|
如题，是笔者最近内心的真实想法。在美国衰退风险抬升，消费电子创新乏力，META削减VRAR投入和歌尔股份“卑微”走势的背景下，基于审慎原则，“暂时”下调对歌尔2022年的经营业绩和股价预期，这有利于我更平和的持股；但基于对XR赛道的信心和歌尔在XR赛道的核心竞争优势，我对歌尔的未来依旧乐观，随着苹果MR的发布和XR赛道的加速，对23年歌尔的股价预期不变。 A股最新玩法：“预期你预期的预期”，究竟谁能代表“你”？ 股价应该是市场所有人当下预期的“集合”，市场大部分时候处于“无效”和“有效”的路上。 格雷厄姆将市场波动拟人化为市场先生，他是你所投资公司的合伙人，他有着不可治愈的精神病症。在他感觉愉快的时候，只会看到企业有利影响因素，他怕你抢夺他的利益，会报出很高的买卖价格；在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素，他会报出一个很低的价格，因为他怕你会将你的股权甩给他。 我能理解“他的情绪低落”，但我不想用很低的价格把歌尔的股权给他。 今天，我就理性中带点感性，从机构投资价值观的“景气度”视角下，来猜一下歌尔未来一年半可能出现的“曲折”剧本。我不愿去追求精确的错误，但愿寻找模糊的正确。 股价永远是在反应当下对未来的预期，而预期又是不断修正的过程。目前，歌尔正在消化美国衰退风险下，消费电子和XR在2022年下半年甚至23年疲软的预期。 1、美国衰退风险： 这是一个很大的话题，我也不是专家。5月份美国社零同比负增长敲响了警钟，75BP的加息力度和开启加息后衰退的速度都是罕见的。这两年被扭曲的罕见的东西很多，主要还是“疫情”和“碳中和”的对即期供需和未来预期的深远影响。但这个世界不是一成不变的，利如“碳中和”超速了大家也会刹车，今年中国提“双控”少了吧？欧洲开始重启煤电了吧？傲慢的美国，在经济和股市下行压力面前，也会低下高贵的头颅，开始考虑降低之前加征中国的关税了吧？要找沙特和伊朗“友好”协商能源问题了吧？大家不能低估发哥对国内资源品定价的能力，也不能低估老美对国际大宗商品的影响力。再不济，也能通过快速的加息和经济摆烂来影响通胀的快速下行。不用太久，美联储又要给经济开启ICU降息通道。正如，二季度因为“疫情”加速我们的衰退后，复苏预期也没有那么的漫长。 简而言之：通胀能及时控制住，衰退压力就没有那么可怕；如果经济闪崩，复苏预期也不会太远。而衰退预期和加息节奏是相关的，基本上最晚23H1就能够把这预期消化。 2、消费电子： 17年手机销量基本到了天花板，后续通过硬件升级维持了一定的价值量的增长，去年这种增长也停滞，手机基本上从快速迭代变成了耐用品，笔者的华为“绝代机”mate 40pro从20年到现在，也没觉着落伍。 苹果耳机销量在21年基本也就从快速增长进入到一个比较稳定的状态，后续也许可以像17年后的手机那样，通过功能微创新维持一定的价值量增长。 智能手表到目前为止依然没有摆脱手机配件的定位，和耳机一样多少会受到手机销量而呈现出周期性，但相对来说手表更有希望在未来通过E SIM卡的独立通讯和血压、无创血糖监测等创新突破而摆脱手机配件成为独立品类。 有一个规律值得大家关注，上行周期的时候整个行业可能都能获得不错的成长，而进入到下行周期以后，第二梯队的企业则会加速退出市场，待周期触底回升时回过头看，头部企业市场份额进一步提升了，他们似乎还获得了“不错”的成长性。
