 一、虚增资产和权益 当城投出现虚增资产和权益时，在识别的基础上建议剔除虚增部分，还原企业真实的资产和权益规模，并还原企业真实的债务负担。下面重点分析模式和案例。 （一）交叉持股虚增资产 中债资信发现近年来部分城投企业权益增加的原因，并非地方政府或股东方提供实际的资金或资产注入支持，而是通过交叉持股增加少数股东权益的方式形成的。通过交叉持股，城投资产端和权益端规模同时增大，但是该方式具有较强的隐蔽性，下面具体分析交叉持股的模式和案例。  1、模式：增资持股区域内其他城投企业的子公司——以少数股东身份互相股权投资 交叉持股是指公司与其他公司之间通过相互投资，持有他方一定比例的股份，最终形成一种“你中有我、我中有你”的股权架构。股东可以通过较少的资金量，较低的持股份额，实现对多家企业的影响或控制。我国法律对交叉持股的限制较少，对于非上市公司之间存在的交叉持股情况，只要不存在如涉嫌虚假出资或抽逃出资等法律瑕疵，则认为是合法的投资关系。在实际操作中，城投为充大资产和权益、美化财务报表，通过子公司相互增资持股的情形愈发常见。 具体来看，交叉持股主要发生在区域内城投的非全资控股子公司之间。假设区域内有A、B城投，每家城投下设A1、B1控股子公司，A和B签订股权投资协议：即A以自有资金购入B1的股权，B出资购入A1的股权。该操作体现在财务报表上时，以A为例，首先，子公司A1收到来自B的股权投资款时，因子公司的少数股东投资在合并口径体现为少数股东权益，故A公司少数股东权益随之增长，B公司的“长期股权投资”或“可供出售金融资产”科目亦增长；随后，A再出资购入B1公司股权，A的“长期股权投资”或“可供出售金融资产”将增长，B的少数股东权益增长。如此一来，当交叉持股完成后，控股股东A、B的资产端（长期股权投资或其它金融资产科目）和权益端（少数股东权益科目）将同时有所增加，与此同时，还存在的一种可能性是A公司与B公司通过资金往来款相互退还了出资，没有形成实质性净资本增加，A、B城投资产规模都被充大了。此外，该模式还可以通过多家关联公司子公司之间进行。交叉持股能够增加城投的资产规模、降低债务负担，同时具有较强的隐蔽性。两家城投企业的交叉持股会导致资本虚增，因为此时事实上只是同一资金在两个公司之间来回流动，但每流动一次会导致两个企业同时增加了资本额，而两个公司的净资本其实没有增加。通过该方式可以增加城投的资产和权益规模，降低资产负债率，在形式上增加城投企业的债务承受能力。此外，不同公司相互持股的交易情况及相关科目明细基本不会披露，故受限于子公司信息披露限制，该操作方式隐蔽性较强。 2、识别方式及案例 交叉持股往往发生在同行政层级、同区域城投之间。一般而言，交叉持股对象不会跨区域、跨行政级别，即子公司的少数股东一般为同区域、同行政层级的城投，主要系：（1）中国行政体制的一大特征为属地化管理，而城投作为地方政府承担投融资职能的国有企业，自然而然地带有属地化特征；（2）地方政府一般采用“逐级传达，层层动员”的模式将基础设施建设的事权下放至下一级政府，上级政府对下级政府主要进行指导、监督和问责，而上下级政府之间的合作较少。 建议可以通过如下方式对其进行识别： 第一步：穿透股东（少数股东）层级看实质。报表明细中查询公司及子公司的股东（少数股东），当子公司的少数股东最终受同一实控人/关联方控制，且为同一区域、同一行政等级的平台类企业，则很有可能为交叉持股企业。 第二步：通过少数股东权益与长期股权投资变化趋势进行分析。城投交叉持股虚增资产的直接表现为合并口径资产端“长期股权投资”或“可供出售金融资产”增加，同时权益端“少数股东权益”也增加。目前城投在业务多元化发展过程中股权投资业务并不少见，投资业务仅为资产端相关科目增加，权益端并无变化。如果一段时期内，资产端的可供出售金融资产或长期股权投资、与权益端的少数股东权益同时大幅增长，或存在交叉持股之嫌。 