。这个时候再看上市主体歌尔股份的“宿命般的代工轮回”，歌尔股份正是通过资本运营腾笼换鸟，支撑歌尔的新业态升级和前行。
下期聊聊歌尔的资本运营，下期见。
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