从这个视角去看，我红色标注的歌尔主要客户会发现，传统消费电子品牌最核心的就是苹果，而华为业务收缩后，非苹果品牌的消费电子占比已经很低了。苹果会是下行趋势中最强势的品牌，而歌尔又是苹果链里营收还有望增长的优秀供应链企业，那这样的下行周期对歌尔来说并不是那么可怕。 3、XR业务 这是最近下跌的主因，META主业广告业会受到经济衰退的严重影响，从而可能会改变过去激进的补贴销售策略，从而下修后续的出货量，也会放缓在XR业务的投入。需要客观看待的是，META下调并不是因为VR产品受经济影响卖不动了，比较早我就说过这种早期品种的周期性主要不是经济影响，而是创新周期，因为主力不是换机而是创新刺激购机需求。即便META减缓烧钱节奏，他也依然会在这个领域砸比过去更多的钱，而且XR行业这把火越来越旺，大家不用担心会容易扑灭，这个行业的创新周期依然处于加速期，连“郭大炮”“狙击”事后也强调看好XR，META通过自身的数百亿美元投入已经把行业带入发展的快车道，行业不会因为META的减缓而影响成长性，PICO会快速填补META的市场空间，而史上最复杂产品的苹果MR也定会让大家惊艳。 cambria、pico pro、SONY PSVR2、苹果MR大概率今年下半年就会进入供应链备货，并将陆续发布。最受期待的自然是苹果MR，虽然一再跳票，23年1月发布的预期再往后应该“跳票空间”有限了，这必然是划时代的产品，就算不会是iphone4也会是iphone 3GS这样的存在。 新品发布的爆款确定性很强，发布时间和22年贡献的营收不确定性很强。也就是说22年的预期不稳，但是23年大概率会是一个大年，满打满算的出货，再看远一点，24年可能大家就不再会有XR商用推广时机是否成熟的讨论了。 可以说，22年歌尔VR业务依然会比21年有很不错的增长，而23年的到来，市场对这个行业的认识才会真正改观。 4、PS5 SONY给过指引22Q2~23Q1，PS5预计销量1800W台，歌尔有望拿到40~50%的市场份额（取45%测算），第三方媒体预估BOM成本450美元，大概3000人民币，3%净利率就意味着一年能有243亿营收和7.29亿净利润。而21年该业务还是亏损，算上PSVR21年SONY营收也只有87亿。
5、光学新起之秀 XR很多零部件跟手机产业链有一定的共通之处，核心增量零部件就是光学显示方案，随着产品的进阶价值量和竞争优势会逐步显现，虽然歌尔不是传统消费电子的光学企业，但却是XR光学投入最认真的企业。对外投资主要是XR光学，如有光波导的WAVE OPTICS，超小型显示器件的高平电子和微纳光学器件的驭光科技。对内，光学也是研发支出的核心，已具备菲涅尔透镜和PANCAKE方案的供应能力，和未来AR显示的技术储备。歌尔的XR光学已经有了一定的突破，处于商用供货的初期，虽然我不确定22年能带来多少营收，但放眼23年或者更远的未来，这必定是歌尔高毛利的重要增长点。
景气度视角 我先上一张主观性很强的业务景气度变化表，细节粗糙，大致是我的猜想。提一下要点：
1、手机、耳机，甚至手表等其他传统消电业务，经历22年负增长后，23年后下行压力就小了，甚至后面可能又恢复一些增长。但随着别的业务的成长，这块业务对歌尔的影响力是在不断变小的。 2、XR ODM营收能维持好多年的高速增长（20%+），迅速做大，提升增长数量，随后XR光学零组件也形成重要业务，对毛利率提升起到关键作用，提升了增长质量。 3、SONY PS5经历今明两年，对歌尔应收将起到立竿见影的作用，成为短期重要增长引擎之一。 4、我其实也挺期待在明后年我们能看到别的重要增长，如智能手表或者其他Aiot，汽车电子领域的突破。 5、高景气度意味着高盈利能力和高估值，而在上升期的时候甚至还会享受一定估值溢价。我想，消电在走加速向下的路上，虽有不错的智能硬件支撑，也难逃低估值的泥沼，而一旦老的业务预期充分消化，XR行业得以爆发，必然带来从低估到高估的过程。我想，XR的爆发时点，可能比我预期的推后了半年到一年，但23年或者24年总会到来。 最后的最后，说说我的预期： 我暂时降低歌尔22年业绩预期，55亿左右，同比增长30%，25~30PE对应股价是，40.25~48元。 我维持23年歌尔3000亿市值的期望，大概就是70亿+利润和40X的PE。 当然，我的预期也会不断修正，8月底的财报如果预告前三季度业绩超预期或者低于预期我都会更新。$歌尔股份(SZ002241)$ $立讯精密(SZ002475)$ #元宇宙# #XR# #星计划创作者# |
|
|