案例分析：以某地市级平台为例，三家市本级城投平台A、B、C成立了四家子公司（A1、A2、B1、C1），通过查询子公司的工商变更记录，可以发现：（1）年20209月，C1新增少数股东2家，均为A公司下属子公司，即C获得来自A的股权投资款60亿元；（2）随后，年202010月28日，A1新增少数股东C1和B，即A获得来自C的股权投资款30亿元，获得来自B的股权投资款20亿元；（3）年202011月25日，A的另一家子公司A2新增少数股东B，获得来自B的股权投资款10亿元，至此，A已将其年20209月的对外股权投资款全部通过子公司A1和A2收到的股权投资款回收（60=30 20 10）；（4）21年201月4日，B1新增少数股东C1，B获得来自C的股权投资款25亿元。至此，出资30亿元进行股权投资的B基本收回其对外股权投资款，而C也将其最初收到的来自A的60亿元股权投资款几乎全部返还。 根据前述识别方式，可以看到： 第一步：根据公司披露的非全资控股子公司明细，查询公开的工商信息，对其少数股东变动情况进行排查，均为同区域、同行政等级的城投。 第二步：随后，我们统计了年20203月末~年2020末各季度三家城投的长期股权投资和净资产情况（详见表1~表3）。经历上述股权投资循环后，可以看到年20206月~年20209月，三家城投的“少数股东权益”和“长期股权投资”科目出现同步增长，基本确认存在交叉持股虚增资产的情况。  （二）以资金往来款的方式增大资产 1、模式 通过资金往来款增大资产规模的方式有两种。一是股东以货币形式注资后，存在城投再通过与股东的往来款（计入“其他应收款”）将资金流回股东方的情形，即同一笔资金在股东和城投之间来回流动，能够增厚资产和权益、降低债务负担，但城投企业的有效资产并没有增加。二是部分城投企业账面存在大规模的其他应收款和其他应付款。应收和应付对象往往为同区域内其他城投，尽管可能存在合理的非经营性业务往来款，但可合理推测通过资金循环划转并维持三角债方式保持城投企业一定的资产规模。 2、识别方式及案例分析 识别资金往来增大资产需关注其他应收款、其他应付款科目和股东注资情况。第一种情况，需关注城投和股东方资金往来，如在一段时期内存在股东方注资的同时，应收股东方的往来款大幅增加，则此种情况或为资金在股东和公司之间空转，虽然账面权益和资产同时增加，但实际资金未流转至公司体内；第二种情况，由于区域内未发债城投企业信息披露有限，难以直接通过其他应收和其他应付款来识别是否为三角债，但如果公司账面其他应收款和其他应付款中区域内城投企业的规模占比较高，则考虑可能存在三角债的情况。 案例1：以某园区城投为例，公司股东为区域内的城投A和园区服务中心，持股比例分别为51%和49%，实际控制人为上级园区管委会。21年20一季度公司所有者权益增加18.44亿元（包括实收资本增加10.35亿元、资本公积增加8.16亿元），主要系上级园区管委会通过公司股东向公司增资，同时公司其他应收款大幅增加13.41亿元，主要系应收公司少数股东园区服务中心的往来款。由此，推测公司增资款未实际留存，通过其他应收款流转至园区服务中心，以该操作实现了增加资产规模、降低债务负担的目的。  （三）公益性项目不结转成本 地方政府存在将本应作为公益性项目回款的资金，以注资的方式注入城投的情况，结果大量的公益性项目成本仍沉淀在账上。在分析城投时，要注意项目竣工若干年仍然尚未结算的项目成本规模，以及期间政府是否有注资的行为，在测算公司的总资产及债务负担时需适度调整。 1、模式 地方政府以注资方式回款，既能为城投提供基建资金来源，又能粉饰资产端和权益端。城投公司按照政府要求从事区域性的基础设施建设、保障房和土地开发等公益性项目的投融资建设，前期政府以财政资金向项目注入一定比例的资本金，后续大部分建设资金为城投公司融资获得。在项目建设的过程中，城投公司一般将成本计入“存货”科目[1]，地方政府会按照项目进度分年度或者于项目竣工后统一结算，项目建设周期短则几个月，长则若干年。地方政府对于公益性项目的回款普遍存在滞后现象，甚至部分项目成本一直沉淀而无回款计划。但是与此同时，地方政府会向城投注资，在权益端计入“资本公积”或“实收资本”科目，资金或应为公益性项目的回款。这一操作使得城投企业资产规模增大且债务负担降低，但实际上仍有大量的公益性项目成本沉淀在账面，待项目全部竣工结算后或同时核减资产和权益。 2、识别方式及案例 案例1：以某功能区城投平台为例，公司主要从事功能区范围内的土地整理和基础设施建设业务。