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并购基金是实施并购行为的常规工具，主要目的是设定特定投资主体、选择专业化投资团队、合理规避投资风险等目的。本篇文章主要介绍并购基金的主要模式和运营管理，分析模型利弊和运营选择。 
2014年《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》明确鼓励各类财务投资主体通过设立并购基金参与兼并重组，以及2016年《上市公司重大资产重组管理办法》、年2020《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》等政策的发布，对国企及上市公司在资本运作层面提出了管理方法及趋势要求。特别是21年20《中央企业做强做优、培育具有国际竞争力的世界一流企业要素指引》中更是将并购重组作为单独一项能力要素。并购基金，是专注投资于企业并购的基金，其通常的运行模式是以股权收购的方式参与或获得目标企业的控制权，然后通过重组、资产置换等方式来提升企业的资产质量和营运水平，持有一段时期后通过溢价出售的方式取得并购收益。其核心属性是基金，因此从分类方面可以参照基金常规分类包括有限合伙、公司制和契约型。从国内目前并购行业领域来看，95%以上均为有限合伙型并购基金。模式 | 核心 | 案例 | 有限合伙 | LP+GP | 目前行业内95%以上并购基金 | 公司制 | 设立一家有限公司，公司名义进行 | 中国国有企业结构调整基金 | 契约型 | 签订基金合同 |
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有限合伙型并购基金具备常规基金所需的“LP（有限合伙人）+GP”（普通合伙人）的角色要求。主要模式即可按照LP和GP的角色构成进行分类。并购基金GP一般由具有丰富资本运作经验的PE机构担任，例如国内较为知名的鼎晖投资/CDH Investments、高瓴资本集团/Hillhouse Capital Group、光际资本/Everbright-IDG Industrial Fund、华平投资/Warburg Pincus等PE机构。《中华人民共和国合伙企业法》第三条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”但根据尚普咨询整理研究，实务操作中也曾经存在国有企业担任普通合伙人的案例。在有限合伙股权投资基金所投资的公司IPO过程中，证监会并不质疑国有控股企业作为GP的适格问题。证监会在2012年6月20日《关于对方正证券直投业务有关问题的答复意见》中指出：“直投基金管理机构为有限合伙企业形式的，直投子公司可以设立全资或控股子公司担任直投基金管理机构的普通合伙人。”鉴于各地工商对国有企业的理解并不一致，也可能从严把握。在以国有企业（一般是非国有独资企业）注册为有限合伙企业普通合伙人时，应与当地工商部门进行沟通、确认。LP作为并购资金中实际出资方，角色比较多元，包括国有企业、上市公司、企业和PE联合设立的公司等等。以上市公司设立并购基金为例，一般可以包括“上市公司单独”、“上市公司+关联方”、“上市公司设立子公司”等。例如是上市公司中恒集团、大股东中恒实业、PE机构盛世景及其负责募集的出资方共同设立的医药产业并购基金就是这种模式。其中中恒集团作为LP，出资29%；中恒实业作为LP，出资20%；盛世景作为GP，与其他由其募集的LP合计出资51%。LP | GP | 各类企业、个人 | PE机构、券商下设企业、企业与PE机构合资设立企业 |
并购基金的运营管理内容包括出资比例、投资方向、投资管理、投资决策机制和投后管理。LP（发起人） | GP（PE机构） | 其余LP | 10-30% | 1-10% | PE机构负责 | 98%-99% | 1-2% | 无 | 发起人与PE成立基金管理公司，发起人出资20-30% | 共同负责 | 10-20% | 1-10% | 结构化投资者+其余资金 | 1-10% | 30% | PE机构负责 |
上述出资比例模式一般根据发起人的诉求进行选择。例如2014年7月，上市公司东阳光科发布公告，与深圳市九派资本管理有限公司共同发起设立专门为公司产业整合服务的并购基金，规模不超过3亿元，其中公司占股99%。公告显示，该并购基金作为公司产业整合的平台，围绕公司既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务，加快拓展在以下领域：移动互联、通信电子(含NFC)；可穿戴设备；高端新材料、新能源在汽车、高铁相关领域的投资机会。东阳光科设立并购基金主要是利用基金作为东阳光科产业整合的平台，加快东阳光科的布局，围绕公司既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务，加快推进公司产业发展战略，有利于提升和巩固公司在行业内的龙头地位。所投标的大部分为规模不大的初创类公司，实现市场领域拓展的目的，并且并购资金本身使用一定规模的杠杆投资，即对于标的公司股权收购，并购资金出资20-30%，剩余部分使用标的公司未来收益进行银行贷款。该种模式可以保证LP决策权力极大，并且未来获得的后期收益分成比例较其他模式高。投资方向一般在设立之初由主要发起方确定，并购基金投资标的选择需符合上市构思长远战略需求、提升上市公司主业的核心竞争力，以及其他高成长性的项目。通过控股权收购、运营托管及其他方式运作行业整合。根据上市公司发展的阶段性特点，有层次地进行并购标的的投控、资产的装入，单独进行IPO或对外出售。但也需要看到，由于宏观环境要求、行业发展趋势的变化，有可能会出现投资方向变更的情况。例如2017年2月，赞宇科发布《关于增加产业并购基金投资方向的公告》。将与杭州科地资本集团有限公等共同发起设立打的9亿元规模产业并购基金中基金投资方向“表面活性剂、日用化工、油脂化工、检验检测和消费升级等领域的优质标的公司和项目投资，以及经投资及决策委员会认可的其他投资。”，补充为“基金投资方向主要为：表面活性剂、日用化工、油脂化工、检验检测、环境环保和消费升级等领域的优质标的公司和项目投资。投资管理是并购基金运营管理的基础要素，一般是由PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。并购基金投资决策一般是通过设立投资决策委员会进行，常规为5人，一般由发起人LP委派2人、PE机构委派2人、其他LP委派1人组成。并购项目的开发、尽调、评审报投资决策委员会决策，投资决策委员会3票以上（含3票）通过方可实施投资。此外对于发起人LP出资超过50%的产业基金，一般发起人会要求对欲投项目拥有一票否决权。例如中恒集团与盛世景设立的20亿元并购金，投委会5人，中恒集团及中恒实业各1名，PE机构盛世景2名，其他出资人1名。一人一票，4票通过有效，同时中恒集团拥有否决权。并购基金存续期内，上市公司及PE机构均派人参与并购标的的经营管理决策，重大经营决策由合伙人大会共同决定。PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。控股收购 | 继续聘用大部分原管理团队。保留10%-20%股权给被收购企业团队。上市公司派出骨干监督和协助企业的日常经营管理 | 全资并购 | 上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理，并负责内控体系和制度的健全与执行。 |
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