会计处理方面，公司土地开发整理业务不确认收入，发生成本计入存货科目，收到的款项计入资本公积[2]，具体如下： 土地一级开发阶段处理方式： 借：存货-土地一级开发成本：土地一级开发直接支出 贷：银行存款 财政部门在土地供应后拨入功能区项目建设资金：借记入“银行存款”，贷记入“资本公积”。 借：银行存款 贷：资本公积 功能区项目完成全部土地整理及土地出让，且经政府部门对项目进行决算完成后会计处理 借：资本公积 贷：存货 公司基础设施建设业务的会计处理与土地整理业务类似，也是将发生成本计入在建工程科目，收到的款项计入资本公积，待完成全部基建项目，且地方政府对整个项目进行决算后，再对在建工程进行冲减。 以上案例中，明确指出公司收到的回款计入“资本公积”科目，待完成区域内全部土地整理、基础设施建设项目后，且经政府部门对项目进行决算完成后，再对项目成本进行最终的核减操作。实际来看，绝大部分城投账面存在大量长期限回款滞后的公益性项目，但信息披露时不会如上述案例明确说明，因此难以界定尚未回款项目与政府注入货币资金的绝对对应关系。 目前，城投公司承建的基建项目多为竣工结算后3~5年内回款，若通过募集等资料发现某些项目超出5年仍未回款，而此时存在政府注资的行为。为谨慎起见，可以假定注资资金原本应为公益性项目回购款，在资产端扣除该项目成本、权益端剔除对应的注资，以此分析城投的总资产及债务负担情况。 （四）调整会计准则-由成本法转为公允价值计量法 资产计价方式的调整对城投的资产负债表和利润表将产生影响。以土地为例，将账面土地的记账方式由成本法变更为公允价值法，则可在增加其他综合收益的同时充大资产端，调节资产负债表。此外，调整计价方式后，由于国内土地价格在历史上长期处于上涨趋势，该资产在利润表中可通过公允价值变动损益科目调节净利润。 城投通过改变资产计价方式对城投账面粉饰主要体现在其他综合收益和资产端的相应科目（如存货、投资性房地产等）中。识别时，应注意其他综合收益规模以及资产端的相应科目大幅变化情况，并对其入账价值合理性进行评判。以土地为例，采用公允价值计量下的土地资产价值和同区域土地出让价格有较强的相关性，在分析时可将账面土地平均价格与当地其他土地价格进行比较，以判断其入账价值合理性。 案例1：以某园区城投为例，年2020，公司将其部分产业园区项目由在建工程转入投资性房地产，并由资产原本的成本法计价转为公允价值计量法，计价方式转变使得公司的部分产业园区项目入账价值由2019年的12.63亿元增加至29.13亿元，入账价值大幅提升。考虑到公司开发的产业园区所处区域经济实力一般，未来通过运营回收建设成本的能力存疑，叠加区域内工业用地价格整体较低，产业园区项目的土地、建筑物等相关资产的价值或存在高估。 （五）注入价值虚高资产 地方政府掌握土地、森林等自然资源以及道路、桥梁、公园等公益性资产，将其评估定价注入城投后进行抵质押，可以从各类型的金融机构获得借款。为了追求更大规模的借款资金，这些资产在注入过程中常常存在价值虚高现象。  1、模式：地方政府注入的价值虚高资产以自然资源和公益性资产为主 地方政府注入城投企业的资产按照流动性进行排序：第一类为货币资金，地方政府直接注入的真金白银最为优质；第二类为房地产、有价证券和出让地，价值较高且流动性好；第三类为划拨地、储备地和林地、海域、草原等自然资源，具有一定的价值，但一般流动性差；第四类为学校、医院、公园、道路等公益性资产，基本不具备流动性。实际情况来看，地方政府财力有限导致其可支配的货币资金、房地产和股权等高价值资产难以满足分配需求，与此同时地方政府手中掌握大量的自然资源及公益性资产，地方政府更倾向于向城投公司注入此类资产。其中土地资产注入城投企业最为常见，一方面，房地产市场的迅速发展直接带动了土地价格，使其快速增值；另一方面，地方政府持续的土地出让收入及对未来增长的预期又使其成为优良的抵押品，方便从金融机构获得贷款。因此，地方政府借道城投企业，以土地收益为抵押，从金融机构获得的抵押贷款或债券是城市基础设施投资的主要资金来源。 自然资源的资产评估结果准确与否难以考量或本身缺乏健全的评估体系，政策虽禁止向城投注入公益性资产但对于已注入部分未明确说明，两者皆为资产虚增提供可操作的土壤。（1）自然资源方面，对于不同类别的自然资源，其资产价值评估方法有所差异。目前对于土地、森林和水资源的评估方法较为健全，且已形成相应的产权交易所，主要采取市场法[3]、收益法[4]和成本法[5]等方法进行评估定价，但是其所选取的评估方法准确与否，或评估结果准确与否难以考量。此外，对于如草场、滩涂、海域等部分无法形成有效市场的自然资源，其资产评估方式尚不健全，价值是否高估更难以判断。（2）公益性资产方面，如道路、桥梁、医院和学校等公益性资产以提供公共服务为主要目的，其自身并不会产生经济效益且无法变现。自2010年起监管机构出台多项政策法规[6]，禁止地方政府将公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产作为资本注入投融资平台公司；但是，政策仅为限制新增行为，对于原有存量的公益性资产情况并未明确时间节点进行剥离，同时对于地方政府的一些变相注资的政策“擦边球”行为也未设置红线。 完成价值评估后，地方政府将上述资产直接注入至城投企业。具体来看，资产的记账方式包括如下三种情况：（1）存货：土地资产一般被城投计入存货科目，主要包括储备地、划拨地和出让地三种类型；（2）无形资产：林地使用权、草原使用权、海域使用权等类型的自然资源一般计入无形资产科目；（3）其他非流动资产或固定资产：道路、公园、医院等非经营性资产计入其他非流动资产科目或固定资产科目。 2、识别方式及案例 （1）对于道路、桥梁等公益性资产，因其完全无流动性且不产生现金流，应在资产端和权益端完全扣除，还原城投企业真实的资产规模及债务负担情况。 案例1：以某市本级城投企业为例，截至年2020末，公司所有者权益为359.02亿元，其中道路、桥梁资产账面价值108.71亿元，约占净资产的30%，在资产端计入“其他非流动资产”，在权益端计入资本公积。道路桥梁属于公益性资产，无法产生流动性和经济效益，存在虚增资产和权益的情况，将上述资产扣除后，公司年2020末的实际资产负债率由74.95%攀升至81.06%。  （2）对于林地使用权、草原使用权、海域使用权等自然资源，如果该类资产占城投总资产的比重过高（如超过30%），且尚未产生真实收益，则需考虑其资产价值的真实性，并在资产端和权益端适度打折。 案例2：以某市本级城投企业为例，截至21年20末，公司账面存在林地使用权和水域养殖使用权约76亿元，约占净资产的29%，在资产端和权益端分别计入“无形资产”和“资本公积”科目。考虑到林地使用权和水域养殖使用权流动性和盈利能力均偏弱，加之账面存在的划拨地和公益性资产合计占总资产的40%以上，公司资产质量较差。若将自然资源、公益性资产和划拨地适度打折后，则实际债务负担远高于账面表现。  （3）对于土地资产，①划拨地方面，原则上是政府无偿或以极低的价格划转至城投企业用于从事公益性活动的，因此若划拨地价格接近当地出让地，则账面价值虚高；②出让地方面，需结合土地性质（商业用地、住宅用地、工业用地等）、地块位置、单价等因素，和区域历史土地出让价格比对，看是否存在价值虚高的问题。 案例3：以某园区城投企业为例，2010~2013年，园区管委会相继向公司划拨评估价值约54亿元的农业用地和未利用地，约占公司净资产的70%，在资产端和权益端分别计入“存货”和“资本公积”。一方面，农业用地具有极为严格地转让和使用限制，基本属于无效资产；另一方面，公司曾以上述12.99亿元土地资产抵押，仅获得贷款金额2.38亿元，抵押贷款率仅16.78% ，严重低于60%左右的土地资产抵押贷款率，可见上述资产变现能力很差。  （4）考虑自然资源采取的资产评估方法是否合适。 案例4：以某区县级城投企业为例，公司投资性房地产中账面价值约46亿元的土地为长时间待建空地，采用剩余法[7]评估入账，剩余法中影响较大的参数为开发完成后物业的预计销售价格。按照该评估方法，部分用于住宅的土地单价接近9,000元/m2，明显高于所处区县2,200-3,600元/m2的平均水平。 （六）应付款项转增资本公积的方式 1、模式 城投企业与政府之间的资金往来款一方面体现在资产端的应收类款项（公益性业务确认收入后未回款形成的应收账款，以及政府资金占用产生的长期应收款、其他应收款等），另一方面体现在公司负债端的应付款项（应付账款和长期应付款等），具体包括政府债券（长期应付款）、财政专项拨款（专项应付款）、政府对公司的暂借工程款（应付账款）等。 以财政专项拨款为例，根据会计准则，企业收到国家拨入的专门用于技术改造、技术研究等的拨款项目完成后，可以将其转入资本公积。但是，实际操作中审计师往往难以确定财政拨款项目的进度，只能根据政府出具的相关进度文件进行分析。此外，政府作为城投股东，可以通过豁免对城投的债权（如政府债券、工程暂借款）的方式将长期应付款转增为资本公积，以降低城投的债务负担。 2、案例分析 案例1：以某区县级城投企业为例，21年20，公司资本公积由63.19亿元大幅增加至230.80亿元，主要系根据区县人民政府专题会议纪要，将长期应付款中财政专项拨款、政府债券等合计金额139.09亿元，转为对企业的投资款，增加资本公积。受益于此，公司资产负债率由年2020末的82.61%回落至65.21%。 3、识别方式 该方式实质上并非为虚增资产和权益的方式，是将前期作为应付政府债务的资金转为政府注资。只是需要注意，如果发现某城投净资产大幅增长时，可能并非当年政府有真金白银的资金或资产注入城投，只是通过“以应付政府款项转资本公积”的账务处理方式来实现。 二、隐藏负债 （一）明股实债 1、历史背景 产业基金和政策性投资主体以明股实债方式为城投提供资金的历史背景。（1）产业基金是以投资地方政府基建项目为主的私募股权基金，自2015年兴起，并成为地方政府融资的一种方式。其诞生背景为43号文出台后，中央对地方政府的融资监管趋严，而稳增长压力下地方政府仍需要筹措资金进行基建投资，亟需新的融资来源。于是地方政府通过与金融机构共同设立产业基金的方式进行基础设施项目投资，产业基金的投向包括债券、股权等，其中明股实债是其借道城投，参与投资地方基建项目的一种方式。（2）政策性投资主体方面，亦出现于2015年（目前国内主要的政策性投资主体国开基金和农发重点建设基金均成立于2015年），其主要功能为支持国家确定的重点领域建设，其中参与投资地方投融资公司是其投资方式之一。 2、模式与政策 产业基金或政策性投资主体作为少数股东是城投明股实债的主要模式，账面体现在所有者权益。城投引入由金融机构与合作客户共同发起的产业基金或政策性投资主体作为少数股东方时，实为明股实债。明股实债资金以股权方式进入城投，并在投资期初与城投签署回购协议，约定一定期限后由城投溢价回购股权或提供保障措施，账面体现为城投注册资本或实收资本有所增加。此外，城投每年还会通过分红的形式向其支付一定比例的投资回报。 2018年出台的财金“23号文”禁止金融机构对存在明股实债的城投提供融资。明股实债与43号文“开正门，堵偏门”的精神不符，财政部曾多次发文进行纠偏。在23号文之前，主要针对PPP项目的明股实债融资进行规范。2018年出台的23号文，财政部将监管范围从PPP项目扩大至所有国有企业，并明确指出包括地方政府融资平台公司；要求国有金融企业若发现国有企业（包括城投）存在明股实债等违规出资问题，不得为其提供融资。此后，部分城投对其明股实债进行整改，通过政府回购股权或市场化退出的方式偿还债务，城投的明股实债现象逐渐减少。 3、案例分析 案例1：以某市本级城投企业为例，2018年3月，公司以中国农发重点建设基金9.20亿元股权投资款转增注册资本，注册资本变更为12.20亿元，此次增资后，公司的股东情况变更为农发基金持股9.20亿元，市国资委持股3.00亿元。根据投资协议，农发基金不向公司派驻董事、监事和高级管理人员，不直接参与公司的日常正常运营，公司实际控制人仍为市国资委。 案例 2：以某市本级城投企业为例，2015年12月7日市国资委同意公司增资扩股，增资扩股对象为本土产业基金，增资额为16.5亿元，以货币形式出资，并于2015年12月31日前已到位，其中2.39亿元作为注册资本，14.11亿元计入资本公积。截至目前公司注册资本为104.59亿元，其中市国资委出资102.20亿元，占97.71%股权，本土产业基金出资2.39亿元，占2.29%股权。  （二）发行永续债并认定为权益工具 永续债作为混合资本工具，指的是没有到期日期的债券，在满足法律规范的情况下，这种债券可被视为一种权益工具，而不是金融负债。对于被认定为权益工具的永续债，除非发生强制付息、限制递延事件或合同约定的其他特定事件，发行人（指被投资企业）享有递延支付本息的权利，债券持有人（指投资方）无权要求发行人清偿本金。由于永续债可以不记入负债，而是记入所有者权益项下的其它权益工具，城投发行永续债可以降低负债率，因此城投有发行永续债的动机。 城投首支永续债券为2013年10月由武汉地铁集团有限公司发行“13武续债”（发行规模23亿元，期限为5 N），随后发行规模逐年增长。截至2022年3月末，城投永续债发行规模为6,122.8亿元，占永续债（不包括金融债）的15%。从主体级别来看，城投永续债发行主体以中高等级为主，AAA和AA 主体占比分别为54%和38%，AA主体主要集中于2017年发行而近两年基本上无发行。对于机构投资者而言，通常具备投资级的永续债发行主体资信较好，永续债合同中也能够设置强制付息、加速到期等风险保障条款，而且利率较高，因此是较为理想的投资品种。从偿付情况来看，截至2022年3月末城投永续债的存续规模为3,212.5亿元，历史上绝大多数城投会在到期日回购永续债，极少不行使赎回权，主要原因在于不赎回行为侧面反映出企业流动性紧张，对债券市场后续融资带来较大的负面影响；截至目前，只有某省本级城投企业发行的一支永续债券曾于2019年选择不行使赎回权，而将票面利率跳升300个BP展期3年[8]，对其债券市场再融资产生较大影响。  城投永续债在分析时需要关注的点：一是需要调增有息债务的同时调减权益，还原企业真实的债务规模和债务负担；二是城投企业往往会以相对较高的票面利率来换取允许计入权益的权利，尤其是中低等级的城投企业发债利率普遍较高；三是应密切关注企业是否在规定时间内行使赎回权限，若出现某省本级城投企业选择跳升利率而不赎回的情况，则后续再融资环境将大幅受限。 案例1：以某省本级城投企业为例，2016年9月，公司发行永续中票，2019年9月9日，公司发布公告称结合生产经营情况及资金安排，计划在2019年9月28日不行使赎回权。重置后票面利率为当期基准利率加上初始利差再加上300BP，即调整为7.98%。作为第一家永续债票面利率面临大幅加点的情况下仍选择展期的城投企业，投资人普遍解读为其资金链存在问题，公司后续再融资受限。 案例2：以某省本级城投企业为例，截至2022年3月末，公司所有者权益中其他权益工具金额为70亿元，全部为公司于2016年发行的永续债，分别为2016年第一期、第二期、第三期可续期公司债券，其他权益工具占公司全部所有者权益的2.51%。 （三）对外担保形成体外债务 中债资信在研究中发现，存在发债城投企业对区域内的其他公司进行担保后，同时对该公司的其他应付款规模增加的情况，在此合理怀疑通过有息债务又回流至城投企业。该类债务的隐蔽性较高，通常以无息负债“其他应付款”的方式进入公司，但实际上为公司通过替其他公司进行担保而获得的有息债务。在实际操作中，应重点关注较大规模的被担保方和其他应付款方为同一公司的情况。 案例1：以某区县级城投企业为例，21年201~9月，公司发行的三笔债券均由区域内另一家区县级城投A提供全额无条件不可撤销的连带责任担保，公司累计融资26.00亿元。然而，截至21年209月末，公司也新增对A的其他应收款21.99亿元，根据相关资料披露该笔应收款项系公司与A合作开发城市更新及拆迁等项目而导致新增的经营性往来款，但存在实为A通过公司进行债务融资的可能性。 （四）通过下游房地产企业进行变相融资 中债资信在调研中发现，存在城投企业将土地整理成本转嫁至下游房地产企业的情况。具体来看，近年来部分城投企业和房地产企业合作开发房地产项目时采取一二级联动开发模式，城投通过对下游房地产企业占款的方式募集土地整理项目建设资金，将本应由城投承担的融资职能转嫁至房地产企业，待项目（包括安置房）开发完毕后，城投企业再将其垫付的整理成本返还至房地产企业。在记账方式上，记在城投负债端无息债务的“其他应付款”科目。 案例1：以某市本级城投企业为例，公司与多家实际控制人为当地民营或国有房地产企业的房地产项目公司采用一二级联动方式合作开发房地产项目。截至2022年3月末，公司对上述合作房地产企业的其他应付款规模合计高达70亿元，募集说明书中披露款项主要为垫付款和保证金，推测公司通过房地产企业进行变相融资。 识别方式：当城投其他应付款规模较大时，需关注其资金往来方的性质。一般而言，城投与地方政府、下属企事业单位的其他应付款为财政拨款，考虑城投承做业务的公益性属性，应属正常往来。但是，当城投账面出现对房地产、建筑等工商企业的拆借款时，合理推测其实际通过下游占款的方式进行变相融资。从信用风险来看，一方面，当项目完成结算时，城投企业将面临集中付款压力；另一方面，当前房地产行业景气度呈现下行趋势，若房地产企业资金链短缺、不能按时履约，城投或面临提前接盘可能。 （五）调整记账方式美化负债情况 城投有息债务可根据融资方式分为银行借款、债券、非标三大类。对于银行借款和债券，会计入账科目一般体现在长、短期借款和应付债券科目，但也存在部分城投将短期融资券计入其他流动负债的情况。对于非标债务（包括借款方为非银机构的借款，融资租赁款以及债权、直融融资计划等），城投普遍存在将其记入长期应付款等无息负债科目进行核算的情况。 三、其他美化报表的方式 （一）以贸易业务增加经营性业务收入 1、历史背景 为规避证监会“单50%”的发债限制并满足业务转型的需求，部分城投企业开展贸易业务。2015年7月，证监会制订了对于城投的“双50%”定义限制，随后又于2016年9月修改城投定义限制改为“单50%”。具体来看，证监会将“最近三年来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，并且最近三年来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%，则公司不能发行公司债。”修改为仅以营业收入为参考的“单50%”的限制定义，取消现金流占比标准。而为了规避证监会等监管对城投的地方政府相关营收比例的限制性定义，城投企业通过开展贸易业务以降低地方政府相关收入比例。此外，43号文出台后，随着中央对地方政府债务的监管加强，城投企业也纷纷于2015年开启了转型，贸易业务因其简单易操作的特点开始成为城投业务转型方向之一。 2、模式与政策限制 考虑城投承担了本地大量市政基建工程，建筑用料需求大、订单稳定，城投公司便以此拓展建材贸易，此外，也存在城投依托本地矿产资源拓展相关大宗商品购销、配送的上下游供应链贸易，突破监管对于城投融资的限制。此外，存在城投与民营贸易商合资组建专门贸易公司开展贸易业务的模式。 监管逐渐关注到城投开展贸易业务存在的风险。具体来看，针对国有企业参与大宗商品贸易业务，部分地区此前已出台或采取相关措施。2017年山东曾对141家省市县级国企专项审计，重点关注企业盈利的真实性，如是否存在利用贸易公司，开展无实际交易的“转圈销售”、“二次销售”等业务，来虚增销售收入和利润等问题。年20202月，山东省威海市环翠区发文，要求区属国有企业要根据自身经营管理和财务承受能力，审慎决策，谨慎开展与主业无关的大宗商品贸易；其中，资产负债率高于67%的国有企业，不得新增或扩大大宗商品贸易业务规模。21年203月末，国务院国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见的通知》（国资发财评规﹝2021﹞18号）指出，各地要严控低毛利贸易、金融衍生、PPP等高风险业务，严禁融资性贸易和“空转”、“走单”等虚假贸易业务，管住生产经营重大风险点。 3、案例分析和风险识别 案例1：某省本级城投企业与上海某贸易商合资成立了贸易公司，主营电解铜、铝等大宗商品交易，截至年2020末其总资产6.19亿元，同期实现贸易收入103.81亿元，约占公司总收入的比重为87.17%，毛利润0.59亿元。 近年来，在城投转型大背景下，部分城投企业与贸易商组建大宗商品贸易企业，考虑到国内外大宗商品价格波动幅度加大，加剧经营风险的同时，其所带来的“虚胖收入”亦难长久，需重点关注城投公司贸易业务背后潜藏的风险。 一是报表美化、业务真实性存疑的同时，大宗商品价格波动风险增大。贸易业务对城投账面表现美化主要体现在营业收入的显著提升，市场上也曾出现提供贸易经营性现金流的中介服务，公司只需缴纳中介费即可获得账面贸易资金流，实现报表美化。另外，城投仅作为大宗商品中间商，货权、物权真实性考察存在一定难度，部分城投仅负责上下游中介对接，不对货物进行储存和管理，给衡量大宗商品贸易业务真实性增加难度。近年来，大宗商品价格波动明显，贸易业务风险加大，如城投主要从事的品类价格发生大幅波动，可能对城投正常主业经营带来不利冲击。 二是关注城投公司贸易业务合作方业务能力与资质，防范资金占用以及可能的损失风险。城投与民营贸易商组建贸易合资公司，需关注民营贸易商的资质与资金实力，此外，需防范大宗商品贸易业务开展中，不同城投贸易公司间的资金倒手风险，如合资企业A账期结算前收回款项，可将其腾挪至合资企业B使用。贸易合作方也可能借助贸易业务将资金转为应收或预付账款，一旦上下游资金断裂，城投将失去现金支配权。 （二）粉饰盈利 与其他行业不同，城投企业营业利润一般处于微利或者亏损，净利润主要来自政府补贴，体现在营业外收入或其他收益，还有小部分来自与金融业务相关的投资收益。 一是利息资本化：利息按其借款用途，可以分为资本性支出和收益性支出两大类：企业为购建固定资产而产生的利息费用，在固定资产尚未投入使用之前，应计入固定资产的成本，即应予以资本化；而为日常经营活动产生的利息则应计入财务费用，抵减当期损益。在实务中，城投不论其资金用途，多将利息进行资本化处理，在账面体现为财务费用的降低； 二是利用营业外收入粉饰盈利：营业外收入是指与企业生产经营没有直接关系的各种收入，它不由企业经营资金耗费所产生的，不需企业付出代价，是一种纯收入。城投年收入下滑时，存在将其名下的一块土地或者子公司股权转让至区域内其他国有企业或政府，通过获得一次性的收入以弥补净利润下滑。 注： [1] 部分城投公司也会将建设成本计入“在建工程”科目，比例相对较小。 [2] 根据公司2022年第一期中期票据募集说明书。 [3] 市场法是指通过比较被评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。 [4] 收益法是根据自然资源所产生的或者预期产生的收益来评估资源资产的价值或价格。 [5] 成本法是根据自然资源产生或者维护的成品来评估自然资源资产的价值或者价格。 [6]包括《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）、《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号）、《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号）、财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金[2018]23号）等。 [7] 剩余法是在估算开发完成后房地产正常交易价格的基础上，扣除建筑物建造费用和与建筑物建造、买卖有关的专业费、利息、利润、税收等费用后，以价格余额来确定待开发土地价格的一种方法。 [8] 该笔债权于21年204月28日全额兑付。  本报告由中债资信评估有限责任公司（China Bond Rating Co.,Ltd）（简称“中债资信”，CBR）提供，本报告中所提供的信息，均由中债资信相关研究人员根据公开资料，依据国际和行业通行准则做出的分析和判断，并不代表公司观点。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应从这些角度加以解读，我司及分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出。在任何情况下，我司及分析师对任何机构或个人因使用本报告所引发的任何直接或间接损失不承担任何法律责任。 本报告版权归中债资信评估有限责任公司所有，未经许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。如为合理使用的目的而引用本报告中的定义、观点或其他内容或刊发本报告，需注明出处为中债资信评估有限责任公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。
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